Euforia po decyzji Fed to tylko szum

W środę o godz. 20.00 polskiego czasu Fed ogłosił, że utrzymuje program skupu aktywów na poziomie 85 miliardów dolarów miesięcznie. Decyzja była zaskoczeniem, ponieważ większość ekonomistów oczekiwała, że bank centralny zacznie powoli zmniejszać skalę inwestycji w obligacje skarbowe i hipoteczne. Rynek finansowy zareagował entuzjastycznie – większość indeksów giełdowych mocno wzrosła, zyskały waluty rynków wschodzących, mocno podskoczyły ceny obligacji.

Trwa zatem wiosenno-letnio-prawie-jesienny festiwal obaw i radości, podczas którego inwestorzy raz boją się szybkiego wycofania luźnej polityki monetarnej w USA, a raz ekscytują z powodu sygnałów odsuwania decyzji w czasie. Od czerwca kurs EUR/PLN zaliczył zarówno 4,35 zł jak i 4,15 zł – różnica 20 groszy, podczas gdy od stycznia do maja różnica między dołkiem a szczytem nie przekraczała 13 groszy.

Można zadać pytanie, dlaczego tak się dzieje? Czy naprawdę jest jakaś fundamentalna różnica, czy Fed zacznie ograniczać skup aktywów dziś, za trzy miesiące lub za pół roku? Jeżeli rynek na decyzje mające zapaść jesienią reagował już od początku wiosny, to znaczy, że dyskontuje przyszłe decyzje Fed z dużym wyprzedzeniem. A skoro tak, to kilkumiesięczna różnica w czasie nie powinna mieć znaczenia. Jak zatem wyjaśnić skoki cen aktywów w rytm debaty, czy Fed ograniczy QE jesienią czy zimą?

Wpływ niekonwencjonalnej polityki banku centralnego na rynki stanowi zagadkę. Oto kilka popularnych wyjaśnień, jakimi kanałami te efekty działają i co mogło doprowadzić do pozytywnej reakcji rynków po ostatniej decyzji Fed.

Wyjaśnienie pierwsze, czyli wersja na pierwsze strony gazet – Fed skupując obligacje podbija ich ceny, to zaś przekłada się na ceny innych aktywów, więc im większa aktywność Fed tym wyższe ceny, a im mniejsza tym niższe. Popularnie określa się to tak: bank centralny drukuje pieniądz, który trafia na rynek i podnosi ceny akcji, walut innych niż dolar i obligacji. W ostatnią środę Fed zdecydował, że będzie kupował co miesiąc aktywa za 85 mld dolarów zamiast 75 mld dolarów, więc rynek zareagował pozytywnie.

Jednak taka narracja ma wiele dziur. Ceny bardzo płynnych aktywów, do których zalicza się większość akcji, obligacji skarbowych i walut dużych krajów, zależą od oczekiwań średnioterminowych dotyczących generowanych dochodów i stóp procentowych, więc zmian tych cen nie można tłumaczyć krótkookresowymi wahnięciami popytu banku centralnego na obligacje określonego typu (Fed kupuje jedynie długookresowe papiery skarbowe i hipoteczne). Wystarczy zresztą rzut oka na notowania amerykańskich obligacji, indeksu S&P500 czy nawet polskiego złotego – wprowadzenie QE3 nie było cezurą zmieniającą jakiekolwiek trendy, dlaczego zatem bardzo powolne wycofanie QE miałoby je zmieniać? A już zupełnie niezrozumiałe jest, dlaczego wycofanie QE zimą zamiast jesienią mogłoby mieć jakiekolwiek znaczenie?

Wyjaśnienie drugie, będącą bardziej profesjonalną wersją pierwszego – Fed podejmując decyzje wpływa na oczekiwania dotyczące swoich przyszłych działań oraz przyszłej ścieżki krótkookresowych stóp procentowych. Te oczekiwania łączą się z oczekiwaniami dotyczącymi koniunktury (czyli dochodów z aktywów) i w ten sposób wpływają na zmiany cen aktywów.  Gavyn Davies, znany brytyjski ekonomista, napisał w Financial Times na temat ostatniej decyzji Fed: „Znów odkryliśmy, że niebezpiecznie jest grać przeciwko łagodności Fed”. Jego zdaniem rynek utracił pewność, że skup aktywów zakończy się do połowy przyszłego roku, jak trzy miesiące temu sugerował Ben Bernanke, a może potrwać znacznie dłużej. Nastąpiło zatem fundamentalne przewartościowanie oczekiwań.

Co istotne, doszło do zmiany w oczekiwanej ścieżce stóp procentowych. Wprawdzie Fed od dawna wskazywał, że skup aktywów i zmiany stopy funduszy federalnych to dwie różne kwestie, jednak decyzje dotyczące skupu zawsze miały wpływ na oczekiwaną ścieżkę kosztu pieniądza. Po środowej decyzji implikowana kontraktami terminowymi przyszła ścieżka stopy procentowej banku centralnego spadła o ok. 0,1-0,2 pkt proc. na całej długości od 2014 do 2015 r.

Jednak wobec tego wyjaśnienia wysunąłbym jedno zastrzeżenie. Fed od dawna bardzo jasno komunikował, że wycofa skup aktywów tylko w warunkach wyraźnej poprawy sytuacji gospodarczej, a stopy procentowe zacznie podnosić jeszcze później – kiedy bezrobocie spadnie poniżej 6,5 proc., a inflacja będzie powyżej celu inflacyjnego (pojawiały się nawet wiarygodne głosy, że cel dla bezrobocia zostanie obniżony). Obniżając prognozy wzrostu gospodarczego i w naturalny sposób łagodząc swój ton Fed nie dokonał absolutnie żadnej zmiany. Wręcz przeciwnie, jeżeli w ogóle można wysnuć jakiś wniosek, to że skup aktywów jest nieskuteczny w pobudzaniu gospodarki – a to słaby powód do euforii.

Natomiast kanał oczekiwań generalnie może do pewnego stopnia tłumaczyć wahliwość cen aktywów. Banki centralne nigdy tak mocno nie angażowały się w sterowanie oczekiwaniami – zawsze skupiały się na krótkoterminowej stopie procentowej, oczekiwania zostawiając rynkowi. Teraz władze monetarne angażują się explicite we wpływanie na oczekiwania dotyczące przyszłej ścieżki stóp. A ponieważ oczekiwania są generalnie wahliwe, więc wkroczenie na ten teren banku centralnego może dodatkowo zwiększać niepewność wśród inwestorów. Muszą oni nie tylko interpretować decyzje Fedu, ale też interpretować to, jak Fed interpretuje ich oczekiwania itd. – w takiej pętli łatwo o szybkie zmiany.

Wyjaśnienie trzecie, idące wbrew dominującej narracji – wahania rynkowe mają fundamentalnie inną przyczynę niż decyzje Fed, a decyzje te są jedynie wykorzystywane jako relatywnie prosta narracja do opisania dość złożonych zjawisk. Traderzy mogli nacisnąć klawisz „kupuj” po środowej decyzji Fed, ponieważ oczekiwali podobnego zachowania od innych, ale środowy ruch nie mówi absolutnie nic o prognozach rynkowych dotyczących fundamentów na jakich opiera się wycena aktywów – to zwykły szum, jakiego pełno jest we wszystkich zmiennych wskaźnikach.

Co zatem może stać za podwyższoną wahliwością na rynkach w ostatnich miesiącach? Można zidentyfikować kilka takich fundamentalnych przyczyn.

Przede wszystkim, proces wychodzenia gospodarek rozwiniętych z bezprecedensowo długiego okresu zerowych stóp procentowych musi wiązać się z niepewnością. Ani realna gospodarka, ani rynki finansowe, nie przechodziły wcześniej takiej ścieżki, a brak doświadczeń potęguje obawy. Przy czym tak jak bardzo niskie stopy procentowe były i są efektem działań sił znacznie potężniejszych niż sam Fed, tak powolne wychodzenie gospodarki z okresu niskich stóp wynika z procesów głębszych niż decyzje banku centralnego. Bank centralny tylko smaruje mechanizmy tej maszyny, ale nią nie kieruje.

Skąd się brały niskie stopy? Z faktu, że zarówno w sektorze prywatnym jak i publicznym istnieje wyjątkowo silna presja na oszczędzanie, a jednocześnie brak jest silniejszego popytu inwestycyjnego. Kiedy gospodarka  będzie przechodziła okres normalizacji, czyli wzrostu popytu inwestycyjnego, w naturalny sposób może dochodzić do silniejszych skoków rynkowych stóp procentowych – a ponieważ ożywienie jest kruche, istnieją obawy, by rynek nie zjadł własnego ogona i podbijaniem stóp nie zabił gospodarki.

Ponadto, jak pokazał w niedawnym artykule w OF Daniel Gros, w ostatnich latach oszczędności w krajach rozwiniętych (głównie w strefie euro) znajdowały ujście w inwestycjach w tzw. rynkach wschodzących, co widoczne było po napływie kapitału portfelowego do takich krajów jak Indonezja, Turcja czy Brazylia. Gdy teraz kraje rozwinięte powoli stają na nogi, oszczędności mogą powoli zacząć wracać do domu, co wywołuje turbulencje na tych rynkach wschodzących, które od zagranicznego kapitału były nadmiernie uzależnione. W tym procesie Fed również nie odgrywa decydującej roli, choć jego decyzje mogą służyć jako sygnalizator dla stadnego zachowania inwestorów.

Na rynkach funkcjonuje przekonanie, że łagodniejszy Fed oznacza dobrą koniunkturę na rynkach, a stanowczy Fed oznacza problemy. Jest to jednak uproszczenie, za którym kryją się bardziej skomplikowane zależności. Jeżeli zaś ktoś poszukuje uproszczeń, to lepiej zastosować inne, które może nie zawsze sprawdza się w krótkim okresie, ale sprawdza się w długim – kluczowy dla dochodowości aktywów jest trwały wzrost gospodarczy. Jeżeli taki powróci, emocje związane z tempem wycofywania skupu aktywów przez Fed powinny choć częściowo ustąpić.

OF