Ręczne zarządzanie rynkiem walutowym

16.05.2011
Interwencje walutowe wróciły do łask ekonomistów. Częściej są uznawane za środek, którego można używać w celu zapewnienia stabilności gospodarki, szczególnie na rynkach wschodzących. W Polsce interwencje przeprowadza ministerstwo finansów. Warto się zastanowić od czego zależy skuteczność interwencji.

(CC BY-NC-SA tenloginbedziewolny)


Jedni nazwą to nawróceniem, inni powiedzą, że okoliczności się zmieniły, a jeszcze inni, że niektórzy ekonomiści źle zinterpretowali skutki kryzysu.  Fakt jest jednak taki, że w ostatnich dwóch latach większa liczba ekonomistów i decydentów przyjaznym okiem spogląda na interwencje walutowe, czyli wpływanie przez władze na kurs krajowego pieniądza na rynku.

Odnotowanie tego faktu jest o tyle ważne, że systematyczne interwencje zaczęły prowadzić polskie władze. Ministerstwo Finansów zapowiedziało niedawno, że będzie regularnie sprzedawać na rynku euro pochodzące z funduszy europejskich. Cel: umocnić złotego. A do dyspozycji rząd ma sporą sumę: do 14 mld euro w 2011 r. i do 18 mld euro w 2012 r. Wcześniej takie działania resort prowadził okazjonalnie, teraz doszedł bardzo ważny czynnik systematyczności. W normalnych czasach interwencję prowadzi bank centralny, ale w tym przypadku – ze względu na duże możliwości ministerstwa finansów – bank wsparł po prostu swoim autorytetem resort. Dotychczas euro z Brukseli wymieniane były w NBP, zatem przepuszczenie ich po prostu przez rynek wydaje się łatwiejszym krokiem niż wykorzystanie rezerw walutowych przez bank centralny.

Nawrócenie elit?

Jeszcze kilka lat temu wiele głosów natychmiast ostrzegałoby, że dotykanie przez władze kursu rynkowego jest niebezpieczne i może zaszkodzić ich autorytetowi. Olivier Blanchard, główny ekonomista MFW i profesor słynnej politechniki MIT w Bostonie, przyznał niedawno, że interwencje walutowe były traktowane oficjalnie jako środek rzadki i raczej niepotrzebny, a nawet groźny. Błędnie.

– Przed kryzysem wiele rynków wschodzących prowadziło politykę bezpośredniego celu inflacyjnego i płynnego kursu walutowego. Twierdzono, że kurs walutowy ma znaczenie jedynie w takim zakresie, w jakim wpływa na inflację, ale sam w sobie nie jest żadnym celem dla banku centralnego. To były słowa. Praktyka zaś była inna, w wielu krajach kurs walutowy miał bardzo duże znaczenie dla polityki pieniężnej. W moim odczuciu to praktyka okazała się słuszna, nie słowa i teoria – mówił Blanchard podczas jednego z ostatnich wykładów w Waszyngtonie. Jego słowa odnoszą się głównie do polityki banku centralnego i tzw. interwencji sterylizowanych (kiedy bank neutralizuje wpływ interwencji na płynność systemu bankowego poprzez kupno lub sprzedaż bonów pieniężnych). Ale można je traktować jako generalną zmianę kursu niektórych ekonomistów w sprawach interwencji.

Podczas tej samej konferencji noblista Michael Spence poszedł jeszcze dalej i stwierdził: – Otwarte przepływy kapitałowe oraz rynkowo ustalane kursy wymiany walut mogą często nieść ze sobą zbyt duże ryzyko dla ważnych rynków wschodzących.

Warto zatem zadać dwa pytania: dlaczego władze mają przeprowadzać interwencje i jakie są warunki ich skuteczności. Odpowiedź na pierwsze jest dość prosta: władze podejmują interwencje, kiedy uznają, że kurs waluty może zagrozić stabilności gospodarczej kraju oraz kiedy uznają, że ta interwencja będzie skuteczna. Należy odróżnić utrzymywanie stałego lub pełzającego kursu, jak czynią to Chiny, od okresowej tylko obecności władz na rynku, jak czyni to np. Polska. W warunkach swobodnego przepływu kapitału i niezależniej polityki pieniężnej – a są to fundamenty polskiej gospodarki i trudnoby je zmieniać – niemożliwe jest utrzymanie stałego kursu. Dlatego mowa jest jedynie o pojedyńczych, systematycznych „uderzeniach“.

Odpowiedź na drugie pytanie jest nieco trudniejsza. Aby ją uzyskać, warto najpierw przyjrzeć się, jakimi kanałami interwencja walutowa oddziałuje na kurs.

Interwencja walutowa – jak to działa

Można wymienić cztery kanały, jakimi interwencja walutowa oddziałuje na ceny walut zagranicznych i pieniądza krajowego na rynku. Ta lista nie jest zamknięta, ale pokazuje pewne kluczowe mechanizmy.

Po pierwsze, interwencja oddziałuje na kurs w danym momencie, kiedy jest przeprowadzana. Pojawienie się na rynku dużego gracza, który sprzedaje waluty zagraniczne a kupuje pieniądz krajowy powinno podbić cenę tego drugiego. Na przykład w pierwszych dniach maja dilerzy w polskich bankach często informowali, że Bank Gospodarstwa Krajowego (dysponujący środkami europejskimi) przeprowadzał na rynku operacje walutowe, sprzedając euro i kupując złotego, umacniając w ten sposób nieznacznie polski pieniądz. Jednak ten kanał oddziaływania na rynek jest bardzo krótkotrwały i jego siła zależy jedynie od tego, czy za interwencją kryją się mocniejsze przesłanki.

Po drugie, zakup lub sprzedaż walut obcych może wpływać na podaż pieniądza w kraju, czyli de facto również płynność systemu bankowego i rynkowe stopy procentowe. W przypadku interwencji ministerstwa finansów, przesunięcie wymiany z banku centralnego na rynek zmniejszy emisję pieniądza krajowego, a co za tym idzie również dynamikę płynność sektora bankowego. W tym przypadku interwencja może mieć trochę podobne skutki, co operacje otwartego rynku (sprzedaż papierów wartościowych) zmierzających do obniżenia stóp procentowych. Taka interwencja jest zatem formą zacieśnienia polityki pieniężnej. Czy jednak takie zacieśnienie może trwale wpłynąć na kurs waluty? Wątpliwe, żeby ten akurat kanał miał kluczowe znaczenie.

Po trzecie, władze mogą sygnalizować inwestorom, jaki jest w danym momencie kurs równowagi waluty krajowej –  czyli kurs odzwierciedlający fundamenty gospodarcze kraju. Jest to kurs, który nie hamuje gwałtownie wzrostu gospodarczego, a jednocześnie nie wpływa na zwiększenie presji inflacyjnej. Władze monetarne najczęściej posiadają duże dokładniejsze analizy gospodarki i kursu walutowego niż inwestorzy, dlatego interwencja może być formą wpływania na oczekiwania dotyczące kursu. Ostatnią interwencję resortu finansów wsparł bank centralny, dlatego można przypuszczać, że jego analizy wskazują na fundamentalną możliwość i potrzebę umocnienia złotego. To może mieć kluczowe znaczenie dla powodzenia całej operacji.

Po czwarte wreszcie, interwencja może odgrywać rolę koordynującą, przeciwdziałając stadnemu działaniu inwestorów. Dilerzy walutowi często kierują się tzw. analizą techniczną przy handlu walutami, czyli spoglądają głównie na wykresy. W takiej sytuacji bardzo trudno jest grać przeciw trendowi – nawet jeśli kurs wydaje się coraz bardziej odbiegać od racjonalnych podstaw, niewielu jest graczy, którzy zdecydowaliby się jako pierwsi zagrać przeciw innym. Bank centralny (lub ministerstwo finansów), jako potężny gracz, którego działania są szeroko komentowane w mediach, może odgrywać właśnie rolę inicjatora. Ten kanał odddziaływania może być dość istotny, jeżeli władzom uda się “zmusić” kurs do przebicia ważnych poziomów z punktu widzenia analizy technicznej. W Polsce władzom może zależeć na wykreowaniu trendu umocnienia złotego, gdyż od dłuższego czasu polska waluta każdą próbę umocnienia kończy solidną przeceną.

Kiedy interwencja jest skuteczna

Żeby te działania miały długotrwały efekt, potrzebne są jednak określone warunki. Tak jak deszcz i słońce potrzebne są roślinom, tak odpowiednie okoliczności powinny wystąpić, aby interwecja miała długookresowy sens.

Przede wszystkim, powinna ona iść równolegle z kierunkiem polityki pieniężnej i fiskalnej oraz fundamentami gospodarki. Przypomina ona oliwienie biegów samochodu, a nie ich zmianę. Gdyby kierowca chciał wrzucić “dwójkę” przy prędkości 150 km/h, silnik natychmiast by padł. Dlatego nie mają prawdopodobnie większego sensu interwencje nastawione na umocnienie pieniądza krajowego w okresie kryzysu, lub jego osłabienie gdy gospodarka rozpędza się. W obecnej sytuacji interwencja resortu finansów idzie w parze z relatywnie wysokim wzrostem gospodarczym oraz procesem zacieśniania polityki pieniężnej. Dlatego jest prowadzona w dobrym kierunku. Jedyna wątpliwość jaka budzi się zapewne w inwesorach to niebezpieczeństwa związane z konsolidacją finansów publicznych. Z jednej strony nidostateczna skala reformy fiskalnej, a z drugiej strony jej nadmierny wpływ na wzrost gospodarczy mogłyby podważyć zaufanie do polskiej waluty.

Ponad to, interwencji walutowej powinna towarzyszyć odpowiednia polityka komunikacyjna. Nie oznacza to, bynajmniej, konieczności podawania określonych poziomów kursu, który władze chcą osiągnąć – to mogłoby nawet zaszkodzić. Władze powinny jednak informować, dlaczego podejmują interwencje i jakie są jej ogólne cele. Bez tego nie uda im się przekonać inwestorów, że kurs waluty daleko odbiega od fundamentów gospodarczych, ani nie uda im się być pierwszym w stadzie, czyli wpłynąć na zachowania inwestorów kierujących się analizą techniczną. W obecnym polskim przypadku ministerstwo finansów i bank centralny poinformowały, że interwencje będą miały za zadanie wspomóc Radę Polityki Pieniężnej w walce z inflacją. Oznacza to, że nastawiają się na powolną aprecjację złotego i blokowanie fal osłabienia. Wydaje się, że władze dość dobrze zatem wytłumaczyły jakie są przesłanki ich obecności na rynku.

Jednak to dopiero czas pokaże, na ile interwecje wautowe w Polsce będę skuteczne. Nawet jeżeli władze będą działały umiejętnie, to nie ma gotowego przepisu na zmianę kursu pieniądza lub trendów na rynku.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test