Lemingi luzowania ilościowego

Dotychczasowy wzorzec postępowania jest aż nadto znany. Najpierw banki centralne obniżają podstawową stopę procentową do budzącego postrach poziomu „niemal zera”. A potem, gdy gospodarka nadal jest słaba, im zaś brakuje konwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej, uciekają się do podejścia niekonwencjonalnego czyli poluzowania ilościowego (ang. quantitative easing, QE).

Teoretyczna podstawa tej strategii jest prosta: skoro banki centralne nie są w stanie jeszcze bardziej obniżyć ceny kredytu, to przesuwają uwagę na powiększenie jego ilości. Według rozumowania, jakie kryje się za tym posunięciem, przejście od korekt ceny kredytu do korygowania jego ilości stanowi funkcjonalny odpowiednik dodatkowego złagodzenia [poluzowania] polityki pieniężnej. Tak więc — twierdzi się —nawet gdy stopy procentowe są bliskie zera, banki centralne i tak mają jakąś broń w swoich w arsenałach.

Czy jednak jest to broń odpowiednia do zadań? Nie jest to pytanie bezzasadne dla EBC oraz Banku Japonii (BoJ), które mają do czynienia z ogromnym ryzykiem pogorszenia sytuacji w gospodarce a także obniżenia ogólnego poziomu cen. Jest ono ważne również dla Stanów Zjednoczonych; ma się bowiem dopiero okazać, jakie będą ostateczne konsekwencje stosowanego w tym kraju luzowania ilościowego.

Skuteczność QE zależy od trzech elementów polityki pieniężnej [po angielsku używa się tu określenia „trzy «t» (three Ts) polityki pieniężnej”: transmission, traction and time consistency]: jej transmisji (kanałów, za pośrednictwem których wpływa ona na gospodarkę realną); siły oddziaływania (reakcji gospodarki na konkretne posunięcia) oraz spójności czasowej (niewzruszonej wiarygodności obietnic władz, które zapowiadają osiągnięcie konkretnych celów, takich jak pełne zatrudnienie i stabilność cen). Choć więc rynki finansowe wręcz czczą QE, a amerykańska Rezerwa Federalna szczerze go sobie gratuluje, to analiza bazująca na tych trzech elementach powinna dać EBC do myślenia.

Co do transmisji, to Fed skupił się na tak zwanym efekcie zamożności. Przede wszystkim od schyłku 2008 roku jego bilans powiększył się o 3,6 bln dol. —czyli znacznie bardziej niż nominalny PKB, którego wzrost w okresie stosowania QE wyniósł 2,5 bln dol. — co pobudziło rynki aktywów. Zakładano, że poprawa wyników portfeli inwestycyjnych — uwidoczniona w ponadtrzykrotnym wzroście wskaźnika S&P 500 w stosunku do rekordowo niskiego, kryzysowego poziomu z marca 2009 roku — stanie się dla coraz zamożniejszych konsumentów bodźcem do gwałtownego wzrostu wydatków. Również BoJ w podobny sposób uzasadniał swoją politykę poluzowania ilościowego i jakościowego (quantitative and qualitative easing —QQE).

Europejskiemu Bankowi Centralnemu trudniej będzie jednak odwoływać się do efektu zamożności — głównie dlatego, że posiadanie akcji (zarówno bezpośrednio jak i poprzez fundusze emerytalne) jest w Europie znacznie mniej rozpowszechnione niż w USA czy w Japonii. Wydaje się, że w Europie bardziej prawdopodobna jest transmisja polityki pieniężnej poprzez banki a także przez kanał walutowy, jako że słabsze euro — którego kurs wobec dolara spadł w ciągu zeszłego roku o jakieś 15 proc. —pobudza eksport.

Prawdziwą kość niezgody stanowi w przypadku QE siła oddziaływania [ang. traction]. Dobry tego przykład stanowią Stany Zjednoczone, gdzie o większości niedostatków pokryzysowego ożywienia przesądziła konsumpcja. Przy nadmiernym zadłużeniu i niedostatecznych oszczędnościach efekty zamożności w niewielkim stopniu przyczyniają się do poprawy stanu budżetów gospodarstw domowych, ogarniętych kłopotami, które zapoczątkowało pęknięcie bańki cen nieruchomości oraz bańki kredytowej. Od początku 2008 roku realny przyrost konsumpcji wynosił średnio zaledwie 1,3 proc. rocznie. Skoro zresztą obecne ożywienie plasuje się na trajektorii realnego wzrostu na poziomie 2,3 proc. rocznie — o dwa punkty procentowe poniżej normy z poprzednich cykli — to trudno uzasadnić powszechne pochwały poluzowania ilościowego.

Podobne problemy napotyka zakrojony na ogromną skalę japoński program QQE. Bank Japonii, który rozdmuchał swój bilans do prawie 60 proc. PKB — czyli dwa razy bardziej, niż Fed — stwierdza obecnie, że ta nastawiona na położenie kresu deflacji kampania staje się coraz bardziej nieefektywna. Japonia ponownie wpadła w recesję, a BoJ obniżył właśnie — z 1,7 do 1 proc. —cel inflacyjny na bieżący rok.

Luzowanie ilościowe rozczarowuje także w aspekcie spójności czasowej. Fed swoją strategię normalizacji po zakończeniu QE długo obwarowywał mnóstwem zastrzeżeń, zależnych od danych, dotyczących stanu gospodarki i/lub zagrożeń inflacyjnych. Ponadto we wskazówkach [ang. guidance] dla rynków finansowych bazuje on obecnie na niejednoznacznych przymiotnikach, ostatnio zaś ze stwierdzenia, że będzie przez „znaczny” okres utrzymywać niskie stopy procentowe przestawił się na obiecywanie, że o tym, kiedy je podnieść, będzie decydować „ze spokojem”.

Najboleśniejszy cios QE zadał jednak Szwajcarski Bank Narodowy, który związawszy w 2011 roku własną walutę z euro drukował pieniądze, żeby zapobiec jej nadmiernemu umocnieniu. Rezygnując niespodziewanie z tego powiązania — co nastąpiło 15 stycznia, zaledwie miesiąc od powtórnego zapewnienia o jego utrzymaniu — zdyscyplinowany niegdyś SBN sponiewierał wiarygodnościowe wymogi spójności czasowej.

Aktywa SBN sięgają niemal 90 proc. PKB Szwajcarii, dokonany przezeń zwrot wywołuje zatem poważne pytania zarówno o ograniczenia jak i o reperkusje stosowania QE przez czas nieokreślony. Ten zwrot może posłużyć także jako to otrzeźwiające przypomnienie zasadniczej kruchości obietnic takich, jak ta, którą złożył prezes EBC Mario Draghi —że zrobi „wszystko, co trzeba ” żeby uratować euro.

W epoce luzowania ilościowego polityka pieniężna traci jakiekolwiek pozory zdyscyplinowania i spójności. Gdyby Draghi próbował wywiązać się ze swego zobowiązania sprzed dwóch i pół roku, jaskrawo widoczne stałyby się ograniczenia tej obietnicy. Banki centralne —niczym lemingi na skraju urwiska— uparcie przeczą istnieniu napotykanych zagrożeń.

Stephen S. Roach, członek zwyczajny wydziału w Yale University i były przewodniczący Morgan Stanley Asia, jest autorem książki „Unbalanced: The Codependency of America and China” (Nierównowaga: współuzależnienie Ameryki i Chin).

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

Zamknij pokaz zdjęć