Globalny kapitał pod większym nadzorem

28.01.2013
Napływ kapitału na rynki wschodzące znów szybko rośnie, wspierając ich rozwój, ale i stwarzając duże ryzyka. Wśród ekonomistów coraz większe poparcie zyskuje idea kontroli przepływów kapitałowych. Problem w tym, że nie jest to wcale takie proste. Czy można tak kontrolować kapitał, aby uzyskiwać zeń maksymalne korzyści i minimalizować ryzyka?
graf


Dla ministra Jacka Rostowskiego może być powodem do zadowolenia gigantyczny popyt na polskie obligacje skarbowe. Ich cena wzrosła w 2012 roku średnio o 13 proc., a wielu uczestników rynku wskazuje, że tak dużego zainteresowania zagranicznych inwestorów Polską nie widziano od lat. Wniosek? Jesteśmy dość wiarygodnym krajem, w czym niemała zasługa rządu.

Porzucając jednak na chwilę popularny punkt widzenia, zgodnie z którym Polska leży niemal w centrum wszechświata, a wszystkie zjawiska krążą wokół niej, można dostrzec, że fala napływu kapitału to zjawisko obserwowane ostatnio w bardzo wielu krajach, a szczególnie na rynkach wschodzących. Jego intensywność znacznie wzrosła w ostatnich pięciu-sześciu miesiącach.

Firma badawcza EPFR szacuje, że napływ pieniędzy do specjalnych funduszy obligacji rynków wschodzących był w 2012 r. rekordowy. Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF) prognozuje w opublikowanym w styczniu raporcie, że w 2013 r. ogólny napływ kapitału prywatnego na rynki wschodzące zbliży się do rekordowych poziomów (dane IIF dotyczą zarówno kapitału portfelowego jak i bardziej bezpiecznych inwestycji bezpośrednich). A na wykresie poniżej widać również, jak silny jest napływ do Polski.

(infografiki: Darek Gąszczyk)

(infografiki: Darek Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)

(infograf. DG)

(infograf. DG/CC by Images_of_Money)

Co symptomatyczne, jednocześnie tempa nabiera globalna dyskusja o kontrolach przepływów kapitałowych. Jeszcze kilka lat temu fala pieniędzy płynąca na rynki wschodzące byłaby potraktowana jako sygnał rosnącej atrakcyjności tych krajów, jednak po kryzysie finansowym kapitał portfelowy jest traktowany z większą ostrożnością. W końcu 2012 r. MFW po raz pierwszy w oficjalnym dokumencie przyznał, że kontrole przepływów kapitału portfelowego mogą mieć sens. Na rynku badań pojawia się coraz więcej prac, które starają się opisać skuteczność takich kontroli i nadać im teoretyczny sens.

Kapitał portfelowy zaczyna stanowić duże wyzwanie dla polityków i ekonomistów. Jak wykorzystać zalety jego mobilności i ograniczyć ryzyka jego chimeryczności?

Gorący pieniądz może czynić szkody

Minęły już czasy, kiedy podejrzliwość wobec globalnego kapitału była albo objawem zaściankowego myślenia, albo lewicowego fanatyzmu. „Nie można zakładać, że pełna liberalizacja jest dobra dla każdego kraju w każdym czasie“ – napisał w grudniu MFW w długiej opinii przygotowanej przez grupę 19 ekonomistów. Kaznodzieja liberalizmu finansowego bije się zatem w pierś, choć nie otwarcie.

Przy oczywistych zaletach związanych z liberalizacją przepływów kapitału, takich jak gwałtowny wzrost dostępności do finansowania dla produktywnych firm, coraz częściej dostrzega się ryzyka związane z taką liberalizacją. Pierwsze głosy ostrzegawcze, jak np. Kennetha Rogoffa, czy Josepha Stiglitza (swoją drogą, ekonomiści bardzo różni) pojawiły się po azjatyckim kryzysie finansowym z 1997 r. Niektóre kraje, szczególnie w Azji, posiadają permanentne ograniczenia dla inwestorów portfelowych. Jednak dopiero globalny kryzys 2008 r. znacząco wzmógł presję na rewizję poglądów w tej dziedzinie.

Jakie więc ryzyka niesie ze sobą gorący kapitał portfelowy? Przeróżne. Może zwiększać wahliwość koniunktury, gdyż płynie niczym fala powodziowa w okresach boomu i wysycha niczym afrykańskie rzeki suchą porą w okresach recesji. Stwarza fałszywe bodźce, gdy jest łatwo dostępny, i pozbawia szans inwestycyjnych gdy ucieka. Może destabilizować system finansowy, gdyż jego napływ prowadzi do nadmiernej ekspansji kredytowej, a ucieczka obniża ceny aktywów, wartość zabezpieczeń i tym samym wypłacalność banków. Może prowadzić do baniek spekulacyjnych na rynkach różnych aktywów, np. nieruchomości, akcji lub obligacji. Ryzyka są tym większe im słabiej rozwinięty jest system instytucji finansowych – publicznych i prywatnych – w danym kraju.

Przykładów nie trzeba daleko szukać, choć akurat ten nie jest bardzo drastyczny. Napływ zagranicznego kapitału do polskiego sektora bankowego w latach 2005-2008, widoczny jako dług zagraniczny sektora bankowego, doprowadził do bezprecedensowej ekspansji kredytów hipotecznych denominowanych w walutach obcych. Doszło do nieco absurdalnej sytuacji, kiedy wartość hipotecznych kredytów walutowych zbliżyła się do wartości wszystkich kredytów udzielonych przez sektor bankowy przedsiębiorstwom w Polsce.

Sytuacja była ewidentnie niezdrowa – finansowanie nieruchomości przez kapitał zagraniczny w takiej skali jest niebezpieczne, gdyż kapitał zagraniczny jako kredyt dla gospodarki powinien finansować głównie sektory umożliwiające w przyszłości spłatę tego kredytu, czyli głównie przemysł. Wszystko skończyło się krachem kursu złotego w 2008 r. i całkowitym wstrzymaniem akcji kredytowej w walutach obcych oraz ogromnymi kosztami dla setek tysięcy ludzi spłacających kredyty walutowe. Jedynie dzięki temu, że ekspansja zaczęła się relatywnie późno, bo w 2006 r., i nie osiągnęła rozmiarów podobnych do tego, co działo się w Hiszpanii lub Irlandii, Polska nie doświadczyła głębszego kryzysu.

(infograf. DG

(infograf. DG

Kontrola nie jest łatwa

Wszystko to nie oznacza jednak, że przepływy kapitałowe trzeba po prostu ostrzej kontrolować i wszelkie problemy zostaną rozwiązane. Kontrola nie jest jak włącznik światła, który wystarczy pstryknąć by osiągnąć zamierzony efekt.

Przede wszystkim, swoboda przepływów kapitału daje ogromne korzyści w postaci ułatwienia finansowania dla produktywnych przedsięwzięć. A kontrole wiążą się z istotnymi kosztami. Po pierwsze, są to koszty administracyjne, choć te akurat stanowią najmniejszy problem. Po drugie, wygłusza się sygnały wysłane przez rynek finansowy dotyczące koniecznych reform i zmian w polityce gospodarczej. Po trzecie, chroni się określone grupy interesów, które mogłyby tracić na konkurencji zagranicznych funduszy.

Co istotne, nie ma na razie przekonujących dowodów, że kontrole przepływów kapitału w ogóle są skuteczne. Na przykład Kristin Forbes (MIT) i Francis Warnock (Darden Business School) udowadniają, że ograniczenia nakładane na kapitał portfelowy nie zapobiegają jego masowym napływom i odpływom. Michael Klein (Tuffts University) pokazuje, że nieskuteczne są ograniczenia okresowe, czyli de facto takie o jakie ostatnio zaczął teoretycznie wspierać MFW, a jedynie skuteczne są bariery trwałe, czyli np. takie, jakie stosują Chiny. To podważałoby całkowicie rekomendacje MFW.

Ekonomiści MFW Johnatan Ostry, Atish Gosh i Anton Korinek przyznają, że większość badań sugeruje albo niski albo niejednoznaczny wpływ kontroli kapitałowych na aktywność inwestorów. Jednak ich zdaniem, i jest to stanowisko funduszu, dowody empiryczne na poziomie makro są niezmiernie trudne do zebrania, m.in. ze względu na fakt, że działania zapobiegawcze są podejmowane w momencie wysokiego napływu kapitału, co zniekształca obraz. W takiej sytuacji statystycznie wyższe kontrole są skorelowane z … wyższym napływem kapitału. Natomiast badania na poziomie mikro, czyli np. w zachowaniu poszczególnych funduszy, wskazują na istotny wpływ ograniczeń kapitałowych na zachowania inwestorów, głównie poprzez oczekiwania w stosunku do polityki danego kraju i jego reputacji.

Dobra polityka jest priorytetem

Przypadek Polski można potraktować jako studium do rozważenia różnych korzyści i kategorii ryzyka związanych z gwałtownym napływem portfelowego kapitału zagranicznego oraz potencjalnych instrumentów do zapobiegania ryzyku.

Obserwowany w ostatnich miesiącach, a nawet latach, napływ kapitału na rynek obligacji wywołany jest głównie zwiększonym zainteresowaniem polskimi papierami skarbowymi.

Jakie korzyści osiąga kraj z tego zainteresowania? Przede wszystkim, Polska mogła zwiększyć poziom zadłużenia, potrzebny m.in. do współfinansowania projektów europejskich czy też wynikający naturalnie ze spowolnienia gospodarczego, bez wyraźnego wzrostu kosztu obsługi długu publicznego. Korzystanie głównie z krajowych oszczędności przy tak dużym popycie inwestycyjnym sektora publicznego musiałoby się skończyć wyższymi stopami procentowymi.

Jakie wiąże się z tym ryzyko? Spadek rentowności polskich obligacji może zmniejszać bodźce do reform fiskalnych, dawać ministrowi finansów fałszywe poczucie bezpieczeństwa. Oprócz tego, rośnie zależność budżetu od inwestorów zagranicznych, co w pewnym momencie może okazać się mieczem obosiecznym – gdyby sentyment się odwrócił i inwestorzy zaczęli wycofywać aktywa z rynków wschodzących, Polskę czeka znaczący wzrost oprocentowania obligacji. Inne ryzyko wiąże się z kursem walutowym – napływ inwestycji portfelowych w okresie dekoniunktury uniemożliwia osłabienie waluty, co może oddalić ożywienie gospodarki.

(infograf. DG)

(infograf. DG)

Jakie Polska ma narzędzia, by ograniczać ryzyko związane z falą napływu kapitału zagranicznego? Jak łatwo zauważyć, zanim w ogóle ktoś rozważałby ograniczenia dla inwestorów, dostępnych jest wiele łatwiejszych narzędzi ochronnych. Przede wszystkim, minister finansów powinien dążyć do ograniczenia nadmiernego narastania długu publicznego, co de facto ma miejsce.

Kolejny krok to obniżenie stóp procentowych, co czyni właśnie bank centralny. W każdym momencie bank może również dokonać interwencji walutowych, gdyby okazało się, że napływ kapitału prowadzi do nadmiernej aprecjacji waluty – tak stało się na początku 2010 r.

Gdyby w jakikolwiek sposób zagraniczny kapitał prowadził do podejmowania nadmiernego ryzyka przez sektor finansowy, do gry może wejść Komisja Nadzoru Finansowego.

Dopiero gdyby te wszystkie narzędzia nie zadziałały, możnaby rozważyć wprowadzenie kontroli napływu kapitału. To nie jest jednak w tym momencie realny scenariusz. Dobra polityka makroekonomiczna to pierwszy, najważniejszy i prawdopodobnie najłatwiejszy krok. Również. MFW wskazuje, że kontrole kapitałowe to ostateczność.

OF

(infografiki: Darek Gąszczyk)
Napływ-kapitału-prywatnego-na-rynki-wschodzące
(infograf. DG)
Napływ-kapitału-portfelowego-(udziały-i-obligacje)-do-Polski
(infograf. DG
Pożyczki-zagraniczne-dla-sektora-bankowego-w-Polsce-finansowały-
(infograf. DG)
Udział-inwestorów-zagranicznych-w-rynku-złotowych-papierów-skarbowych

Tagi


Artykuły powiązane