Ewolucja w podejściu MFW do kontroli przepływów kapitału

Po kryzysie azjatyckim MFW rewiduje swoje poglądy na temat polityki zarządzania zmiennymi przepływami kapitału. Fundusz uznaje obecnie, że może istnieć potrzeba prewencyjnego wykorzystania kontroli przepływu kapitału.
Ewolucja w podejściu MFW do kontroli przepływów kapitału

(©PAP)

W marcu 2020 roku, na początku pandemii COVID-19, wschodzące gospodarki rynkowe doświadczyły najostrzejszego w historii odwrócenia przepływów inwestycji portfelowych sięgającego 100 mld dol. w ciągu miesiąca. Natomiast w ostatnim okresie, od początku wojny na Ukrainie, doszło do dużego odpływu kapitału z Chin, podczas gdy niektóre inne rynki wschodzące borykają się z gwałtownym napływem kapitału, co stało się kolejnym przypomnieniem zmienności przepływów kapitału. Jak gdyby na zawołanie MFW zaktualizował niedawno swój „pogląd instytucjonalny” na temat stosowania kontroli przepływu kapitału jako elementu zestawu narzędzi polityki publicznej (ang. policy toolkit) służącego do radzenia sobie z taką zmiennością.

Główna zmiana polega na tym, że MFW uznaje obecnie, że może istnieć potrzeba prewencyjnego wykorzystania kontroli przepływu kapitału, tj. zanim gwałtowne wzrosty napływów kapitału doprowadzą do sytuacji, w której radzenie sobie z ich ewentualnym odwróceniem stanie się niezwykle trudne. Oznacza to uznanie przez MFW przedstawianej na polu intelektualnym i na polu polityki publicznej argumentacji na rzecz uczynienia kontroli przepływu kapitału stałym elementem zestawu narzędzi polityki publicznej, a nie tylko narzędziem stosowanym w ostateczności.

Istniejące dowody wskazują, że decydenci polityczni w ciągu ostatniej dekady korzystali z kontroli przepływu kapitału w sposób oszczędny i w połączeniu z innymi środkami dostosowawczymi, takimi jak zmiany w kursach walutowych i polityce makroekonomicznej.

Oczywiście poszczególne państwa chcą czerpać korzyści z przepływów kapitałowych, a zatem jest mało prawdopodobne, aby pochopnie stosowały kontrolę przepływu kapitału, jeśli nie uznają jej za rozwiązanie w istotny sposób zwiększające odporność gospodarki na zmienność przepływów kapitałowych. Istniejące dowody wskazują, że decydenci polityczni w ciągu ostatniej dekady korzystali z kontroli przepływu kapitału w sposób oszczędny i w połączeniu z innymi środkami dostosowawczymi, takimi jak zmiany w kursach walutowych i polityce makroekonomicznej.

Pożądana ewolucja

Dokonana przez MFW aktualizacja „poglądu instytucjonalnego” stanowi kontynuację trwającej na przestrzeni ostatnich dwóch dekad ewolucji poglądów tej instytucji na temat liberalizacji rachunków kapitałowych i zarządzania zmiennością przepływów kapitałowych. Oznacza ona całkowitą zmianę w stosunku do poglądów MFW z 1997 roku. W tamtym roku podczas dorocznego posiedzenia swoich udziałowców MFW zdecydowanie lobbował za tym, aby uczynić pełną liberalizację rachunków kapitałowych oficjalnym celem dla gospodarek rozwijających się, a także za zmianą umowy o utworzeniu organizacji (Articles of Agreement) w celu przyznania jej uprawnień do monitorowania tej transformacji. MFW proponował te zmiany dokładnie w chwili, gdy kryzys wschodnioazjatycki przypomniał nam o niebezpieczeństwach wynikających z nadmiernej liberalizacji przepływów kapitałowych i gdy wielu ówczesnych naukowców – w tym nawet niektórzy zagorzali obrońcy handlu międzynarodowego – wyrażało sceptycyzm co do wynikających z pełnej liberalizacji rachunku kapitałowego zysków netto dla gospodarek rozwijających się. Rodrik (1998) przedstawił wówczas pamiętne porównanie, według którego pozwolenie na swobodny przepływ kapitału na całym świecie uczyni gospodarki poszczególnych państw „zakładnikami kaprysów i zachcianek paru tuzinów trzydziestokilkuletnich analityków finansowych pracujących w Londynie, Frankfurcie i Nowym Jorku”.

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Ostatecznie kryzys azjatycki z lat 1997–1998 położył kres dążeniom MFW wobec powszechnej krytyki ideologicznego zaślepienia cechującego tę instytucję w kwestii zalet nieskrępowanej mobilności kapitału. W następstwie kryzysu azjatyckiego utworzone zostało Niezależne Biuro Oceny MFW (Independent Evaluation Office – IEO), które miało pomóc Funduszowi w wyciąganiu odpowiednich wniosków z własnych doświadczeń. W 2005 roku Niezależne Biuro Oceny opublikowało sprawozdanie, w którym stwierdziło, że w przeszłości MFW „zachowywał się jak cheerleader” postulatu liberalizacji rachunków kapitałowych, w niewystarczającym stopniu podkreślając ryzyko zmienności przepływów kapitałowych w swoich analizach politycznych i w doradztwie oferowanym poszczególnym państwom.

W pierwszej dekadzie XXI wieku MFW podjął intensywne wysiłki w celu lepszego zrozumienia ryzyka związanego z ekspozycją na zmienne przepływy kapitałowe oraz roli, jaką kontrola przepływu kapitału może odegrać w zarządzaniu takim ryzykiem.

Postępy w myśli ekonomicznej

W czasie, kiedy MFW dokonywał przeglądu własnego stanowiska w sprawie liberalizacji rachunków kapitałowych, poczyniono również postępy akademickie w zakresie zrozumienia możliwych korzyści wynikających z zastosowania kontroli przepływu kapitału. Kryzysy finansowe na rynkach wschodzących w latach 90. XX wieku unaoczniły potrzebę budowy nowej klasy modeli w celu lepszego zrozumienia przepływów kapitałowych i sposobów, w jakie mogą one prowadzić do kryzysów finansowych. Calvo i Krugman jako pierwsi opisali tzw. efekty bilansowe (ang. balance sheet effects) i efekty wzmocnienia finansowego (ang. financial amplification) nieodłącznie związane ze współczesnymi kryzysami finansowymi na rynkach wschodzących. Efekty te okazały się mieć istotne implikacje dla zrozumienia korzyści i kosztów związanych z przepływami kapitałowymi, na co w swoich pracach zwracali uwagę Caballero i Krishnamurthy, Korinek, Jeanne i Korinek, Bianchi i inni. W publikacjach tych wykazywano, że indywidualni uczestnicy rynku nie internalizowali swojego wkładu w efekty wzmocnienia finansowego, które odgrywały kluczową rolę w opisywanych kryzysach finansowych, generując pieniężne efekty zewnętrzne (ang. pecuniary externalities).

Kryzysy finansowe na rynkach wschodzących w latach 90. XX wieku unaoczniły potrzebę budowy nowej klasy modeli w celu lepszego zrozumienia przepływów kapitałowych i sposobów, w jakie mogą one prowadzić do kryzysów finansowych.

Mówiąc konkretniej, gdy pożyczkobiorca spłaca pożyczkę zagranicznemu pożyczkodawcy w samym środku kryzysu, wówczas wyprowadza fundusze z kraju i przyczynia się do deprecjacji kursu waluty krajowej, dodatkowo zwiększając w ten sposób efekt financial amplification. Ponadto napięcia związane z kryzysem ograniczają jego zdolność do finansowania krajowych aktywów, zaostrzając w ten sposób problem potencjalnych gwałtownych wyprzedaży po niskich cenach (ang. fire sales) i generując spadki cen aktywów oraz dalsze wzmocnienie finansowe. Zjawiska te stanowią efekty zewnętrzne, ponieważ indywidualni uczestnicy rynku nie internalizują sposobu, w jaki ich wspólne zachowanie wpływa na poziom kursów walutowych i ceny aktywów na poziomie makro. Ponadto w drugim nurcie literatury przedmiotu podkreślano, że z przepływów kapitałowych, które generują efekty zewnętrzne, mogą wynikać skutki dla zagregowanego popytu, ponieważ uniemożliwiają one państwom uzyskanie pełnego zatrudnienia.

Według przytoczonego tutaj nurtu literatury przedmiotu celem kontroli przepływu kapitału jest złagodzenie odpływów kapitału mających miejsce podczas kryzysów finansowych, w których działają efekty bilansowe i efekty wzmocnienia finansowego. Większość autorów zajmujących się tym tematem koncentrowała się na implikacjach dla ostrożnościowych regulacji przepływów kapitału: poprzez zmniejszenie napływów kapitału w okresach dobrej koniunktury można złagodzić późniejsze odpływy w czasie kryzysów. Korinek pokazuje w swojej pracy, że dzięki zróżnicowaniu poziomu regulacji napływu kapitału w zależności od ich struktury i profilu ryzyka osiągnąć można znaczne korzyści w zakresie dobrobytu.

Jak ryzyko niewypłacalności kraju wpływa na kursy walutowe

Rodzajami napływów kapitału mającymi największe efekty zewnętrzne są zadłużenie indeksowane wskaźnikiem inflacji oraz zadłużenie w walutach obcych. Podobnie przepływy krótkoterminowe generują większe efekty zewnętrzne niż przepływy długoterminowe ze względu na trudności związane z rolowaniem długu w czasie kryzysów. Ponadto podobne tezy wysunąć można w odniesieniu do odpływów kapitałowych: poprzez tymczasowe ograniczenie zbiorowego „pędu do wyjścia” (ang. rush to the exit) w środku poważnego kryzysu finansowego można złagodzić efekty financial amplification, co przyniesie korzyści większości inwestorów (zachodzi tu tzw. „problem działania zbiorowego”).

„Pogląd instytucjonalny”

Kiedy wybuchł światowy kryzys finansowy (ang. global financial crisis), banki centralne w gospodarkach rozwiniętych szybko obniżyły swoje stopy procentowe do zera, a następnie uciekły się do dalszej stymulacji poprzez wdrażanie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Wywołało to gwałtowny napływ kapitału do wielu rynków wschodzących. Tradycyjne rady MFW dla tych krajów sprowadzałyby się do namawiania ich do nieograniczania przepływów kapitału, ale do wykorzystania elastyczności kursu walutowego i zaostrzenia polityki fiskalnej do zarządzania ich skutkami. Jednak w wyniku pracy analitycznej przeprowadzonej w pierwszej dekadzie XXI wieku oraz absorpcji postępów w wiedzy akademickiej MFW był dobrze przygotowany, żeby doradzić krajom, aby rozważyły wykorzystanie bardziej heterodoksyjnego zestawu narzędzi, w tym środków ostrożnościowych i kontroli przepływu kapitału. Po światowym kryzysie finansowym MFW zorganizował te porady w swój „pogląd instytucjonalny” (MFW 2012). Posunięcie to było chwalone przez Krugmana jako wyraz „zaskakującej elastyczności intelektualnej” MFW.

Kiedy w 2020 roku ponownie poddawano ocenie porady MFW w zakresie kwestii związanych z przepływem kapitału, Niezależne Biuro Oceny doszło do wniosku, że pracownicy MFW zasadniczo uwzględnili wspomniany „pogląd instytucjonalny” w swoich poradach w zakresie realizowanej przez państwa polityki. Urzędnicy krajowi docenili fakt, że MFW stał się bardziej otwarty na stosowanie kontroli przepływu kapitału jako narzędzia polityki publicznej mającego umożliwić radzenie sobie z gwałtownymi przepływami kapitału oraz że stał się bardziej ostrożny w promowaniu liberalizacji rachunków kapitałowych ze względów ideologicznych.

Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Jednocześnie Niezależne Biuro Oceny zaleciło również, aby MFW rozważył dopuszczenie w pewnych okolicznościach prewencyjnego i bardziej długotrwałego stosowania kontroli przepływu kapitału. Niedawna aktualizacja „poglądu instytucjonalnego” MFW jest pożądanym krokiem w kierunku wdrożenia tego zalecenia i nakreślenia warunków, w których użyteczne może być prewencyjne stosowanie kontroli przepływu kapitału. MFW zauważył w szczególności, że ryzyko dla stabilności finansowej wynikać może także ze stopniowego narastania zadłużenia zewnętrznego denominowanego w walutach obcych, nawet przy braku gwałtownego przyspieszenia tempa napływu kapitału. Środki makroostrożnościowe nałożone na sam tylko system bankowy nie zawsze wystarczą, aby ograniczyć takie zagrożenia – na przykład ryzyko wynikające z zaciągania pożyczek w walutach obcych przez przedsiębiorstwa niefinansowe i podmioty prowadzące działalność parabankową (ang. shadow banks) – i mogłyby zostać w korzystny sposób uzupełnione prewencyjną kontrolą przepływu kapitału.

Przygotowania do kolejnej fali

MFW zasługuje na pochwałę za to, że przez cały czas poddawał rewizji swoje poglądy na temat zestawu narzędzi polityki publicznej potrzebnych do zarządzania zmiennymi przepływami kapitału i w obliczu potrzeby zdobył się na ich aktualizację. Kolejnym użytecznym krokiem byłoby przeanalizowanie, w jaki sposób nowy zestaw narzędzi polityki publicznej może zapewnić odpowiednią przestrzeń polityczną umożliwiającą pomaganie poszczególnym krajom w osiąganiu różnych celów i priorytetów polityki publicznej w obliczu gwałtownych wahań w przepływach kapitału. Dobrobyt społeczny zależy nie tylko od skuteczności, ale także od dodatkowych celów, takich jak kontrola ryzyka lub ograniczanie nierówności. To ostatnie jest szczególnie ważne, ponieważ dowiedziono już, że przepływy kapitałowe mają nie tylko efekty na poziomie zagregowanym, ale również silne efekty dystrybucyjne. W związku z tym kluczowe znaczenie ma umożliwienie poszczególnym krajom realizacji polityki, która pomoże im osiągnąć własne cele dystrybucyjne, zamiast narzucania im wąskiej wizji efektywności, która w rzeczywistości może nawet obniżyć dobrobyt społeczny.

Dobrobyt społeczny zależy nie tylko od skuteczności, ale także od dodatkowych celów, takich jak kontrola ryzyka lub ograniczanie nierówności.

Ponadto należy jeszcze podjąć działania w celu udoskonalenia sposobu myślenia Funduszu na temat międzynarodowych efektów zewnętrznych, które stanowią istotny dylemat dla międzynarodowych decydentów politycznych, ponieważ z natury rzeczy generują one zwycięzców i przegranych. Istnieją wyraźne okoliczności, w których efekty zewnętrzne cechują się nieefektywnością i pożądana jest skuteczna koordynacja, w szczególności (i) gdy państwa angażują się w działania strategiczne, (ii) gdy państwa otrzymujące kapitał dysponują ograniczonymi instrumentami umożliwiającymi radzenie sobie z przepływami kapitału, a państwa pochodzenia mogą im pomóc, oraz (iii) gdy na międzynarodowych rynkach kapitałowych występują niedoskonałości.

Dla społeczności międzynarodowej byłoby korzystne, gdyby MFW w dalszym ciągu zapewniał zarówno badania podstawowe, jak i wytyczne w zakresie polityki publicznej w odniesieniu do tych kwestii.

 

Anton KorinekPracownik naukowy i beneficjent grantu im. Davida M. Rubensteina, Brookings oraz profesor na Wydziale Ekonomii oraz w Darden School of Business, Uniwersytet Wirginii

Prakash LounganiZastępca dyrektora, Niezależne Biuro Oceny Międzynarodowego Funduszu Walutowego

Jonathan D. OstryUniwersytet w Georgetown.

 

Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.

(©PAP)

Tagi


Artykuły powiązane

Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych

Kategoria: VoxEU
Kanały przepływów kapitałowych zmieniły się od czasu globalnego kryzysu finansowego. Większe znaczenie ma finansowanie rynkowe, widoczna jest rosnąca zależność od zobowiązań w walucie krajowej i zmniejszenie stabilności bezpośrednich inwestycji zagranicznych, szczególnie w przypadku gospodarek wschodzących.
Zmieniający się charakter przepływów kapitałowych

Przepływy kapitału do gospodarek państw Inicjatywy Trójmorza

Kategoria: Analizy
Specyfiką napływu kapitału do państw należących do Inicjatywy Trójmorza w latach 2000-2019 było przede wszystkim to, że kraje te absorbowały kapitał głównie w formie bezpośrednich inwestycji zagranicznych.
Przepływy kapitału do gospodarek państw Inicjatywy Trójmorza

Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących

Kategoria: Rynki kapitałowe
Badanie pokazało, że niestandardowa polityka pieniężna Fed jest ważnym czynnikiem wpływającym na napływ kapitału portfelowego do gospodarek wschodzących. Podobnego efektu nie zaobserwowaliśmy natomiast w przypadku niestandardowych działań realizowanych przez EBC.
Wpływ Fed i EBC na przepływy kapitału do gospodarek wschodzących