Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Japońska odporność na inflację

Coraz więcej państw na świecie zaczyna odczuwać powrót inflacji, jednak w Japonii nadal jej nie ma. Bank Japonii wykazuje dużą determinację w dążeniu do celu, innowacyjność władz monetarnych Japonii zasługuje na uznanie, ale pożądanej inflacji Japonia nie może osiągnąć. Co jest przyczyną tak dużej odporności tego kraju na inflację?
Japońska odporność na inflację

Prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda (Fot. Bank of Japan)

Znany dziennikarz Financial Times, David Pilling, spędził wiele lat w Japonii, pracując tam jako korespondent FT. Może mało kto dziś pamięta jego artykuły pisane w Japonii dla brytyjskiego dziennika, natomiast wiele osób kojarzy go za sprawą jego książki, gdzie dość precyzyjnie opisał swoje wrażenia z kraju kwitnącej wiśni. Pilling dużo miejsca poświęcał pewnej japońskiej manii, graniczącej może nawet z obsesją na temat wyjątkowości samych Japończyków. Mowa tutaj o ich kulturze, a nawet ich pochodzeniu.

Jak na dobrego dziennikarza przystało, Pilling uważnie przysłuchiwał się temu, co mówią wybrani przedstawiciele kraju wschodzącego słońca, a następnie konfrontował to z rzeczywistością. Czasami było ciekawie, a czasami śmiesznie, czy nawet – nieco niezręcznie. W końcu jako ludzie wszyscy musimy mieć jakiś wspólny mianownik, a uporczywe wypieranie się takiego wspólnego mianownika może czasami narazić na śmieszność autorów takich tez. Pilling w swojej książce dbał o zachowania proporcji.

Będąc dziennikarzem najbardziej prestiżowej gazety finansowej na świecie, Pilling starał się bardzo, aby treść jego książki nie ograniczała się do spraw związanych z ekonomią. Co nie oznacza, że w ogóle nie poświęcił miejsca bliskim sobie tematom. Tym bardziej, że jeszcze przed przyjazdem do Japonii, Pilling zdawał sobie sprawę, że kraj ten po pęknięciu bańki spekulacyjnej na początku lat dziewięćdziesiątych mknie po wytyczonej przez siebie ścieżce i na pewno jest to podróż w nieznane. Innymi słowy, nikt nie pokonał tej trasy przed samymi Japończykami. Tylko, czy komuś innemu poza samymi Japończykami, będzie dane podążać tą samą ścieżką? Ekonomiści ukuli nawet pojęcie: japonizacja innych krajów. Przyjrzyjmy się bliżej temu zjawisku.

Japonizacja innych krajów

Jeszcze dwa lata temu wielu ekspertów wskazywało Europę jako kolejną część świata, która stanie w obliczu japonizacji. Tak sformułowaną tezę miało potwierdzać m.in. to, że społeczeństwa europejskie się starzeją oraz że Europa doświadcza wieloletniej uporczywie niskiej inflacji.

Przecież jeszcze pod koniec 2019 r EBC, nie widząc innego sposobu na wygenerowanie minimalnej dawki inflacji niezbędnej do osiągnięcia poziomu wyznaczonego przez jego własny mandat, odwołał się ponownie do luzowania ilościowego. Ale to już historia. W międzyczasie wybuchła pandemia i niemal cały świat zmaga się z jej skutkami. Co niektórych może dziwić to, że sami Japończycy nie wymyślili skutecznej szczepionki i w ogóle jakoś Japonia nie znajduje się w awangardzie krajów walczących skutecznie z pandemią.

Jen traci status bezpiecznego schronienia

Na pewno inne kraje radzą sobie lepiej. Dręcząca nas wszystkich pandemia wniosła też prawdopodobnie jakiś wkład w dziedzinę o nazwie bankowość centralna. Za sprawą pandemii musieli się schować lub zapaść głęboko pod ziemię wszyscy ci, którzy rozważali perspektywę globalnej deflacji, będącej pochodną mającej nas wszystkich rzekomo ogarnąć japonizacji gospodarki. Inflacja w USA powyżej 5 proc., a w Niemczech na poziomie prawie 4 proc.

Wiele wskazuje na to, że banki centralne na świecie mogły przedobrzyć z luzowaniem ilościowym w dobie pandemii. Natomiast dziwić może to, że Bank Japonii, który na pewno skupił (w ujęciu procentowym) znacznie więcej aktywów niż EBC czy Fed, nie musi się martwić o nadmiar inflacji. Wręcz przeciwnie. Nawet pandemia nie pomogła Japończykom w ostatecznym zażeganiu ryzyka deflacji. Dlatego może warto przyjrzeć się temu, w jaki sposób bank centralny Japonii prowadzi politykę pieniężną.

Bank Japonii tapering ma już za sobą

Kiedy uwaga ekspertów komentujących poczynania innych banków centralnych skupia się na słowie tapering, to Bank Japonii – mimo tego, że nigdy nie mówił oficjalnie o taperingu – dawno ma chyba tę operację już za sobą. Bank Japonii przeprowadził tapering ukradkiem (stealth tapering), przez co należy rozumieć przeprowadzenie tej operacji bez jej nagłaśniania. Śledząc działania tego banku w latach 2017-2018, miałem wrażenie, że japoński tapering naprawdę mało kogo interesuje.

Bank Japonii – mimo tego, że nigdy nie mówił oficjalnie o taperingu – dawno ma chyba tę operację już za sobą. Bank Japonii przeprowadził tapering ukradkiem, jeszcze przed pandemią.

Cóż, przypomnijmy, że samo wprowadzenie kontroli krzywej dochodowości we wrześniu 2016 r. musiało siłą rzeczy zakwestionować bezwarunkowy skup aktywów prowadzony w ramach luzowania ilościowego oraz jakościowego. Te dwa programy siłą rzeczy wykluczają się nawzajem. Jednak jeszcze do stycznia 2020 r. włącznie Bank Japonii ciągle wspominał w swoich komunikatach, że będzie skupować około (approximately) 80 bilionów jenów rocznie. A tak naprawdę w drugiej połowie 2019 r. jego zakupy rzadko przekraczały pułap 20 bilionów jenów.

Nawet jeśli pominiemy pierwsze luzowanie ilościowe z lat 2001-2006 (jego istotne efekty często opisywał na łamach OF autor niniejszego artykułu), to polityka koncentrowania się na bazie monetarnej trwa w Japonii już od ponad ośmiu lat. To wystarczająco długi okres, aby można było właściwie ocenić skuteczność takiej polityki. Do tego potrzebny jest oczywiście odpowiedni parametr. W końcu celem tego luzowania było osiągnięcie celu inflacyjnego, a nawet była mowa przecież o jego przestrzeleniu, choć tak naprawdę Bank Japonii nie używa pojęcia cel inflacyjny. Oficjalnie mowa jest o celu stabilizacji cenowej (Price Stability target)).

Owszem, zawsze można się zastanawiać, gdzie znajdowałaby się stopa inflacji, gdyby nie luzowanie ilościowe. Nie zmienia to jednak faktu (rzutującego na końcową ocenę), że cel zdefiniowany przez Bank Japonii nie został osiągnięty. Tym bardziej, że tak długo trwający skup obligacji rządowych doprowadził do znaczącego wyparowania płynności na rynku japońskich papierów skarbowych. Zatem trudno bazować na instrumencie, który zawodzi. Trzeba szukać nowych rozwiązań. I to jest dokładnie to, co uczynili Japończycy w reakcji na atak pandemii. Skup aktywów nadal jest prowadzony, ale jego znaczenie zostało istotnie zmarginalizowane.

Długo trwający skup obligacji rządowych doprowadził do znaczącego wyparowania płynności na rynku japońskich papierów skarbowych. Skup aktywów nadal jest prowadzony, ale jego znaczenie zostało istotnie zmarginalizowane.

Bank Japonii postanowił działać trzytorowo, kładąc największy nacisk na sektor korporacyjny. Wyrazem tego wsparcia był program o dość długiej nazwie, the Special Program to Support Financing in Response to the Novel Coronavirus (Covid 19). Jedną z jego części integralnych było zwiększenie skupu obligacji korporacyjnych. O ile wcześniej łączna docelowa pula wynosiła 5 bilionów jenów obligacji, tak teraz została zwiększona do 20 bilionów jenów). W ujęciu nominalnym stan posiadania obligacji od chwili wybuchu pandemii zwiększył z 3,2 bilionów do prawie 7,8 bilionów jenów.

Jednak to nie skup tego rodzaju obligacji stanowi trzon programu. Jest nim, a raczej był, program specjalnych pożyczek o nazwie Special Funds Supplying Operations to Facilitate Financing in Response to Covid 19. Mowa tutaj o jednorocznych pożyczkach zabezpieczonych dla wszystkich instytucji posiadających rachunek w banku centralnym, których oprocentowanie wynosiło 0 proc. Prezes Haruhiko Kuroda określił jego wartość na kwotę rzędu 11 bilionów jenów. W pierwszym roku popyt na tego rodzaju pożyczki wyniósł ok 8 bilionów jenów. Do tego programu jeszcze wrócę, gdyż w marcu 2021 r. nastąpiła jego modyfikacja.

Dokonując dalszego przeglądu działań Banku Japonii, jego władze zdecydowały się na kolejne usprawnienie programu Security Lending Facility, chcąc ratować płynność na rynku repo. Uwaga Banku Japonii wybiegała jednak poza sektor pożyczek zabezpieczonych, o czym świadczy zasilanie rynku zarówno w walutę krajową (między innymi za sprawą dalszego skupu japońskich papierów skarbowych) jak i zagraniczną. Warto tutaj jednak zauważyć, że skup zarówno obligacji rządowych jak i bonów skarbowych od początku wybuchu pandemii nie przekroczył nawet progu 50 bilionów jenów (do początku 2017 r. wynosił on 80 bilionów rocznie). Natomiast, jeśli chodzi o parametry skupu innych aktywów, Bank Japonii wyznaczył nowe limity zarówno dla ETF oraz J-Reity. W obu przypadkach zostały one podwojone, z 6 bilionów jenów do 12 bilionów jenów oraz odpowiednio z 90 bilionów jenów do 180 bilionów jenów.

Wzrost znaczenia oferowanych przez Bank Japonii pożyczek

Przyglądając się strukturze aktywów Banku Japonii, nie sposób nie zauważyć wzrostu znaczenia oferowanych przez niego pożyczek. O ile do wybuchu kryzysu ich udział stanowił 8 proc., o tyle obecnie wynosi 18 proc. A dla porównania warto dodać, że w tym samym czasie udział japońskich papierów skarbowych spadł z ponad 84 proc. do niespełna 74 proc. Z kolei udział wszystkich skupowanych aktywów spadł z ok. 90 proc. do ok. 80 proc. Analiza ta jeszcze bardziej uwypukla znaczenie udzielanych przez bank centralny pożyczek. Dlatego warto do nich teraz wrócić.

Otóż w pierwszą rocznicę uruchomienia pierwszej linii pożyczkowej (Special Funds Supplying Operations to Facilitate Financing in Response to Covid 19) bank wyszedł z jej daleko posuniętą i bardzo ambitną modyfikacją o nazwie Principal Terms and Conditions of the Interest Scheme to Promote Lending. Modyfikacja sprowadza się do stworzenia trzech odmiennych kategorii kredytów udzielanych przez bank centralny. Aby zrozumieć różnicę między poszczególnymi kategoriami, należy przypomnieć, że Bank Japonii prowadzi od ponad sześciu lat politykę ujemnych stóp procentowych. Jednak nie wszystkie środki zdeponowane w Banku Japonii zostały automatycznie objęte ujemnym oprocentowaniem.

Japońskie zagadki makroekonomiczne, finansowe i kursowe

Rzecz w tym, że depozyt w Banku Japonii dzieli się na trzy części i jedynie jedna z nich jest objęta ujemnym oprocentowaniem (tzw. policy rate balance). Inna część tego depozytu jest pochodną tego, jak banki zachowywały się do końca 2015 r. (tzw. basic balance). Natomiast chyba najważniejszą częścią jest tzw. część Macro Add-on balance, gdzie oprocentowanie wynosi 0 proc. I to od banku centralnego zależy to, czy dane środki unikną ujemnego oprocentowania, czy też nie. W ten oto sposób Bank Japonii zachęca banki do rozkręcania akcji kredytowej.

Już samo rozkręcanie akcji kredytowej jest wystarczająco silnym pretekstem do tego, aby uniknąć ujemnego oprocentowania. W końcu po to je wprowadzono. Bank Japonii nie byłby jednak sobą, gdyby nie wprowadził kolejnych innowacji w opisywanym tutaj rozwiązaniu. Bez wchodzenia w dodatkowe szczegóły i w dużym uproszczeniu, rozkręcający akcję kredytową dany bank otrzyma od Banku Japonii oprocentowanie od środków trzymanych u niego na depozycie, równe wartości bezwzględnej stopy referencyjnej. Ta ostatnia wynosi minus 0,1 proc. Tak więc Bank Japonii będzie płacić takiemu bankowi 0,1 proc. Opisywana zasada działa nawet wtedy, kiedy dany bank uprzednio pożyczy środki od Banku Japonii na rozkręcanie akcji kredytowej. A kiedy  jakiś bank rozkręca akcję kredytową w oparciu o własne środki, bank centralny jest jeszcze bardziej hojny zapłaci mu 0,2 proc. od środków trzymanych u niego na depozycie. Czemu ta innowacja ma służyć? Przede wszystkim temu, aby ewentualna kolejna obniżka stawki referencyjnej nie zniechęcała banków do rozkręcania akcji kredytowej.

Na tym nie koniec innowacji – na tapecie m.in. zmiany klimatu

Na tym nie koniec innowacji w wydaniu Banku Japonii. W lipcu Bank Japonii zaskoczył wszystkich za sprawą swoich decyzji w sprawie przykuwających coraz większą uwagę świata zmian klimatycznych. Bank nie ograniczył się jednak do naszkicowania swoistego rodzaju dróg (road map) prowadzących do jakiegoś bliżej nieokreślonego celu. Japończycy ogłosili konkrety. W ramach nowej polityki Bank Japonii uruchomił Fund_Provisioning Measures to Support Efforts on Climate Change. Raz jeszcze zróżnicowane oprocentowanie depozytu w banku centralnym będzie odgrywać dominującą rolę. Ale po kolei.

Instytucje, które chciałyby skorzystać z pomocy banku centralnego, muszą wykazać się aktywnością w przedsięwzięciach na rzecz ochrony Japonii przed skutkami zmian klimatycznych. Mogą to uczynić między innymi za sprawą emisji zielonych obligacji lub emisji obligacji powiązanych ze zrównoważonym rozwojem. W grę wchodzą też zielone pożyczki.

Instytucje, które chciałyby skorzystać z pomocy banku centralnego, muszą wykazać się aktywnością w przedsięwzięciach na rzecz ochrony Japonii przed skutkami zmian klimatycznych. Mogą to uczynić między innymi za sprawą emisji zielonych obligacji lub emisji obligacji powiązanych ze zrównoważonym rozwojem. W grę wchodzą też zielone pożyczki.

Takim właśnie instytucjom bank centralny będzie oferować pożyczki w ramach opisywanego tu programu. Zasilane przez bank centralny środki będą denominowane w jenach w zamian za okazane zabezpieczenie. Oprocentowanie takich pożyczek będzie wynosić 0 proc. Na pierwszy rzut oka może się wydawać, że to nie jest jakoś szczególnie szczodre rozwiązanie. Tak jednak nie jest. Aby lepiej zrozumieć wkomponowaną do tego programu przynętę, warto odwołać się do przykładu. Jeżeli dana instytucja finansowa zaciągnie pożyczkę na sumę 100 milionów jenów w Banku Japonii, a następnie udzieli kredytów odpowiadających równowartości zaciągniętej pożyczki (albo udzieli kredytu z nadwyżki, jaką posiada w banku centralnym bez zaciągania pożyczki), to ta sama instytucja będzie mogła złożyć depozyt w Banku Japonii odpowiadający dwukrotności udzielonego kredytu (czyli w przypadku wspomnianej wyżej instytucji byłoby to 200 mln jenów). Środki te będą zdeponowane na tej części depozytu określanej mianem Macro Add-on Balances. Okres każdego zasilania (fund provisioning) będzie trwać 12 miesięcy z możliwością  jego rolowania. Omawiany program ma być wprowadzony przed końcem 2021r. i trwać do końca marca 2031 r.

Opisując innowacyjną politykę Banku Japonii, warto jeszcze przypomnieć wcześniejsze rozwiązanie ogłoszone pod koniec ubiegłego roku. Chodzi o tzw. Special Deposit Facility to Enhance the Resilience of the Regional Financial System. Jej istota sprowadza się do udzielenia bankom regionalnym lepszego oprocentowania (wyższego o 0,1 proc.) na rachunku bieżącym w banku centralnym. W zamian omawiane banki będą musiały zobowiązać się do sprawniejszego wspierania rozwoju regionalnego oraz zachęcać małe lokalne podmioty do fuzji gospodarczych w imię podniesienia swojej efektywności.

Innowacje nie uchroniły Japonii przed deflacją

Wszystkie te innowacje nie uchroniły jednak Japonii przed deflacją. Niedługo minie rok, od kiedy deflacja znowu zadomowiła się w kraju kwitnącej wiśni. Według projekcji Banku Japonii, dopiero w 2023 r. inflacja przekroczy próg rzędu 1 proc. Innymi słowy, inflacja na poziomie 2 proc. jest nadal poza zasięgiem tego banku.

Przedsiębiorstwa japońskie nie schodzą z rynku

Czy zatem Japończykom udało się znaleźć dowód na to, że są oni jedyni w swoim rodzaju, właśnie za sprawą wyjątkowej odporności ich gospodarki na inflację?. Bank Japonii może być mistrzem innowacji, ale zarówno ceny jak i oczekiwania inflacyjne w Japonii nie będą rosnąć tak długo, jak długo nie zaczną rosnąć wynagrodzenia. A na taki wzrost nie ma co liczyć. Na pewno Japonia płaci cenę za to, że nie przykładała zbyt dużej wagi do trzeciej strzałki Abe (czyli reform strukturalnych).

Trudno jest też powiedzieć, czy Japonia przypadkiem nie jest ofiarą swojego własnego modelu. Tak jak pisał Pilling, starzy Japończycy wolą być obsługiwani przez roboty niż przez tanią siłę najemną pochodzącą spoza Japonii. Zdać egzamin urzędowy z japońskiego – zdaniem Pillinga – graniczy z cudem. Choć od ponad pół wieku japońskie produkty podbiły cały świat, sama Japonia najwyraźniej nie chce się integrować ze światem. Odporna na to co dzieje się na świecie, Japonia sama zaczyna emitować swój wpływ na świat.

Wielu ekonomistów dziwi to, że trwająca niemal 30 lat ekspansja fiskalna nie działa inflacjogennie. Jest ona jednak pochodną marazmu panującego w sektorze prywatnym.

Wielu ekonomistów dziwi to, że trwająca niemal 30 lat ekspansja fiskalna nie działa inflacjogennie. Jest ona jednak pochodną marazmu panującego w sektorze prywatnym. Ten ostatni charakteryzuje się niską produktywnością, co jest w dużej mierze efektem chomikowania przez ten sektor wolnych środków. Tak jak mówi jeden z architektów Abekonomiki, Kozo Yamamoto, jeśli sektor prywatny nie wydawał od lat pieniędzy (stąd ogromne nadwyżki sektora korporacyjnego), to sektor rządowy musiał zacząć podtrzymywać popyt wewnętrzny…

Abekonomika jednak w żaden sposób nie zachęciła sektora prywatnego do pójścia śladem sektora rządowego. Może zerowe oprocentowanie ułatwia finansowanie długu publicznego, ale jest jasne, że ekspansja fiskalna nie może trwać wiecznie. W efekcie brak wigoru w gospodarce krajowej ma przełożenie na stagnację wynagrodzeń. Najprawdopodobniej kłania się też dualizm tej gospodarki, gdzie prężny i nadal dość innowacyjny sektor eksportowy (który zdążył już dawno wyjść z Japonii ze względu między innymi na wysokie koszty pracy) kontrastuje z pozostałymi tkwiącymi wręcz w marazmie gałęziami krajowej gospodarki. Reforma rynku pracy administracji Abe doprowadziła do jego uelastycznienia. Nowe miejsca pracy powstają, jednak swoją specyfiką przypominają nam dobrze znane śmieciówki. Coraz większa rzesza Japończyków żyjąca z tych śmieciówek inflacji raczej nie wygeneruje.

Japonia rzeczywiście weszła w posiadanie nowego modelu gospodarczego, który zaczyna ją odróżniać na tle pozostałych państw świata (choć jego pierwsze symptomy zaczyna dostrzegać się już w Korei Południowej). Tym samym mamy dowód na wyjątkowość Japończyków. Obawiam się jednak, że nie o taki dowód chodziło dążącym do podkreślania swojej wyjątkowości Japończykom.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Prezes Banku Japonii Haruhiko Kuroda (Fot. Bank of Japan)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Japońskie zagadki makroekonomiczne, finansowe i kursowe

Kategoria: Analizy
Japonia nie pasuje do wzorca z praktycznej ekonomii. Jest piekielnie zadłużona, lecz na co dzień mało to jej szkodzi. Gospodarka od lat tylko drepcze, ale jen cieszy się uznaniem i popytem. W książkach piszą, że powinno być źle i gorzej, ale płaczu i złorzeczeń z Japonii nie słychać.
Japońskie zagadki makroekonomiczne, finansowe i kursowe

Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Trudno będzie w najbliższym czasie uchylić się od odpowiedzi na pytanie, czy rok 2020 był dla polityki pieniężnej rokiem przełomowym. Percepcja kończącego się dziś roku będzie zależeć m.in. od tego, jak definiujemy przełom w polityce monetarnej.
Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Kategoria: Analizy
Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię