(©Envato)
W ostatnim czasie często dyskutuje się o perspektywie utraty globalnej dominacji przez dolara amerykańskiego. „Dedolaryzacja jest faktem i rozwija się błyskawicznie” – tymi słowami rozpoczął się niedawny, szeroko udostępniany post wideo. „Udział dolara spadł z 73 proc. (2001) do 55 proc. (2020). A następnie z 55 proc. do 47 proc. od czasu nałożenia sankcji na Rosję. Obecnie dedolaryzacja przebiega dziesięć razy szybciej niż w dwóch poprzednich dekadach”. Nagranie przyciągnęło uwagę samego Elona Muska, który napisał na Twitterze: „Jeśli wystarczająco często wykorzystuje się walutę jako broń, inne kraje w końcu przestają jej używać”.
Kwestia ta nie jest niczym nowym, jak zapewne wiedzą czytelnicy VoxEU (zob. np. Wyplosz 2020). Aby odpowiedzieć na pytanie postawione w tytule, należy przeprowadzić trzeźwą analizę, zaczynając od faktów. Udział dolara w alokowanych rezerwach walutowych w czwartym kwartale 2022 roku wynosił 58,4 proc., a nie 47 proc. Tak podaje najnowsza baza danych Międzynarodowego Funduszu Walutowego dotycząca koszyka walut oficjalnych rezerw walutowych (COFER – Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves). Stan ten praktycznie nie uległ zmianie od czwartego kwartału roku 2021 (58,5 proc.), od ostatniego odczytu COFER przed nałożeniem sankcji na Rosję przez kraje G7.
Sceptycy argumentują, że dane te zostały zniekształcone przez zmiany kursów walut. Dolar umacniał się w trzech pierwszych kwartałach 2022 roku, co mogło prowadzić do podwyższenia wartości rezerw dolara i udziału tej waluty w portfelu rezerw.
Banki centralne przywracają jednak równowagę swoich portfeli rezerw w odpowiedzi na zmiany kursów walut, co ogranicza wpływ wycen na udziały. Na wykresie poniższym porównano udziały zgłoszone w COFER z udziałami skorygowanymi o kurs walut.
Zobacz również: 40 lat minęło, a silny dolar nadal zagraża gospodarkom wschodzącym
Spadek udziału dolara jest wyraźnie widoczny w danych skorygowanych o kurs walut. Udział ten zmienił się z 59 proc. w czwartym kwartale 2021 roku na 57 proc. w czwartym kwartale 2022 roku. Spadek nie oznacza jednak upadku. Jak pokazano na wykresie, udział dolara w alokowanych rezerwach skorygowany o kurs walut spada średnio o 6/10 punktu procentowego rocznie od roku 1999. Spadek o dwa punkty procentowe od czwartego kwartału 2021 roku do czwartego kwartału 2022 roku stanowi trzykrotność tej wartości. Równie znaczące spadki występowały jednak już wcześniej, jak choćby w latach 2002, 2005, 2010 i 2015.
Wykres 1. Porównanie udziałów zgłoszonych w COFER z udziałami skorygowanymi o kurs walut
Wśród czynników wpływających na spadki udziału dolara wymienić należy potrzebę interwencji banków centralnych na rynkach walutowych. Najbardziej płynną jednostką w tej interwencji jest dolar, stosowany w szerokim zakresie, kiedy banki centralne wchodzą na rynek, aby nabywać własne waluty. Stąd też spadek rezerw dolara. Wyraźnie widocznym przykładem tego zjawiska był rok 2015, gdy Chiny, największy posiadacz rezerw dolara amerykańskiego, borykały się z wypływami kapitału i dostrzegły potrzebę interwencji. Nie jest przypadkiem, że spadek udziału dolara w rezerwach w roku 2022 zbiegł się z osłabieniem kursów walut lokalnych na wschodzących rynkach.
Innym mechanizmem, mogącym generować ruchy w zakresie udziału dolara są zmiany stóp procentowych, wpływają one bowiem na wartość rynkową obligacji, a dane o rezerwach zgłaszane są do COFER w wartości rynkowej. Ponieważ większość rezerw federalnych ulokowana jest w aktywach podatnych na stopę procentową, może nastąpić spadek udziału dolara, jeżeli stopy procentowe dla obligacji dolarowych wzrastają szybciej niż w przypadku stóp dla obligacji denominowanych w innych walutach.
Indeksy dochodowe obligacji skarbowych o okresie zapadalności od zera do pięciu lat mogą zostać wykorzystane do zmierzenia wkładu stóp procentowych w poszczególnych jurysdykcjach. Indeksy dochodowe uwzględniają nie tylko stopy procentowe, ale także zyski kapitałowe gromadzące się w portfelu obligacji ze względu na ruchy stóp procentowych. Zgodnie z danymi Treasury International Capital (TIC) okres zapadalności od zera do pięciu lat obejmuje większość amerykańskich obligacji skarbowych znajdujących się w posiadaniu oficjalnych inwestorów. Wykres powyższy pokazuje ponadto, że udział dolara w alokowanych rezerwach, skorygowany tym razem zarówno o kurs wymiany jak i stopę procentową, wykazuje stopniową tendencję spadkową. Należy jednak powtórzyć, że tendencja taka nie jest równoznaczna z upadkiem.
Czy sankcje finansowe mogą odgrywać rolę w tym zjawisku stopniowego, ciągłego odchodzenia od dolara ze strony banków centralnych? Arslanalp i in. (2022) zbadali rolę sankcji finansowych w składzie walutowym portfela rezerw, korzystając z publicznie dostępnych danych o 80 bankach centralnych. Nie znaleźli jednak dowodu potwierdzającego wpływ sankcji na udział dolara. Nie jest to zaskoczeniem, ponieważ sankcje nałożone przez Stany Zjednoczone są często koordynowane z innymi krajami, również tymi emitującymi inne wiodące waluty rezerwowe i międzynarodowe. W rezultacie euro, funt brytyjski i jen japoński nie stanowią bezpiecznej przystani dla rządów i banków centralnych obawiających się wykorzystania dolara jako „broni”.
Zobacz również: Niekonwencjonalna droga renminbi do statusu waluty rezerwowej
Szukając schronienia przed sankcjami, banki centralne mogą wybrać dwie drogi – złoto lub nietradycyjne waluty rezerw. Szereg banków centralnych na wschodzących rynkach zwiększa udział swoich rezerw w postaci złota. Tendencja ta nabrała tempa w roku 2022, w którym zaobserwowano największe, jak dotąd, zakupy złota w ujęciu netto przez banki centralne w XXI wieku. Arslanalp i in. (2023) analizują wpływ wcześniejszych sankcji finansowych na udział oficjalnych rezerw w złocie w odniesieniu do 180 krajów. Obserwują statystycznie istotny wpływ sankcji nałożonych w danym roku lub dwóch latach bezpośrednio go poprzedzających na udział złota w rezerwach. Efekt ilościowy jest jednak niewielki – kraj, w który wymierzono wielorakie sankcje zwiększa udział złota w swoich rezerwach mniej więcej o 4 punkty procentowe.
Innym możliwym kierunkiem dywersyfikacji rezerw w odpowiedzi na sankcje finansowe jest zwrócenie się ku chińskiemu renminbi, ponieważ Chiny nie brały udziału w nakładaniu sankcji na Rosję. Na poniższym wykresie pokazano nowe szacunki krajowej dystrybucji rezerw renminbi, aktualne pod koniec 2022 roku.
Wykres 2. Kraje posiadające chińskie renminbi w rezerwach
Centralny Bank Federacji Rosyjskiej (CBFR) posiada prawie jedną trzecią wszystkich rezerw renminbi zgłaszanych przez banki centralne z całego świata. Zaktualizowanie danych dotyczących rosyjskich rezerw renminbi nie było możliwe, ponieważ CBFR nie zgłaszał składu koszyka rezerw od końca 2021 roku. Ponieważ jednak większość innych rezerw walutowych tego banku została zamrożona na początku 2022 roku, nie należy się spodziewać istotnych zmian w składzie koszyka rezerw od tamtego czasu.
Zgodnie z danymi COFER za czwarty kwartał 2022 roku, rezerwy renminbi stanowią 2,7 proc. łącznej światowej alokowanej sumy. Jeśli pominiemy udział Rosji ze względu na wyjątkowe okoliczności finansowe i geopolityczne tego kraju, udział renminbi spadnie do około 1,6 proc. Ta stosunkowo niewielka wartość stoi w sprzeczności z zapewnieniami, że inne banki centralne zdecydowanie postawiły na walutę chińską. Jak dowodzi Zhang (2023), chińskie aktywa i pasywa wprowadzone do obrotu międzynarodowego stanowią zaledwie 4 proc. sumy globalnej. Innymi słowy, chińskich aktywów i pasywów wciąż jest zbyt mało, by mogły one stać się poważną alternatywą dla dolara.
Zobacz również: Sankcje z kurs walutowy
Inną perspektywę zarysowują w swojej pracy Gopinath i Stein (2021), podkreślający samowzmacniającą się komplementarność poszczególnych funkcji walut międzynarodowych. Autorzy twierdzą, że banki centralne utrzymują rezerwy dolara, ponieważ banki w ich krajowej jurysdykcji biorą pożyczki w dolarach i udzielają ich w tej walucie oraz dlatego, że przedsiębiorstwa krajowe uiszczają i przyjmują opłaty zagraniczne w dolarach. Transgraniczne zastosowanie renminbi do płatności globalnych pozostaje zjawiskiem o małej skali, rzędu 2 proc. wszystkich transakcji transgranicznych (Perez-Saiz i Zhang 2023). Komplementarność przyczyniająca się do dalszej globalnej roli dolara najwyraźniej nie zapewnia porównywalnego wsparcia renminbi. Badanie dotyczące stosowania walut w fakturowaniu handlowym i płatnościach transgranicznych sugeruje nieprzerwaną dominację dolara amerykańskiego oraz, w pewnym zakresie, euro (Boz i in. 2020).
Gdzie zatem przekierowują banki centralne swoje portfele rezerw, jeśli nie na renminbi? W większości przypadków odchodzi się od dolara na rzecz nietradycyjnych walut rezerwowych, takich jak won południowokoreański, korona norweska, dolar kanadyjski, dolar australijski i dolar singapurski.
W pewnym stopniu, przejście na nietradycyjne waluty stanowi odzwierciedlenie faktu, że oferowały one stosunkowo atrakcyjne profile ryzyka do zysku w okresie, gdy stopy procentowe tradycyjnych walut były bliskie zeru lub, w niektórych przypadkach, nawet ujemne. Teraz, gdy stopy procentowe w większości znów są dodatnie, warto się zastanowić, czy ten zwrot w kierunku nietradycyjnych walut rezerwowych okaże się trwały, czy też wręcz przeciwnie – tradycyjne jednostki, takie jak dolar, wrócą do łask jako zyskowne.
Parafrazując cytat przypisywany Markowi Twainowi, można powiedzieć, że doniesienia o upadku dolara są mocno przesadzone.
—
Barry Eichengreen – Profesor Ekonomii i Nauk Politycznych na katedrze ufundowanej przez George’a C. Pardee i Helen N. Pardee na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
