Hossy na giełdzie nie da się przewidzieć

24.04.2019
Czterokrotny wzrost cen akcji w Stanach Zjednoczonych od 2009 roku, jak również wybór prezydenta Trumpa, wydają się odzwierciedlać proces słabnięcia obaw i ponownego zauroczenia amerykańską kulturą biznesową.

Robert J. Shiller (PS)


Czy w marcu 2009 roku powinniśmy byli wiedzieć, że wartość indeksu giełdowego S&P 500 w Stanach Zjednoczonych w ciągu kolejnych dziesięciu lat wzrośnie czterokrotnie, albo że wartość japońskiego Nikkei 225 potroi się, a niewiele gorszy wynik osiągnie indeks Hang Seng z Hongkongu? Powszechna opinia głosi, że nigdy nie da się „wyczuć” rynku. Ale przynajmniej tak wielkie zmiany, jak się wydaje, powinny być możliwe do przewidzenia, przynajmniej częściowo.

Problem w tym, że nikt nie jest w stanie z pewnością stwierdzić – nawet po fakcie – dlaczego hossa wystąpiła, nie mówiąc już o wyjaśnieniu, jak można ją było przewidzieć. Dobrym przykładem jest tutaj trwający od 2009 roku boom w Stanach Zjednoczonych.

Obserwując amerykański rynek papierów wartościowych, należy pamiętać, że jego uczestnikami są w przeważającej mierze inwestorzy krajowi. Według opublikowanego w ubiegłym roku badania zleconego przez rząd Stanów Zjednoczonych, pomimo pewnego wzrostu w latach 2009-2017, obcokrajowcy stanowili zaledwie jedną siódmą właścicieli amerykańskich spółek giełdowych w 2017 roku. Tymczasem gdyby wszyscy posłuchali swoich doradców finansowych, stosując pełną dywersyfikację portfela inwestycyjnego, osoby spoza Stanów Zjednoczonych, będące właścicielami ponad dwóch trzecich globalnego majątku (dane za zeszły rok), kontrolowałyby również ponad dwie trzecie amerykańskiego rynku akcji.

Preferencja inwestorów w kierunku aktywów własnego kraju (tzw. home bias) – czy może ich patriotyzm – jest ważnym czynnikiem na giełdach. Tak więc, aby zrozumieć siłę amerykańskiego rynku akcji, musimy wziąć pod uwagę sposób myślenia jego uczestników.

Wydaje się, że w Stanach Zjednoczonych wystąpiła nadmierna reakcja na przejściowy spadek zysków na akcję. W czwartym kwartale 2008 roku zyski firm wchodzących w skład indeksu S&P 500 były ujemne (co jest bardzo rzadkie) zarówno jeśli chodzi o „raportowane zyski”, jak i „zyski operacyjne”. Dane dotyczące tych zysków docierały do opinii publicznej właśnie w okolicach marca 2009 roku, kiedy indeks osiągnął swój najniższy poziom.

Można by sądzić, że inteligentny obserwator rynku w Stanach Zjednoczonych w 2009 roku powinien się zorientować, że spadek zysków – które grają istotną rolę w prognozowaniu dynamiki cen akcji w długim terminie – jest tymczasowy i można oczekiwać ponownego ich wzrostu. Jednak prawdziwe pytanie brzmi: czy na odbiciu zysków po przejściowym ich załamaniu taki obserwator mógłby zbudować zdecydowanie optymistyczną prognozę długoterminową?

Czterokrotny wzrost wartości indeksu S&P 500 w ostatnich 10 latach nie był spowodowany wyższymi zyskami z akcji, ale ich znacznie wyższymi wycenami.

Obecnie wiemy, że długoterminowe stopy wzrostu zysków niewiele się zmieniły. W okresie od 2009 do 2019 roku średni dziesięcioletni zysk na jedną akcję spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 wzrósł jedynie o 71 proc. w porównaniu z poprzednią dekadą. Czterokrotny wzrost wartości indeksu S&P 500 nie był zatem spowodowany wyższymi zyskami, ale znacznie wyższymi ich wycenami.

Prawdą jest, że poziom realnych stóp procentowych spadł od 2009 roku, a dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe zabezpieczone przed inflacją miały w lutym rentowność 0,8 proc. w porównaniu z 1,71 proc. w marcu 2009 roku. Jednak ten spadek nastąpił w całości do 2010 roku i nie może stanowić wyjaśnienia dla obserwowanego od tego czasu silnego trendu wzrostowego cen akcji.

W 2009 roku w Stanach Zjednoczonych niekiedy wyrażano silne obawy na temat nowych instrumentów finansowych. Wyszukiwanie w bazie danych ProQuest haseł „instrumenty pochodne” i „finansowa broń masowego rażenia” (autorstwo tego wyrażenia przypisywane jest Warrenowi Buffettowi) pokazuje, że te dwa terminy pojawiły się po raz pierwszy w 2003 roku, zdobywały wielką popularność do 2009 roku, po czyn niemalże całkowicie zniknęły do 2018 roku.

Osoby na tyle dalekowzroczne, by rozumieć, że rynki instrumentów pochodnych nie wysadzą w powietrze światowej gospodarki, mogły również spodziewać się, że jakikolwiek zastój na rynku akcji spowodowany takimi obawami nie mógłby trwać przez 10 lat. Tego typu wiedza jednak z trudem daje się ująć w liczby i publicznie bronić.

W tamtym czasie mocno podkreślano fakt, że ekonomiści jako grupa w ogóle nie przewidzieli kryzysu finansowego z 2008 roku, co skutkowało pewną utratą zaufania do nich. W marcu 2009 roku wielu martwiło się, że ceny akcji mogą spaść znacznie bardziej.

Yale School of Management od 1989 roku gromadzi pod moim kierownictwem dane na temat opinii inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych w Stanach Zjednoczonych. Jedno z pytań brzmi: Jakie jest twoim zdaniem prawdopodobieństwo wystąpienia w ciągu najbliższych sześciu miesięcy katastrofalnego krachu na amerykańskim rynku akcji, podobnego do tego z 28 października 1929 roku lub 19 października 1987 roku, w tym także krachu spowodowanego „zarażeniem” kłopotami finansowymi innych krajów?

Na początku 2009 roku odsetek badanych, którzy podali prawdopodobieństwo większe niż 10 proc. osiągnął rekordowo wysoki poziom (od 1994 roku). Według bazy danych ProQuest, częstotliwość występowania wyrażenia „Wielki Kryzys” również wzrosła wówczas do niespotykanego dotąd poziomu. W 2009 roku pojawiło się więcej wzmianek o „Wielkim Kryzysie” niż podczas Wielkiego Kryzysu.

Jednak, wobec braku giełdowej katastrofy i głębokiego kryzysu, miejsce tych obaw zajęło ich przeciwieństwo: jeszcze większy podziw dla sukcesu w biznesie. Pojawiła się nowa opowieść o nowej generacji genialnych miliarderów, których sukcesy, mające swój początek w latach 90., na krótko tylko przerwał kryzys finansowy. Opowieść ta zaowocowała m.in. publikacją w 2011 roku bestsellera Steve Jobs, czyli biografii założyciela Apple autorstwa Waltera Isaacsona. Elon Musk wzbudzał ekscytację futurystycznymi firmami, takimi jak SpaceX, producent statków kosmicznych i Neuralink, która pracuje nad wszczepialnymi interfejsami mózg-komputer.

Wielu Amerykanów identyfikuje się z bohaterami biznesu.

Objęcie urzędu prezydenta Stanów Zjednoczonych przez ekstrawaganckiego biznesmena Donalda Trumpa jest dowodem na siłę identyfikacji wielu Amerykanów z bohaterami biznesu. Od 2004 roku Trump poświęcał dużo czasu na budowanie swojego wizerunku biznesmena jako gwiazdy reality show „The Apprentice”, a następnie, od 2008 roku, „The Celebrity Apprentice”. Jego kampania wykorzystała ten entuzjazm, a jego twierdzenie, że „ponownie uczyni Amerykę wielką” przemówiło do optymizmu amerykańskich inwestorów.

Czterokrotny wzrost cen akcji w Stanach Zjednoczonych od 2009 roku, jak również wybór Trumpa, wydają się zatem odzwierciedlać, przynajmniej po części, proces słabnięcia obaw i ponownego zauroczenia amerykańską kulturą biznesową. Takie trendy – nawet najsilniejsze – trudno prognozować w odniesieniu do rynku giełdowego. Nie tylko dlatego, że prognozowanie jest bardzo konkurencyjną branżą, ale i dlatego, że w ludzkim zachowaniu tak wielką rolę odgrywa spontaniczność.

Robert J. Shiller, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 2013 roku oraz profesor ekonomii na Uniwersytecie Yale, wraz z Georgem Akerlofem jest współautorem książki Złowić frajera: Ekonomika manipulacji i oszustwa.

Project Syndicate, 2019.

www.project-syndicate.org/


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test