Autor: Martin Feldstein

Był profesorem ekonomii na Harvardzie, publicystą Project Syndicate.

Dalszy wzrost zadłużenia USA osłabi dolara

Obecna polityka monetarna i fiskalna Stanów Zjednoczonych jest na dłuższą metę nie do utrzymania. Zadłużenie amerykańskiego rządu netto, liczone jako odsetek PKB, podwoiło się w ostatnich pięciu latach. Wskaźnik ten prawdopodobnie wzrośnie w kolejnej dekadzie, nawet jeżeli gospodarka na nowo nabierze przyspieszenia, a stopy procentowe wrócą do normalnego poziomu.
Dalszy wzrost zadłużenia USA osłabi dolara

Siła dolara nie jest nieograniczona (CC BY Images_of_Money)

Starzenie się amerykańskiej populacji spowoduje szybki wzrost świadczeń socjalnych, przez co zadłużenie przekroczy 100 proc. PKB i będzie rosło coraz szybciej. Choć Rezerwa Federalna i zagraniczni kredytodawcy, tacy jak Chiny, finansują obecnie tę różnicę, nie można liczyć że tak będzie działo się w nieskończoność.

Polityka Fed, polegająca na skupowaniu aktywów na wielką skalę, zwiększyła nadwyżkę rezerw w bankach komercyjnych do bezprecedensowego poziomu (blisko dwa biliony dolarów) i sprawiła, że realne oprocentowanie dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadło do rekordowo niskiego, ujemnego poziomu. Fed przyznaje, że będzie musiał wycofać się z tej polityki.

Dalsza ewolucja tej rozchwianej sytuacji jest niejasna, ale efektem może być gwałtowny wzrost długoterminowych stóp procentowych i znaczący spadek wartości dolara. Zagraniczni inwestorzy mogą bowiem nie mieć ochoty dalej inwestować w amerykańskie papiery dłużne. Amerykańscy inwestorzy, obawiając się zmian w polityce monetarnej i fiskalnej, mogą pogłębić ten trend, szukając lepszych możliwości zarobku w innych krajach.

Podzielam te obawy, ale wielu ekonomistów często podnosi dwa argumenty, które bagatelizują ryzyko ucieczki od dolara; dolar pozostaje walutą rezerwową i w związku z tym jest obciążony mniejszym ryzykiem niż inne waluty. Żaden z tych argumentów nie jest przekonywający.

Rozważmy pierwsze twierdzenie, że status dolara jako waluty rezerwowej chroni go, ponieważ rządy na całym świecie muszą utrzymywać rezerwy walutowe właśnie w dolarze. Problem w tym, że zagraniczne lokaty w papierach nominowanych w dolarach nie są już „podstawowymi rezerwami walutowymi” w tradycyjnym sensie.

W poprzednich dziesięcioleciach kraje trzymały dolary, ponieważ potrzebowały wysoce płynnej i powszechnie akceptowanej waluty, by załatać dziurę finansową, która pojawiała się gdy import przekraczał eksport. Oczywistym kandydatem na ten fundusz rezerwowy były amerykańskie obligacje skarbowe.

Jednak od końca lat 90-tych kraje takie jak Korea Południowa, Tajwan i Singapur zakumulowały potężne rezerwy walutowe, będące wynikiem zarówno ich proeksportowej strategii rozwoju jak i chęci uniknięcia powtórki ze spekulacyjnych ataków walutowych, które wywołały azjatycki kryzys finansowy z lat 1997-1998. Każdy z tych krajów posiada rezerwy walutowe przekraczające 200 miliardów dolarów – a Chiny mają ponad trzy biliony dolarów. To nie są już fundusze mające na celu załatanie dziury w bilansie handlowym. To narodowe aktywa, które muszą być inwestowane z uwzględnieniem rentowności i potencjalnego ryzyka.

Obligacje nominowane w dolarach i, coraz częściej, inne dolarowe papiery wartościowe, stanowią znaczną część funduszy państwowych (sovereign funds). W większości jednak nie są one potrzebne do finansowania nierównowagi handlowej. Nawet jeżeli te kraje chcą utrzymywać minimalny portfel wykorzystywany w tradycyjnej formie na rynku walutowym, w większości będą reagować odpowiednio na powstające zagrożenia.

Krótko mówiąc, USA nie posiadają już tego, co Valéry Giscard d’Estaing, jako minister finansów Francji w latach 60-tych trafnie określił mianem „nadmiernego przywileju”, czyli emitowania pieniądza, który cieszy się statusem waluty rezerwowej.

Niektórzy twierdzą jednak, że nawet jeżeli dolar nie będzie chroniony przez status waluty rezerwowej, wciąż jest bezpieczniejszy od innych walut. Jeżeli inwestorzy nie chcą lokować swoich środków w euro, funtach lub jenach, gdzie indziej mieliby szukać bezpiecznego schronienia?

Ten argument jest również fałszywy. Duzi inwestorzy portfelowi nie lokują wszystkich swoich funduszy w jedną walutę. Dywersyfikują swoje środki pomiędzy różne waluty i różne rodzaje instrumentów finansowych. Jeżeli uznają, że dolar i obligacje nominowane w dolarach stają się bardziej ryzykowne, zareagują odpowiednio. Nawet więc jeżeli dolar jest wciąż uznawany za najbezpieczniejszą walutę, popyt na niego spadnie, jeżeli to relatywne bezpieczeństwo będzie się kurczyć.

W takiej sytuacji kursy walutowe i stopy procentowe mogą się zmienić bez konieczności sprzedaży starych aktywów i zakupu nowych. Jeżeli zagraniczni posiadacze obligacji dolarowych zaczną się niepokoić, że niestabilna sytuacja Ameryki doprowadzi do podwyższenia stóp procentowych i jednoczesnego osłabienia dolara, będą chcieli sprzedać obligacje dolarowe. Jeżeli przekonanie to stanie się powszechne, wartość zarówno dolara jak i obligacji nominowanych w tej walucie może spaść bez żadnej zmiany zaangażowania netto w te aktywa.

Realny kurs dolara jest dziś o ponad 25 proc. niższy niż dekadę temu, nie uwzględniając problemów Europy i innych krajów. A pomimo bardziej konkurencyjnego kursu walutowego USA wciąż notują wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących. Jeżeli nie uda się zredukować nierównowagi fiskalnej i ograniczyć wzrostu rezerw bankowych, spadek popytu na aktywa nominowane w dolarach może spowodować gwałtowną przecenę amerykańskiej waluty i szybki wzrost oprocentowania papierów wartościowych nominowanych w dolarach.

Martin Feldstein

Autor jest profesorem ekonomii na Harvardzie i emerytowanym profesorem w Narodowym Biurze Badań Ekonomicznych. Przewodniczył Radzie Doradców Ekonomicznych podczas kadencji Prezydenta Ronalda Reagana w latach 1982-1984.

Copyright: Project Syndicate, 2013.

www.project-syndicate.org

Siła dolara nie jest nieograniczona (CC BY Images_of_Money)

Tagi


Artykuły powiązane

Wojna walutowa mało prawdopodobna

Kategoria: Trendy gospodarcze
Czy po nałożeniu na chińskie towary nowych ceł Pekin odpowie Waszyngtonowi wojną walutową, jak spekulują niektórzy komentatorzy? To mało prawdopodobne.
Wojna walutowa mało prawdopodobna

Dolar – spełnione marzenie alchemików

Kategoria: Trendy gospodarcze
Globalizacja stoi handlem, a handel to płatności, im prostsze - jak obecnie - tym lepiej. Także z powodu dogodnych rozliczeń z powszechnym użyciem dolara, dzisiejsza faza globalizacji zaszła nieskończenie dalej niż poprzednie.
Dolar – spełnione marzenie alchemików

Złoty pływa 19 lat

Kategoria: Analizy
Od 1990 roku Polska zaadoptowała niemalże wszystkie możliwe reżimy kursowe, przechodząc drogę od kursu sztywnego do w pełni płynnego. Wstąpienie Polski do UE przyniosło istotne umocnienie polskiej waluty, które jednak nie zaszkodziło gospodarce i polskiemu eksportowi.
Złoty pływa 19 lat