Inflacja utrzymuje się uporczywie i dlatego Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe. Komunikując już wcześniej swoje zaniepokojenie inflacją Rada chciała przygotować rynki na zmianę stóp. Podwyżka nie pomaga wzrostowi gospodarczemu, ale ważne jest stabilne tempo wzrostu w dłuższym okresie czasu – mówi Marek Belka, prezes NBP, w rozmowie z Obserwatorem Finansowym.

Obserwator Finansowy: Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe o 0,25 proc., ale dlaczego właściwie teraz, a nie wcześniej gdy inflacja była wyraźnie na fali wznoszącej?

Marek Belka: Rada nie reaguje na jednomiesięczne odczyty inflacji tylko patrzy jak się ona kształtowała w poprzednich miesiącach i jak prawdopodobnie ułoży się w miesiącach następnych. Dziś inflacja tańczy wokół poziomu 4 proc., ale istotniejsze jest jej uporczywe utrzymywanie się na tak wysokim poziomie. Pytanie dlaczego rada nie podniosła stóp miesiąc temu, albo nie poczekała jeszcze miesiąc, czy dwa miesiące nie ma większego znaczenia dla dynamiki inflacji.

Skoro inflacja jest uporczywa, to dlaczego rada nie podniosła stóp wcześniej, albo mocniej, jeszcze w 2011 roku?

W 2011 r. Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy o 100 punktów bazowych i następnie należało poczekać na rezultaty dokonanych podwyżek. Warto dodać, że po ubiegłorocznych podwyżkach znaczna część analityków przyjmowała założenie, że rada nie powinna już zacieśniać, ale przeciwnie – na początku 2012 r. powinna poluzować politykę pieniężną. Czyli uznawali oni, że dokonany w zeszłym roku cykl podwyżek był właściwy.

Pod koniec 2011 r. inflacja jednak zaczęła wyraźnie wzrastać. Może wtedy potrzebna była zmiana?

Rada dostrzegała uporczywe utrzymywanie się inflacji i sygnalizowała ten efekt w komunikatach. Z decyzją należało jednak czekać na pełny zestaw informacji z pierwszego kwartału. Trzeba pamiętać, że marcowa projekcja inflacji praktycznie była oparta na danych z zeszłego roku. Dane z pierwszego kwartału były zatem kluczowe do zweryfikowania z jednej strony wiedzę o wysokości inflacji, z drugiej strony o tempie wzrostu gospodarczego. Pełny zestaw informacji po pierwszym kwartale był dopiero w końcu kwietnia. Potwierdziły się m.in. nasze przewidywania, że nie będzie gwałtownego, wyraźnego spowolnienia gospodarczego. Wedle sygnałów z GUS gospodarka polska, pomimo pogarszania się koniunktury w świecie, rozwijała się w pierwszym kwartale w tempie 3,5 proc. Dobra jest także sytuacja przedsiębiorstw. Na dobrym poziomie utrzymywała się konsumpcja.

Jednocześnie jednak okazało się, że miesięczne wskaźniki nie sygnalizują stopniowego spadku inflacji. Pierwszym posiedzeniem, na którym rada mogła zareagować było spotkanie majowe i dlatego właśnie teraz podjęta została decyzja o wzroście stóp. Już wcześniej jednak rada w swoich komunikatach wyraźnie sygnalizowała, że jest coraz bardziej zaniepokojona utrzymywaniem się inflacji na wysokim poziomie.

Interpretowane jest to trochę inaczej – rada straszyła, straszyła i w końcu musiała podjąć decyzję, bo to była kwestia jej reputacji.

Polityka pieniężna oparta na bezpośrednim celu inflacyjnym musi kształtować oczekiwania inflacyjne. Zatem przyzwolenie rady na uporczywą inflację byłoby odejściem od założeń polityki pieniężnej. Należało wysłać odpowiedni, stopniowo nasilany sygnał. Straszenie to nic innego jak przygotowanie rynków finansowych. Jeszcze kilka miesięcy temu oczekiwały one spadku stóp, a tu wzrost. To byłby szok. Rada chciała świadomie przygotować rynki na ewentualną podwyżkę, nie chciała ich zaskakiwać. Niestety rynki przez dłuższy czas nie chciały przyjmować tego do wiadomości. Teraz mam nadzieję, że będą nie tylko polegać na własnych ocenach, ale również pilnie słuchać opinii rady.

Podwyżka stóp to jednak ryzyko wzrostu kosztu obsługi długu publicznego. Stąd może taki trochę wstrzemięźliwy komentarz do podwyżki stóp ze strony ministra finansów?

Wpływ jest niewielki. W przypadku obligacji długoterminowych podwyżka nie miała żadnego wpływu na koszt długu, a jeśli chodzi o obligacje krótkoterminowe – różnica jest rzędu 8 – 9 punktów bazowych. O kosztach polskiego długu publicznego zadecyduje jednak nie taka niewielka podwyżka stóp procentowych, ale przede wszystkim wiarygodność polskiego programu zaciśnięcia fiskalnego w oczach rynków finansowych.

Są obawy, że droższy pieniądz wpłynie negatywnie na wzrost gospodarczy – na popyt konsumpcyjny, zatrudnienie, inwestycje, a w konsekwencji na PKB. Rada nie ma takiej obawy?

Każda podwyżka stóp procentowych nie pomaga wzrostowi gospodarczemu, tu nie ma się co czarować. Nasza ocena sytuacji ekonomicznej jest jednak bardziej optymistyczna niż większości analityków. Gospodarka spowalnia – czego się wszyscy spodziewali, ale wolniej niż się obawiano. W przyszłym roku gospodarka będzie odbijać w górę, co zresztą widać także w rządowych założeniach budżetu na przyszły rok. Nie obawiałbym się więc negatywnych skutków. Negatywnych skutków podwyżki stóp można spodziewać się najwcześniej po 4, czy 6 kwartałach i będzie ona stabilizować  wzrost gospodarczy.

Czyli obecne spowolnienie wzrostu to po części skutek ubiegłorocznych podwyżek stóp?

Nie da się tego jednoznacznie określić, bo nie wiemy dokładnie co by się działo w gospodarce gdyby stopy procentowe były dzisiaj nadal na poziomie 3,5 proc. Prawdopodobnie bieżąca aktywność gospodarcza byłaby wyższa, ale mielibyśmy także większą presję inflacyjną. W 2011 roku tempo wzrostu wyniosło 4,3 proc. Gdyby nie było ubiegłorocznego zacieśnienia fiskalnego dziś mielibyśmy do czynienia z typowym przegrzaniem koniunktury gospodarczej. Rolą polityki makroekonomicznej, a polityki monetarnej w szczególności jest zapewnienie, by wzrost gospodarczy nie był szarpany, był wygładzony i do utrzymania na odpowiednio wysokim poziomie w dłuższym czasie, bo wtedy jakość i długofalowe tempo rozwoju jest wyższe.

Czy rada – w kontekście dalszego tempa rozwoju – nie obawia się gwałtownego spadku inwestycji publicznych, ale także prywatnych po Euro 2012?

Wpływ na gospodarkę inwestycji związanych z Euro 2012 jest przesadzony. On był bardzo ważny na początku, ale teraz już nie jest znaczący. Stadiony zostały już zbudowane, gdyby nie Euro 2012 nigdy by nie powstały. Dzięki Euro 2012 zdecydowanie przyspieszyła się budowa dróg, udało się przełamać bariery biurokratyczne i niemoc decyzyjną. Nie wszystkie drogi udało się zbudować… No trudno. Byłem ostatnio w Waszyngtonie, oni tez nie zdążyli wybudować dróg na Euro 2012. A na poważnie – drogi po Euro 2012 też będą budowane. Mówiąc krótko – nie przesadzajmy z tym efektem Euro 2012.

Mamy jednak do czynienia z jednoczesnym zacieśnieniem fiskalnym i zacieśnieniem monetarnym. Czy na dłuższą metę nie obniży to wzrostu gospodarczego?

W pierwszej połowie 2011 r. na pewno mieliśmy zacieśnienie polityki monetarnej. Podniesienie stóp o 100 pkt było zacieśnieniem, ale podwyżką stóp z poziomu jak na nasze polskie warunki nienormalnie niskiego, wynoszącego tylko 3,5 procent. Decyzję z ostatniego posiedzenia rady – powiedziałem to zresztą w czasie konferencji – nazwałbym raczej normalizacją, a nie zacieśnieniem. Po podwyżce stopy są nadal relatywnie niskie, ale teraz już realnie dodatnie. A doświadczenia krajów rozwijających się pokazują, że utrzymywanie stóp procentowych na realnie ujemnym poziomie rozmontowuje strukturę realizacji strategii celu inflacyjnego. Podważa nie tylko świeżo nabyte zaufanie do banku centralnego, osłabia też dosyć wątle zakorzenione oczekiwania inflacyjne. Ludzie wierzą w złotego, bo wierzą, że inflacja nie wymknie się spod kontroli. Narzekają oczywiście, że nie można zarobić na lokatach bankowych, ale się przynajmniej na nich nie traci. W większości krajów wysoko rozwiniętych na lokatach dzisiaj się traci. Nie można tego psuć. Po podwyżce powróciliśmy do realnie dodatnich stóp procentowych. Dlatego uważam, że to normalizacja.

Co dalej? Czy wzrost stóp o 25 punktów bazowych wystarczy dla zduszenia oczekiwań inflacyjnych?

Czy będzie potrzebna następna podwyżka? Nie przesądzamy tego. Rada zasygnalizowała swoją determinację do walki z inflacją i myślę, że jest to potężny sygnał. Widać to zresztą po skali reakcji.

Czy to co się dzieje obecnie w Europie – po wyborach we Francji i w Grecji – nie powinno być powodem do zastanawiania się jaka powinna być polityka monetarna w Polsce?

W naszej polityce pieniężnej uwzględniamy to co się dzieje w Europie. Nie reagujemy jednak nerwowo. Nasza polityka pieniężna jest akomodacyjna, nie próbujemy hamować inflacji za wszelką cenę, wiedząc, że koszty tego mogłyby być dramatycznie wysokie dla gospodarki. Stopy procentowe są wyższe niż w krajach strefy euro, czy w USA, ale dzięki temu w przypadku jakiegoś dramatycznego pogorszenia koniunktury gospodarczej w Polsce, mamy do użycia politykę pieniężną do jej obrony. Kraje rozwinięte, mając de facto zerowe stopy procentowe broni tej już nie mają. I dlatego muszą uciekać się do ilościowego luzowania polityki pieniężnej jak Fed, czy po części EBC.

Czy spodziewa się pan, że po wyborach we Francji i w Grecji zmieni się polityka gospodarcza w Europie?

Wydaje mi się, że się zmieni. Będzie się mniej naciskać na szybką konsolidację budżetową. Będzie nadal presja na kraje aby spieszyć się z reformami strukturalnymi, ale pośpiech z reformami strukturalnymi nie powoduje natychmiastowych zmian w gospodarce realnej. Reformy strukturalne trzeba poza tym przeprowadzać nie tylko szybko, dopóki jest ku temu atmosfera, ale także dobrze. Dziś widać wyraźnie, że np. Hiszpania nie jest gotowa do dalszych oszczędności budżetowych, pewnie nie będą one możliwe także w Grecji. Nawet niemiecki minister finansów Wolfgang Schauble mówi, że trzeba tam komuś podnieść płace.

Co to może dla nas oznaczać?

Skutek będzie dla nas korzystny. Będzie mniej zła koniunktura gospodarcza w Europie, w związku z tym większe będą możliwości eksportowe polskiej gospodarki.

Co dalej w tej sytuacji z paktem fiskalnym?

Wszyscy mówią, że teraz go trzeba uzupełnić o pakiet rozwoju, ale nikt nie mówi o co konkretnie miałby zostać on uzupełniony. Pakt fiskalny był potrzebny ze względów politycznych, by umocnić wcześnie wprowadzone rozwiązania w ramach struktur unijnych. Dyscyplina budżetowa jest potrzebna w krajach euro jak powietrze. Dla dyscypliny budżetowej najważniejsza jest wola polityczna. A tej woli politycznej bardzo pomaga istnienie hamulców fiskalnych. Takich jakie mamy w Polsce w postaci limitu zadłużenia publicznego. Byłem ministrem finansów i wiem jak skuteczne jest to narzędzie. Co ma jednak zrobić premier Włoch Mario Monti, gdzie dług publiczny sięga około 120 proc. PKB? Żeby osiągnąć poziom 60 proc. Włochy musiałyby przez 20 lat osiągać 3-procentową nadwyżkę pierwotną budżetu. To mało realne.

Czyli uzupełnianie paktu fiskalnego będzie się odbywało przez jego rozmydlanie?

Częściowo może tak być.

Cisza tymczasem zapadła wokół pożyczki dla MFW na ratowanie upadających gospodarek południa Europy. Może nie będzie już potrzebna?

Czekamy aż MFW przyśle nam projekt umowy, który – jak to na razie wygląda – będzie spełniał wszystkie nasze warunki. Będzie to pożyczka dla MFW, na główny rachunek Funduszu, co jest dla nas najbezpieczniejsze. Pożyczka możliwa będzie do szybkiego zwrotu, w pełni traktowana jako składnik naszych zagranicznych rezerw walutowych. Najbardziej prawdopodobny scenariusz jest taki, że środki te nigdy nie zostaną od nas w znacznej części pociągnięte. To jest trochę tak jak w przypadku instrumentu, który nazywa się New Arrangements to Borrow (NAB). Użyczyliśmy MFW w ramach NAB 2,53 mld SDR (jednostka rozliczeniowa MFW, to w przybliżeniu 3,92 mld dolarów, przyp. red.), ale do końca kwietnia z linii tej MFW pobrało jedynie niecałe 400 mln dolarów. Są to tak naprawdę operacje, które działają jak ubezpieczenie, a nie jak pożyczka. Pożyczka dla MFW budzi duże emocje, ale dla nas jej finansowe znaczenie jest tak naprawdę incydentalne.

Incydencik ten trochę jednak kosztuje. Oprocentowanie w MFW jest niższe niż gdzie indziej.

Niekoniecznie, trzeba patrzeć na różnicę oprocentowania pożyczki, które jest na poziomie oprocentowania krótkoterminowych zagranicznych papierów wartościowych a długoterminowymi stopami. NBP musi trzymać część rezerw w papierach krótkoterminowych. Środki, które będziemy użyczać MFW trzeba traktować w istocie rzeczy jako bardzo płynne aktywo.

Polityka fiskalna jest zacieśniana, realnie dodatnie stopy procentowe. Czy jest szansa na uzyskanie przez Polskę lepszego ratingu w agencjach?

Od dawna uważam, ze Polska zasługuje na lepszy rating. Jak się jednak patrzy na Polskę z perspektywy Londynu, Nowego Jorku, czy Singapuru to widzi się kraj, który jest niemalże przylepiony do strefy euro, a ona jest w kryzysie. Jednocześnie Polska wciąż jest importerem kapitału. Uzyskanie wyższego ratingu zależne jest więc w dużym stopniu od sytuacji gospodarczej w strefie euro.

W takim razie bliskość strefy euro trochę nam dziś przeszkadza.

W tej chwili tak. Ryzyko strefy euro jest także naszym istotnym ryzykiem. Nie zapominajmy jednak, że strefa euro jest fantastycznym rynkiem zbytu. Dzięki niej Polska idzie do przodu, polscy robotnicy i rolnicy pracują na eksport.

Kiedy możemy myśleć o tym by się w niej znaleźć?

Wtedy, kiedy strefa euro zreformuje się zapewniając stabilność funkcjonowania. To dotyczy nie tylko porządków w budżetach, ale także zapewnienia równych szans rozwoju wszystkim krajom należącym do strefy euro. Jak strefa euro sama ogłosi, że jest już koniec kryzysu, to się zastanowimy nad przystąpieniem do niej.

A nie rozpadnie się przypadkiem?

Mam nadzieję, że nie.

Rozmawiał Krzysztof Bień