Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista w Departamencie Operacji Krajowych Narodowego Banku Polskiego; specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej.

Nie ma walutowej alternatywy dla dolara

Proste prognozy dla dolara zawiodły. Stabilnego trendu wzrostu ciągle nie widać, a amerykańską walutą miotają zmienne emocje. Napięcie na rynkach podsyca szef Fed wysyłając sprzeczne sygnały, a to o terminie zakończenia luzowania ilościowego, a to o dostosowaniu tempa ograniczania skupu obligacji do kondycji gospodarki USA. Tyle, że walutowej alternatywy dla dolara nie ma.
Nie ma walutowej alternatywy dla dolara

(Fot. Murilo Cardoso, CC BY-NC-SA 2.0)

Kiedy szef Systemu Rezerwy Federalnej Ben Bernanke użył sakramentalnego dla inwestorów słowa tapering, zapowiadającego stopniowe ograniczenie skupu obligacji przez Fed, wydawało się, że 2013 będzie rokiem dolara. Na razie tak się nie stało. Perspektywa zmniejszania luzowania ilościowego (QE) była wystarczająca silna, aby wywołać popłoch w krajach wschodzących, ale już niekoniecznie w państwach najwyżej rozwiniętych. Od wiosny tego roku były dwa podejścia do aprecjacji dolara. Pierwsze na przełomie maja i czerwca. Drugie dokładnie miesiąc później. Oba zakończyły się fiaskiem. Czy zatem do trzech razy sztuka? Być może, ale niektórych inwestorów huśtawka nastrojów zaczyna już frustrować i w efekcie decydują się na odwrót od amerykańskiej waluty.

Niechęć do dolara wywołuje nie tylko oddalająca się z każdym kolejnym wystąpieniem szefa Fed perspektywa zakończenia QE, ale również kwestia sukcesji na tym stanowisku. Nadal nie jest bowiem jasne, kto przejmie schedę po szykującym się do odejścia Benie Bernanke.

A początek był taki piękny

Na początku roku wiele przemawiało na korzyść dolara amerykańskiego. Kondycja gospodarki USA poprawiała się. Lekki wzrost PKB, ożywienie na rynku nieruchomości i nieznaczny spadek bezrobocia posłużyły za podstawę słynnego przemówienia Bernanke z 22 maja. Wtedy to po raz pierwszy szef Fed wspomniał o możliwości skracania dotychczasowego programu luzowania ilościowego. Wydawało się, że nic nie powstrzyma wzlotu dolara. A jednak, euforia rynków okazała się tylko chwilowa. Pęd do kupowania waluty amerykańskiej bardzo szybko wyhamował.

Dlaczego? Trudno do końca to wyjaśnić. Jeszcze większą zagadką jest to, dlaczego dolar reaguje na oświadczenia prezesa Fed w zgoła odmienny sposób niż rynek amerykańskich papierów skarbowych. O ile przed 22 maja rentowności amerykańskich dziesięciolatek oscylowały w przedziale 1,6 – 2 proc. to na przełomie lipca i sierpnia osiągnęły poziom 2,74 proc. Korekta notowań w czasie niespełna trzech miesięcy jest więc bardzo duża. Tak gwałtowny wzrost rentowności może wskazywać, że inwestorzy na rynku papierów skarbowych przyjęli do wiadomości nadchodzący koniec luzowania ilościowego. Rynek walutowy ciągle ma wątpliwości.

Letnie potknięcia kursu dolara nabierają szczególnego znaczenia także w zestawieniu z rynkiem akcji. Panująca na nim euforia wywindowała zarówno Dow Jonesa, jak i S&P do rekordowych poziomów. Tymczasem dolar traci, zwłaszcza względem funta brytyjskiego, euro i jena, a więc walut tych krajów i obszarów, których kondycja gospodarcza na pewno nie imponuje. I to w sytuacji, gdy banki centralne tych państw bardziej skłaniają się do dalszego luzowania monetarnego aniżeli ewentualnego zacieśnienia pieniężnego.

W szponach luzowania

Jak na razie, to Quantitative Easing rządzi rynkiem dolara. Gdy z USA napływają pomyślne wieści gospodarcze inwestorzy uznają, że dni luzowania ilościowego są już policzone i rzucają się do zakupów. Najmniejszy sygnał wskazujący na to, że koniunktura w Stanach Zjednoczonych nie jest aż tak pomyślna budzi popłoch wśród nabywców amerykańskiej waluty.

Przybywa dowodów, że QI nie działa dobrze ani na dolara, ani na waluty tych krajów, których władze zdecydowały się na program luzowania ilościowego w celu pobudzenia gospodarki. Potwierdzeniem mogą być notowania jena bezpośrednio po ogłoszeniu przez Bank Japonii zamiaru podwojenia bazy monetarnej do końca 2014 r. Deprecjacja jena w kwietniu tego roku przybrała znacząco na sile.

O ile jednak Fed nie ma najmniejszych oporów w dozowaniu QI, o tyle o innych krajach odwołujących się do podobnej polityki nie można tego powiedzieć. Nawet w Japonii, od lat nękanej deflacją, widać opory w stosowaniu luzowania ilościowego. I właśnie dlatego, tempo deprecjacji jena nie tylko mocno zmalało, ale trend uległ nawet lekkiemu odwróceniu. Wielu ekspertów uważa, wskazując na gorsze od oczekiwanych wyniki gospodarcze II kw., że władze Japonii nie stosują luzowania monetarnego w należytych ilościach. W efekcie kurs jena nie może ulec wystarczającej deprecjacji, by zapewnić wysoki i trwały wzrost gospodarczy. To jednak sprawia, że dolar nie jest w stanie w sposób trwały pokonać psychologicznej bariery 100 jenów.

Jeszcze bardziej sceptycyzm dotyczący innowacji monetarnych widać w Europie. Mija prawie dziewięć miesięcy od momentu, gdy brytyjski kanclerz skarbu George Osborne ogłosił, że na stanowisku gubernatora Banku Anglii Mervyna Kinga zastąpi Mark Carney. Carney, wcześniej prezes banku centralnego Kanady, miał opinię lubiącego nowinki i eksperymenty monetarne. Dlatego zaraz po komunikacie Osborne rozpoczęły się spekulacje, jak daleko Carney posunie się w swoich innowacjach. Niektórzy nawet zakładali modyfikację (a raczej zastąpienie) dotychczasowego celu inflacyjnego, celem wyznaczanym na bazie nominalnego dochodu. Na razie najbardziej spektakularnym posunięciem nowego gubernatora BoE, objął gabinet w lipcu, jest zamrożenie stóp procentowych.

Między klifem i Fedem

Trudno się dziwić, że inwestorzy odwracają się w tej sytuacji od dolara. Inna sprawa, że prezes Fed najprawdopodobniej zbyt pośpiesznie ogłosił w maju możliwość zmniejszania zakresu luzowania ilościowego. Już w czerwcu z jego kolejnej wypowiedzi wynikało, że stan gospodarki USA nie jest na tyle silny, aby we wrześniu inicjować redukowanie QI. A pod koniec lipca Bernanke potwierdził to raz jeszcze, czym przyczynił się do drugiej korekty notowań dolara USA.

W świetle powyższych zawirowań, wywoływanych przede wszystkim zmiennym charakterem wypowiedzi Bernanke, rodzi się pytanie: co dalej. Inwestorzy i analitycy są jak zawsze podzieleni. Zarówno w kwestii przyszłego kursu dolara, jak i rentowności papierów skarbowych. Te ostatnie będą zależeć od tego, co się będzie działo z ustawą budżetową w Kongresie USA. Mimo gorącej dyskusji na temat klifu fiskalnego w 2012 r., problem ten od prawie roku nie został ostatecznie rozwiązany. Obecna sytuacja przypomina niektórym sierpień 2011 r., kiedy impas w Kongresie USA dotyczący budżetu, a także bezprecedensowa utrata najwyższego ratingu przez Stany Zjednoczone, doprowadziły do gwałtownego spadku rentowności papierów skarbowych. Gdyby miało dojść do powtórki tego, co się wydarzyło dwa lata temu (nawet na znacznie mniejsza skalę), przed dolarem może być jeszcze wiele zakrętów. Spadek rentowności obligacji wcale bowiem nie musi oznaczać aprecjacji dolara.

Być może za sprawą tych właśnie obaw, niektórzy inwestorzy tracą nerwy i odwracają się od waluty USA. Ich zachowanie może się wydawać nie do końca racjonalne w sytuacji, gdy najwięksi konkurenci dolara nie są w stanie zachwycić makroekonomicznymi fundamentami. Najprawdopodobniej większość inwestorów zdecyduje się wziąć na przeczekanie, by zobaczyć, co zrobią największe banki centralne, a przede wszystkim co uczyni Fed. Obecne nastroje wyczekiwania najlepiej odzwierciedla wskaźnik zmienności na rynkach walutowych. Od ponad trzech miesięcy utrzymuje się on na najniższym poziomie. Również amplituda wahań kursu dolara w ciągu ostatnich 12 miesięcy jest niewielka. Może z jedynym wyjątkiem: wobec jena. Ale i w tej relacji nastąpiło znaczące zawężenie wahań w ostatnich kilkunastu tygodniach.

Niektórzy eksperci radzą jednak, aby nie przeceniać roli Fed. Twierdzą, że czynnikiem decydującym o notowaniach dolara będzie jednak wzrost gospodarczy. I choć ostatnie informacje może nie napawały nadmiernym optymizmem, to wydaje się tylko kwestią czasu, by z USA zaczęły dochodzić bardziej pozytywne dane. A za sprawą wzrostu gospodarczego, nastąpi nie tylko koniec luzowania ilościowego, ale i być może dojdzie do zacieśniania polityki pieniężnej i podnoszenia stóp procentowych w USA.

Złoty punkt widzenia

Są i tacy analitycy, którzy usiłują przewidzieć notowania dolara amerykańskiego spoglądając na ceny złota. W końcu ścisła zależność między cenami złota i kursem dolara istniała od dawna. Jak złoto drożało, to najczęściej dolar tracił. I odwrotnie.

W tym roku złoto (zwłaszcza w II kw.) staniało już o ponad 20 proc. Tak złej passy cenny kruszec nie miał od ponad 90. lat. Tak więc przynajmniej notowania złota powinny stanowić podstawy do optymizmu dla posiadaczy lokat dolarowych. Jednak i przy takim podejściu do prognoz pojawiają się pewne elementy, które mogą zmącić obraz. W pewnym momencie uncję złota można było kupić za mniej niż 1200 dol. I choć Goldman Sachs przewiduje dalszy spadek notowań złota, są już tacy, którzy bieżące ceny uznają za świetny moment do zakupów. Dotyczy to zwłaszcza Indii i Chin. A świadczyć może o tym wystąpienie bardzo rzadkiego zjawiska na rynku złota, a mianowicie backwardation (cena kontraktu futures z odległym terminem realizacji jest niższa niż z bliższym). A więc nie wszyscy wierzą w aktywa denominowane w walucie amerykańskiej.

Na rynkowe niepokoje nakłada się też kwestia następcy Bena Bernanke w Fed. Praktycznie wybór nowego szefa Systemu Rezerwy Federalnej sprowadza się do dwóch kandydatów: Janet Yellen, wiceprzewodniczącej Fed oraz Lawrence Summersa byłego sekretarza skarbu za drugiej kadencji Billa Clintona, jednego z najbliższych doradców gospodarczych Obamy. Mówi się jeszcze o trzecim kandydacie, byłym wiceprezesie Fed, Donaldzie Kohn, ale bez większego przekonania. Zarówno Yellen jak i Summers mają świetne kwalifikacje do objęcia schedy po odchodzącym Bernanke, ale nie wydaje się, aby rynek szczególnie się emocjonował wyborczą dyskusją. Dla inwestorów ważniejsze są konkretne decyzje banku centralnego. Gdyby było inaczej, to za sprawą nominacji byłego głównego ekonomisty MFW, Raghurama Govinda Rajana, na szefa banku centralnego Indii, rupia indyjska powinna należeć obecnie do najsilniejszych walut na świecie. Niestety, jest dokładnie odwrotnie. Dlatego też można zaryzykować stwierdzenie, że wybór następcy Bernankego nie będzie mieć większego wpływu na notowania dolara.

(Fot. Murilo Cardoso, CC BY-NC-SA 2.0)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Jen traci status bezpiecznego schronienia

Kategoria: Waluty
Minęło ponad 30 lat od chwili pęknięcia bańki spekulacyjnej w Japonii, które powstrzymało marsz gospodarki tego kraju na sam szczyt światowej ekstraklasy gospodarczej. Wyjątkiem był kurs jena, który jeszcze przez długi czas zyskiwał na wartości i cieszył się statusem waluty bezpiecznego schronienia.
Jen  traci status bezpiecznego schronienia

Dlaczego złoto wróciło do łask

Kategoria: Rynki kapitałowe
Złoto znów zaczęło odgrywać rolę bezpiecznej przystani. Ale powrót do standardu złota to scenariusz o nikłym stopniu prawdopodobieństwa – mówi Krishan Gopaul, analityk Market Intelligence – World Gold Council (WGC).
Dlaczego złoto wróciło do łask

Wojna walutowa mało prawdopodobna

Kategoria: Trendy gospodarcze
Czy po nałożeniu na chińskie towary nowych ceł Pekin odpowie Waszyngtonowi wojną walutową, jak spekulują niektórzy komentatorzy? To mało prawdopodobne.
Wojna walutowa mało prawdopodobna