Dobry moment na podwyżki stóp proc. w Polsce, zgodny z analizami MFW

Alfredo Cuevas, International Monetary Fund (©IMF)

Władze monetarne muszą mieć pewność, że nie będą musiały wkrótce zmienić kursu, starając się jednocześnie nie przeciągać tej decyzji zbyt długo – dodaje przedstawiciel MFW.

Maciej Danielewicz, redaktor naczelny OF: Międzynarodowy Fundusz Walutowy zakończył w połowie grudnia 2021 r. ocenę polskiej gospodarki przeprowadzoną w ramach dorocznej misji. Jak wygląda sytuacja inflacyjna w Polsce? Dlaczego ceny rosną i kiedy można oczekiwać spadku inflacji?

Alfredo Cuevas: Podobnie jak wiele innych krajów, Polska zmaga się obecnie z rosnącą inflacją. W wielu spośród tych  krajów można było zaobserwować pewne wspólne czynniki napędzające inflację, takie jak zakłócenia w funkcjonowaniu międzynarodowych łańcuchów wartości i gwałtowne wzrosty cen energii. Ponadto, w wielu z nich następuje silny wzrost popytu. Szybki i znaczący wzrost inflacji stwarza ryzyko odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych i doprowadzenia do bardziej trwałego procesu inflacji. Dlatego też organy polityki pieniężnej w wielu krajach podejmują działania, nawet jeśli uważają, że niektóre z bezpośrednich czynników napędzających inflację pozostaną poza zasięgiem działania polityki pieniężnej. W naszej niedawnej publikacji, która ukazała się wraz z końcowym oświadczeniem misji MFW w grudniu ubiegłego roku, stwierdziliśmy, że 12-miesięczna inflacja powróci do celu przed końcem 2023 roku. Obecnie korygujemy nasze prognozy, które zostaną opublikowane w lutowym raporcie naszych ekspertów, uwzględniając najnowsze informacje.

MFW szacuje, że inflacja w Polsce znajdzie się w dopuszczalnym przedziale wahań (2,5 proc. +/- 1 pp) w 2023 r. i najprawdopodobniej powróci do celu w 2024 r. Jakie jest ryzyko niepewności dla tych prognoz?

Prognoza jest obarczona ryzykiem odchylenia w górę lub w dół. Szczególnie ważne jest monitorowanie zmian cen energii i zakłóceń po stronie podaży. Konieczne jest również monitorowanie wzrostu wynagrodzeń, który nie powinien wyprzedzać realnego wzrostu produktywności. Jeśli wzrost wynagrodzeń będzie przebiegać zbyt szybko, ponieważ ludzie i przedsiębiorstwa spodziewają się utrzymania inflacji bądź też z powodu niedostatecznej liczby dostępnych pracowników, może się on przyczynić do utrwalenia presji inflacyjnej. Nie wolno również zapominać o tym, że ostatnie dwa lata pokazały, że istnieją też zagrożenia, których nie możemy przewidzieć (tzw. „nieznane niewiadome”), które, jeśli wystąpią, mogą okazać się dość istotne.

Czy decyzja Narodowego Banku Polskiego w sprawie rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych w celu walki ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych została podjęta w odpowiednim momencie ?

Rok temu w raporcie ekspertów po konsultacjach w ramach art. IV w roku 2020 zaleciliśmy zachowanie ostrożności przy wychodzeniu z okresu akomodacyjnej  polityki pieniężnej, aby upewnić się, że wycofanie wsparcia nie jest przedwczesne, a także zasugerowaliśmy dokładniejsze przyjrzenie się tymczasowym wstrząsom podażowym. Przez cały rok monitorowaliśmy inflację i aktywność, a sygnały zawarte w danych stopniowo się zmieniały. W szczególności w pierwszej połowie roku zauważyliśmy, że różne miary inflacji bazowej rosły w wyraźnie zróżnicowanym tempie, przy czym wskaźniki typu mediany, takie jak miara średnich obciętych, pozostały umiarkowane, co sugerowało, że presja inflacyjna nie jest szeroko zakrojona. Sytuacja zaczęła się jednak zmieniać w drugiej połowie roku, wraz ze wzrostem liczby miar inflacji bazowej powyżej celu inflacyjnego NBP w miesiącach letnich. Rozpatrywane całościowo, wskaźniki te sugerowały zacieśnienie polityki pieniężnej, skoro jednocześnie obserwowano dalszą poprawę sytuacji gospodarczej. Tak więc z zadowoleniem przyjęliśmy informację o rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej na początku jesieni. Wyznaczenie „optymalnego” momentu podjęcia decyzji o zmianie kursu polityki pieniężnej jest trudne, zwłaszcza jeśli chodzi o wyjście z okresu stabilności stóp procentowych, ponieważ władze monetarne muszą mieć wystarczającą pewność, że nie będą musiały wkrótce zmienić kursu, starając się jednocześnie nie przeciągać tej decyzji zbyt długo.

Z zadowoleniem przyjęliśmy informację o rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przez NBP na początku jesieni 2021 r.

Rynki finansowe przewidują, że w obecnym cyklu stopy procentowe w Polsce wzrosną do 3 proc. Czy byłby to odpowiedni poziom?

Rynki zawsze, mówiąc w przenośni,  „patrzą”, jak będą się kształtować stopy procentowe w danym momencie w przyszłości. Należy jednak pamiętać, że władze monetarne spotykają się często, co kilka tygodni, aby ocenić kurs polityki pieniężnej w świetle najnowszych wydarzeń w gospodarce realnej i na rynkach finansowych oraz ich wpływu na prognozy inflacji w odpowiednim horyzoncie polityki monetarnej. Powodem częstych spotkań władz monetarnych banków centralnych jest podejmowanie decyzji w oparciu o najnowsze informacje.

Zanim Polska i kraje Europy Środkowej rozpoczęły skup aktywów, nie było do końca wiadomo, czy banki centralne mniejszych państw, z wyjątkiem Fed i EBC, będą mogły sobie na taki skup pozwolić. Jak sprawdziło się to w przypadku Polski?

Program skupu aktywów zdecydowanie sprawdził się w przypadku NBP. Program był prowadzony przez ponad rok, lecz kluczowe znaczenie miały pierwsze tygodnie. Program został wprowadzony w momencie podwyższonej niepewności i wahań na rynkach, a jego celem było uspokojenie rynków. Cel ten został zdecydowanie osiągnięty, co umożliwiło podjęcie przez NBP decyzji o obniżeniu stóp procentowych i wywarcie zamierzonego wpływu na gospodarkę.

Obecnie MFW zaleca przedstawienie strategii zarządzania portfelem obligacji skupionych przez NBP podczas pandemii. Dlaczego jest to tak istotne, biorąc pod uwagę relatywnie małą skalę skupu obligacji w Polsce? Jak rozwiązują tę kwestię największe banki centralne?

Portfel obligacji NBP jest mniejszy od portfeli głównych banków centralnych, które prowadziły skup aktywów, lecz bynajmniej nie jest on nieistotny. Uważamy, że dobrą praktyką jest podanie, z wyprzedzeniem, informacji, co bank zrobi ze swoim portfelem w momencie zapadalności papierów wartościowych. Tak robią inne banki. Na przykład w swoim komunikacie dotyczącym polityki pieniężnej z grudnia 2021 roku EBC zapowiedział, że co najmniej do końca 2024 r. zamierza reinwestować spłatę kapitału z zapadających papierów wartościowych nabytych w ramach programu PEPP (programu zakupu aktywów podczas pandemii). Rada Prezesów EBC również ogłosiła, co zamierza zrobić w momencie zapadalności papierów wartościowych zakupionych w ramach Programu Skupu Aktywów.

Program skupu aktywów zdecydowanie sprawdził się w przypadku NBP. Jego celem było uspokojenie rynków. Cel ten został zdecydowanie osiągnięty.

Biorąc pod uwagę fakt, że NBP zacieśnił politykę pieniężną, czy słuszne jest zalecenie aby Polska unikała ekspansywnej polityki fiskalnej, jeżeli nowa odmiana koronawirusa wymusi wprowadzenie przynajmniej częściowych ograniczeń w prowadzeniu działalności gospodarczej?

Uważamy, że w przypadku materializacji scenariusza bazowego dalszego silnego wzrostu gospodarczego nie będzie potrzeby prowadzenia ekspansywnej polityki fiskalnej. Jeżeli jednak w wyniku dalszego rozwoju pandemii zmaterializują się jakieś ryzyka, wskazane byłoby, aby polityka fiskalna zapewniła wsparcie najbardziej dotkniętym pandemią sektorom gospodarki i osobom prywatnym oraz wdrożenie odpowiedniej polityki zdrowotnej. Wciąż istnieje wystarczająca „przestrzeń fiskalna” na prowadzenie takich działań.

MFW przewiduje, że w 2022 r. wzrost PKB w Polsce wyniesie 4,5 proc., natomiast w perspektywie średnioterminowej w latach 2023-26 wyniesie 3,25 proc. Czy poziom wzrostu PKB 3,25 proc. nie jest zbyt niski? Co musiałaby Polska zrobić, aby rozwijać się w szybszym tempie?

Przewidywane przez nas tempo wzrostu na poziomie 3,25 proc. nie jest zbyt niskie w tym sensie, że byłoby zbieżne z kontynuowanym przez Polskę procesem konwergencji z Unią Europejską. Należy również stwierdzić, że zgodnie z tą prognozą oczekujemy, że inwestycje i ogólny wzrost wydajności czynników produkcji będą główną siłą napędową wzrostu. Poziom 3,25 proc. nie wydaje się zależeć w szczególny sposób od wzrostu zatrudnienia ani czynnika siły roboczej. Wynika to z przewidywanych trendów demograficznych, szczególnie przewidywanego nieznacznego spadku liczby osób aktywnych zawodowo. Innymi słowy, nasza prognoza potencjalnego wzrostu w okresie pięciu lat może być interpretowana jako oczekiwana stopa wzrostu produkcji na pracownika w stabilnym środowisku. Z tego punktu widzenia nie różni się to zasadniczo od sytuacji obserwowanej w poprzednim dziesięcioleciu. W każdym razie, aby zapewnić dynamiczne tempo wzrostu, istotne jest utrzymanie sprzyjającego otoczenia dla inwestycji oraz dalsze inwestowanie w edukację i rozwój zawodowy. Ponadto, działania sprzyjające aktywności osób na rynku pracy i zapewniające większą stabilność zatrudnienia pracowników zagranicznych mogą ograniczyć, przynajmniej na jakiś czas, wpływ wspomnianych wcześniej trendów demograficznych.

Co uznaje Pan za największe wyzwanie dla bankowości centralnej i polityki pieniężnej w perspektywie średnio- i długoterminowej, zarówno w regionie krajów Europy Środkowo-Wschodniej, jak i na całym świecie?

W perspektywie krótkoterminowej głównym wyzwaniem dla wielu banków centralnych na całym świecie będzie oczywiście zapobieganie utrwaleniu się podwyższonej inflacji przy jednoczesnym unikaniu skutków ubocznych działań prowadzonych w celu walki z inflacją. W dłuższej perspektywie, chciałbym wspomnieć o dwóch wyzwaniach, które były ostatnio przedmiotem wielu dyskusji: o klimacie i cyfryzacji. Banki centralne prowadzą dogłębne analizy ekspozycji bilansów pośredników finansowych na ryzyko klimatyczne, w szerokim rozumieniu jako ryzyko destrukcyjnej zmiany klimatu, a także ruchów na rynkach energii, które same mogą być napędzane przez zmiany polityczne i technologiczne. Jest to dziedzina, w której niektóre banki centralne w Europie, w tym bank centralny Holandii (DNB) znajdują się w czołówce, jeżeli chodzi o opracowanie nowych narzędzi nadzoru. Jest to również obszar aktywnych działań MFW we współpracy z innymi forami międzynarodowymi. Obecnie niektóre z tych kwestii są przedmiotem dyskusji w ramach naszych misji FSAP (Program Oceny Sektora Finansowego). Cyfryzacja obejmuje tak różnorodne kwestie jak wyzwania związane z pojawieniem się stablecoins, rozwojem kryptowalut, dyskusjami na temat celowości i koncepcji pieniądza cyfrowego banków centralnych, obecności tzw. BigTech na rynkach finansowych, nowych elektronicznych systemów płatności itd.

Wszystkie te działania, podmioty i aktywa rodzą nowe i złożone pytania na temat polityki pieniężnej, wymuszając tym samym na bankach centralnych podążanie za szybko zmieniającym się środowiskiem. W obu tych dziedzinach (klimatu i cyfryzacji) mamy do czynienia z brakiem danych i zaczynamy zadawać sobie bardzo podstawowe pytania: co muszą wiedzieć decydenci, organy regulacyjne i organy nadzoru i jakie informacje muszą gromadzić. Jest to kolejne zadanie, w realizacji którego MFW aktywnie wspiera swoich członków, między innymi, poprzez misje FSAP i programy pomocy technicznej. Chciałbym zachęcić czytelników do odwiedzenia naszej strony internetowej www.imf.org i zapoznania się z opracowaniami na temat tych kwestii autorstwa naszych ekspertów, takimi jak ostatni post na temat kryptowalut autorstwa Tobiasa Adriana, Dyrektora Departamentu Rynków Pieniężnych i Kapitałowych w MFW.

– Rozmawiał Maciej Danielewicz

Alfredo Cuevas jest szefem misji MFW na Polskę i Niderlandy, odpowiedzialnym za przeglądy gospodarki Polski. Wieloletni ekspert MFW, wcześniej m.in. senior economist w Departamencie Analiz Mexican Central Bank. Studia w zakresie ekonomii w Princeton University i w zakresie administracji publicznej w El Colegio de Mexico w Mexico City.

Wywiad został jednocześnie – 28 stycznia – opublikowany w numerze 2. wydania papierowego Obserwatora Finansowego w magazynie weekendowym „Dziennika Gazety Prawnej”, wraz z innymi artykułami autorów piszących dla OF. Artykuły do obecnego wydania napisali m.in. autorzy z Wielkiej Brytanii: William Allen (długoletni ekspert Banku Anglii, który współpracuje z National Institute of Economic and Social Research w Londynie) o tym, jakie korzyści może odnieść kraj posiadający własną walutę, a także Nick Butler (profesor wizytujący w Kings College w Londynie, publikuje w „Financial Times”) o wyzwaniach dla energetyki i polityki klimatycznej w 2022 r.

Podobnie jak w serwisie online, dużo miejsca w numerze zajmują teksty autorów pracujących w Narodowym Banku Polskim i zajmujących się w NBP badaniami naukowymi lub przeprowadzających ekspertyzy i analizy ekonomiczne dotyczące Polski i świata.

Jedną ze specjalności serwisu Obserwator Finansowy, poza wywiadami i analizami na tematy makroekonomiczne i związane z nowymi trendami, są recenzje ekonomicznych publikacji naukowych lub popularnonaukowych. Tym razem proponujemy Państwu recenzję książki wydanej przed kilkoma laty w Rumunii, trudno osiągalnej na polskim rynku, a dotyczącej fascynującego epizodu z naszej historii – ocalenia polskiego złota w początkach II wojny światowej – przewiezienia go ze skarbców Banku Polskiego SA w Warszawie do Rumunii i dalej na Zachód.

Alfredo Cuevas, International Monetary Fund (©IMF)

Zamknij pokaz zdjęć