Stuletnie obligacje sprawdziłyby się również w Polsce

21.07.2017
Oddać właśnie pożyczone pieniądze dopiero przed upływem stu lat to świetne posunięcie, ale na pierwszy rzut oka tylko dla dłużnika, bo gdy przyjdzie czas spłaty, nie będzie go już na świecie. Skoro są jednak tacy, którzy takich pożyczek udzielają, to interes na stuletnim długu nie może być kiepski.

(Fot. PAP)


Ze względów praktycznych horyzont działalności biznesowej nie powinien przekraczać dającej się przewidzieć przyszłości, a jednak w czerwcu tego roku znalazło się grono inwestorów gotowych udzielić Argentynie stuletniej pożyczki. Transakcja przybrała postać udanej emisji stuletnich obligacji skarbowych tamtejszego rządu o wartości nominalnej 2,75 mld dolarów.

Jest to przypadek bardziej niż szczególny. Przez lata od I wojny światowej, kiedy Argentyna była jeszcze światowym gigantem gospodarczym o sile ekonomicznej porównywalnej z ówczesnymi Francją i Niemcami, szło jej niemal cały czas pod górkę. Karygodne błędy rządzących krajem kamaryli sprawiły, że w XX i XXI wieku niewypłacalność w stosunku do zagranicznych wierzycieli Argentyna ogłosiła już pięć razy. Mimo to znaleźli się teraz ryzykanci przekonani, że tym razem uda się jej obsługiwać swoich wierzycieli jak należy.

Wbrew intuicyjnym wyobrażeniom kontrakty pożyczkowe wykraczające poza kres ludzkiego życia nie należą do wyjątków. Przed rokiem obligacje stuletnie warte w każdej z emisji po 100 mln euro sprzedały rządy Irlandii i Belgii. W obu tych przypadkach były to tzw. private placements, a więc pieniądze wyłożyli wybrani inwestorzy. W trakcie tych emisji spekulowano, że odbyły się one z inicjatywy nabywców obligacji. Stąd domniemanie, że pożyczkodawcami były instytucje finansowe szukające jak „najdłuższych” aktywów, którymi mogłyby zabezpieczyć swoje długoterminowe zobowiązania. Takie potrzeby mają przede wszystkim firmy ubezpieczeniowe i towarzystwa emerytalne.

Ze względu na mikroskopijne rozmiary pożyczki udzielone Belgii i Irlandii odnotowane zostały głównie w celu pokazania, że rynek na stulatki wyszedł już z fazy kiełkowania. Do grupy jego prekursorów należy m.in. Meksyk, który w 2010 roku uplasował obligacje stuletnie za miliard dolarów, potem pożyczył w ten sam sposób na sto lat miliard funtów, a w 2015 roku dopożyczył jeszcze na identyczny okres 1,5 mld euro.

Nieco krótszy termin zwrotu kapitału wyznaczył rząd Austrii. W 2016 roku sprzedał bez rozgłosu obligacje 70-letnie o wartości nominalnej 2 mld euro. Do grona emitentów obligacji o niecodziennie długim horyzoncie wykupu dołączyły ostatnio także Francja, Włochy i Hiszpania. Każde z tych państw wypuściło w 2016 roku obligacje 50-letnie o wartości – odpowiednio – 3 mld euro, 5 mld euro i 3 mld euro. Wszystkie te emisje zakończyły się sukcesem, co potwierdza, że w dobie stóp procentowych szorujących po dnie na rynkach finansowych coraz trudniej o łatwy zarobek na sposoby konwencjonalne.

Statystycznego potwierdzenia tej myśli dostarczają dane zebrane przez agencję Bloomberg i Bank of America, według których w 2016 roku wartość emisji obligacji 10-letnich i dłuższych wzrosła na świecie o 733 mld dol., a od 2009 roku ich łączna wartość podwoiła się, dochodząc do ok. 6 bln (6 000 mld) dolarów.

Najciekawiej jednak będzie, jeśli na rynek stulatek i dam w nieco tylko mniej podeszłym wieku wejdą Stany Zjednoczone, które z racji swej potęgi ekonomicznej i pełnienia przez dolara roli głównej waluty światowej dominują na rynku papierów skarbowych (treasuries).

Obecnie papiery amerykańskie o najdłuższym terminie wykupu to obligacje 30-letnie. Wprawdzie Wall Street twierdzi zgodnym chórem, że popyt na stuletnie albo inne dłuższe od 30-letnich obligacje jest nikły, jednak sekretarz skarbu USA Steven Mnuchin powtarza od paru miesięcy, że takie emisje są w kręgu priorytetowych zainteresowań rządu Donalda Trumpa. Eksperci wskazują, że stulatki byłyby naturalnym instrumentem finansowania zapowiadanego przed wyborami wielkiego programu odbudowy i unowocześniania infrastruktury Ameryki, jednak tamtejsza finansjera zaczyna wątpić w przystąpienie do realizacji tych zapowiedzi. Podkreśla się także, że wobec polityki banku centralnego Fed, który ogłosił możliwość kolejnych podwyżek stopy procentowej, zanikać będzie stopniowo obecny walor bardzo długich obligacji dla emitenta w postaci ich relatywnie niskiego oprocentowania.

Sprzyjające stulatkom podłoże makro

Po kryzysie finansowym uradzono na Zachodzie, że nie należy głowić się nad optymalną dawką i bać się skutków ubocznych, lecz trzeba zalać świat świeżymi pieniędzmi w ramach tzw. luźnej polityki monetarnej i mechanizmu Quantitative Easing (luzowania ilościowego). W zamian za świeżo emitowane środki pieniężne (w uproszczeniu za gotówkę z tzw. dodruku) banki centralne USA, Unii Europejskiej i państw UE oraz Japonii zaczęły skupować potężne wolumeny obligacji. Celem było niedopuszczenie do zbyt długiego i głębokiego zastoju gospodarczego w poszczególnych krajach w wyniku braku płynności.

W obliczu nadpodaży pieniędzy naturalną, powiązaną i intencjonalną konsekwencją było radykalne obniżanie stóp procentowych przez banki centralne. Nadmiarowa gotówka musiała (i musi) jednak szukać sobie ujścia, zwłaszcza że wbrew oczekiwaniom niedowierzający nieortodoksyjnej ekonomii politycznej biznes niefinansowy nie zareagował wzrostem inwestycji. Luźna polityka monetarna ostatnich lat to zatem istotna przesłanka makroekonomiczna popytu na instrumenty finansowe o niezwykle długim terminie wykupu.

Korzyści, ryzyka i ewentualności

Kupiec obligacji, tj. inwestor i w następstwie wierzyciel, musi ocenić wiarygodność ich sprzedawcy, czyli przyszłego dłużnika. Im krótszy termin zwrotu długu (wykupu obligacji), tym wyraźniejszy jest obraz potencjalnego ryzyka. Historia pokazuje, że państwa oparte na zdrowych podstawach gospodarczych, nie zaś na rozboju, zdobyczach wojennych, opresji tudzież mrzonkach o nowych porządkach trwają raczej długo i mają się raczej lepiej niż gorzej. W tym świetle poziom ryzyka poniesienia straty na długoterminowych obligacjach Ameryki i kilkunastu innych państw czołówki Zachodu jest dla niektórych akceptowalny, chociaż co będzie za sto lat, nie sposób sobie wyobrazić. Inwestycja w ultradługie zobowiązania Argentyny przypomina rosyjską ruletkę, a mimo to znaleźli się chętni do igraszek z losem.

Z puntu widzenia zadłużonych rządów stulatki emitowane w czasach śmiesznie niskich stóp procentowych dają szanse korzystnej restrukturyzacji zadłużenia zaciągniętego w gorszych dla dłużników warunkach rynkowych.

Daje o sobie znać imperatyw zarobku i zysku w każdych okolicznościach. Nagrodą za akceptację przez ryzykanta ponadstandardowego ryzyka jest lepsza cena, czyli w tym przypadku wyższe oprocentowanie obligacji. Argentyńskie stulatki są oprocentowane na prawie 8 proc., bo to państwo z niechlubną historią finansową i gospodarczą. Meksykańskie z datą wykupu w 2110 roku dają zarobek w wysokości 6,1 proc. rocznie od wartości nominalnej, ale te stuletnie z 2015 roku już „tylko” 4,2 proc. W przypadku Austrii tzw. kupon za 70-latki do wykupu w 2086 roku był wyższy jedynie o 53 punkty bazowe (tj. 0,53 punktu procentowego) od kuponu za obligacje z terminem wykupu w 2047 roku. Tymczasem Szwajcarzy każą sobie płacić za przywilej pożyczania im pieniędzy. Jesienią 2015 roku sprzedali obligacje 10-letnie z kuponem w drugą stronę, czyli nie płacą odsetek, bo de facto odsetki za przywilej otrzymania za 10 lat zwrotu jakiejś porcji franków płacą Szwajcarom ich pożyczkodawcy.

Pamiętać trzeba, że obligacje to instrument rynkowy będący przedmiotem bardzo intensywnego obrotu w każdą stronę. Jest czym handlować – jak podaje Bank for International Settlements (BIS), na koniec 2016 roku na rynku globalnym były obligacje wszelkiego sortu i rodzaju o wartości 21,3 bln (21 288 mld) dolarów.

Jest bardzo niewielu inwestorów kupujących obligacje w trakcie ich emisji, trzymających je w portfelu do chwili wykupu i zadowalających się dorocznymi odsetkami od udzielonej komuś pożyczki. Ogromna większość i praktycznie wszyscy zawodowi inwestorzy obracają obligacjami, kierując się ruchem tzw. uzysku (yield). Tu zaczyna się problem, bo dla laika yield zachowuje się dziwnie – rośnie, gdy cena obligacji spada, oraz maleje, gdy te drożeją. Wynika to z przyjęcia za podstawę obliczeń yield nominalnego oprocentowania obligacji, czyli kuponu.

Przyjmijmy, że nominalna wartość obligacji wynosi 100 dolarów, a oprocentowanie roczne 10 proc. Gdy ktoś trzyma obligacje kupione w emisji pierwotnej, to po pierwszym roku zainkasuje 10 dolarów odsetek, a yield wyniesie 10 proc. Ktoś inny kupił jednak te same obligacje na rynku wtórnym, wtedy gdy potaniały do 80 dolarów za sztukę. Wówczas jego uzysk (yield) będzie istotnie wyższy, ponieważ wyniesie 12,5 proc. (10/80 x 100% =12,5%). Jeśli natomiast rzeczone papiery podrożałyby do 120 dolarów za sztukę, to yield spadłby z kolei do 8,3 proc.

Inwestor układający z rozmysłem swój portfel z najrozmaitszych papierów wartościowych i decydujący się na zakup np. argentyńskich stulatków nie martwi się zatem zbyt intensywnie tym, jak w długim okresie sprawowała się będzie gospodarka Argentyny, lecz kieruje się zazwyczaj zasadą optymalizacji zysku bieżącego. Gdyby bowiem zainteresowanie długiem argentyńskim wzrosło i obligacje te zyskałyby na cenie, sprzeda je na rynku, bo ważny dla niego jest przede wszystkim bieżący yield. Dziś papiery argentyńskie przynoszą relatywnie bardzo duże uzyski, a gdy potanieją, czyli ryzyko wzrośnie, to yield będzie jeszcze większy. W tych kalkulacjach liczy się chwila bieżąca i to, czy dłużnik dobrze obsługuje swój dług dziś – co będzie za lat 40, 60 i 99 jest teraz prawie zupełnie nieważne.

Stulatki i stopy procentowe

Zachowania posiadaczy stulatków znajdą się pod dużym wpływem potencjalnych podwyżek stóp procentowych. Wykazać to można za pomocą odwołania do tzw. obligacji zero-kuponowych sprzedawanych bez dyskonta od ceny nominalnej. Niektóre papiery (np. te szwajcarskie) trzyma się nie dla zarobku, ale dla bezpieczeństwa. Zdają sobie z tego sprawę ich emitenci (dłużnicy), nie oferując żadnego kuponu ani też dyskonta od ceny nominalnej. W konfrontacji szwajcarskich papierów dających zero i meksykańskich oprocentowanych na 4,2 proc. decyzja zdeterminowanego poszukiwacza zysku jest prosta – kupuję stulatki meksykańskie. Jeśli jednak stopy procentowe zaczną rosnąć, to następna hipotetyczna emisja meksykańska będzie miała kupon np. 10-proc. i wówczas nabywca poprzedniej emisji jest mocno stratny. Agencja Bloomberg oszacowała ostatnio, że w skali globalnej podwyżka stóp procentowych o jeden punkt procentowy (100 punktów bazowych) spowodowałaby dla obligatariuszy straty w wysokości 2,1 bln (2100 mld) dolarów.

W Polsce stulatki mogłyby być elementem finansowej układanki niezbędnej do sfinalizowania planów budowy elektrowni atomowej czy ekologicznego zagospodarowywania potencjału energetycznego złóż węgla.

Z puntu widzenia zadłużonych rządów stulatki i inne obligacje długoterminowe emitowane w czasach śmiesznie niskich stóp procentowych dają szanse korzystnej restrukturyzacji zadłużenia zaciągniętego swego czasu w gorszych dla dłużników warunkach rynkowych. Dodatkowym atutem dla rządów rozwiązujących sto problemów jednocześnie jest przesunięcie ciężaru finansowania długiem bieżących kłopotów już nawet nie na dzieci dzisiejszych wyborców, ale na ich nienarodzone jeszcze wnuki i prawnuki.

Zadłużenie USA pozostające do spłaty to obecnie ok. 14 bln (14 000 mld) dolarów. Łączny koszt jego obsługi wyniesie w tym roku jakieś 280 mld dolarów. Dość głośno pobrzmiewają zatem opinie, że rządy powinny emitować więcej długich i ultradługich obligacji. Byłoby to w zgodzie z trendem, ponieważ według indeksu kompilowanego od 10 lat przez Bank of America średnia globalna długość nominalna obligacji wzrosła z 5 lat w 1997 roku do 8,23 lat w 2016 roku.

Stulatki w korporacjach i Polsce

Długoterminowe zadłużenie to wygodny instrument finansowania długotrwałych i skomplikowanych inwestycji, zwłaszcza surowcowych, ale także energetycznych. Z myślą o zagospodarowaniu wielkich złóż ropy na szelfie atlantyckim stuletnie obligacje wyemitował np. brazylijski koncern naftowy Petrobras. Z wiarą, że ludzie stworzeni są do pracy, a zaraz po niej do rozrywki i popitki, stuletnie obligacje sprzedały pod koniec XX wieku koncerny IBM, Disney i Coca-Cola. Wcześniej i później z instrumentu tego skorzystały liczne inne firmy z całego świata.

Z pewnego punktu widzenia instrumenty korporacyjne mogą być oceniane jako bezpieczniejsze od skarbowych, bo upadłość państwa nie oznacza bankructwa działających w nim firm. Listy firm utworzonych sto i więcej lat temu są bardzo długie. Nawet komunistyczne rządy nie zdołały uśmiercić wielkich starych marek, czego przykładem czeska Škoda, Zbrojovka i Bata.

W Polsce stulatki mogłyby być elementem finansowej układanki niezbędnej do sfinalizowania planów budowy elektrowni atomowej czy ekologicznego zagospodarowywania potencjału energetycznego złóż węgla, pod warunkiem wcześniejszego uporządkowania stajni Augiasza, jaką przypomina nasz przemysł węglowy. Jest też u nas miejsce dla stulatek skarbowych. Warte rozważenia jest mianowicie udzielanie ew. rekompensat reprywatyzacyjnych byłym właścicielom oraz ich zstępnym wyłącznie w stuletnich obligacjach państwowych z kuponem w symbolicznej wysokości ułamka procentu.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test