Potrzebne wprowadzenie stałego bodźca fiskalnego

Decydenci gorączkowo starają się opracować odpowiednią politykę w odpowiedzi na kryzys COVID-19. Istnieją przekonujące argumenty za wprowadzeniem trwałego bodźca fiskalnego tak szybko, jak to możliwe, zamiast szamotaniny z wymyślaniem krótkoterminowych środków zaradczych, gdy dzieje się coś złego.
Potrzebne wprowadzenie stałego bodźca fiskalnego

(©Envato)

Powiedzmy sobie szczerze: wiedzieliśmy lub powinniśmy byli wiedzieć, że coś takiego jak COVID-19 się zdarzy.

Nie chodzi o to, że powinniśmy się byli spodziewać pandemii, chociaż eksperci ds. zdrowia publicznego od lat ostrzegali przed taką ewentualnością. Chodzi raczej o to, że powinniśmy byli wiedzieć, że prędzej czy później – i prawdopodobnie raczej wcześniej niż później – doświadczymy negatywnego szoku gospodarczego, którego konwencjonalna polityka pieniężna nie będzie mogła zniwelować.

Zwykłem używać takiej metafory: nie wiedzieliśmy, kiedy uderzymy w kolejny poważny wybój na drodze, ale kiedy na taki trafiliśmy stwierdziliśmy, że nasze amortyzatory zawiodły.

Więc teraz uderzyliśmy w taki wybój, który przyjął formę pandemii, a decydenci gorączkowo starają się opracować odpowiednią politykę. Nie będę jednak rozważał tu natychmiastowych środków, z wyjątkiem stwierdzenia, że ​​argumenty za wprowadzeniem bodźca fiskalnego są bezsporne.

Zamiast tego chcę zaproponować długoterminową politykę, która ułatwi pokonywanie przeszkód, jakie mogą się pojawić w przyszłości na naszej drodze.

Przedstawię zalecenia dla Stanów Zjednoczonych, ale dotyczy to wszystkich krajów rozwiniętych.

Proponuję zaplanowanie w budżecie wydatków w wysokości 2 proc. PKB na inwestycje publiczne.

Zatem proponuję, aby kolejny Prezydent i Kongres Stanów Zjednoczonych podjęli decyzję o zaplanowaniu w budżecie stałych wydatków w wysokości dodatkowych 2 proc. PKB na szeroko pojęte inwestycje publiczne (na pewno na infrastrukturę, ale także na badania i rozwój oraz rozwój dziecka) – i nie płacili za nie.

Postaram się wyjaśnić, dlaczego byłoby to rozsądne i skuteczne.

W świecie niskich stóp procentowych

Kilkanaście lat po globalnym kryzysie finansowym wciąż żyjemy w świecie bardzo niskich stóp procentowych. Jest jasne jest, że niskie stopy procentowe są nową normalnością; to znaczy, znajdujemy się w erze sekularnej stagnacji.

Larry Summers już w 2013 r. podczas swojego brzemiennego w skutki przemówienia ponownie wyraził obawy dotyczące zjawiska sekularnej stagnacji, ale nawet teraz wydaje się, że wiele osób nie do końca rozumie tę koncepcję. Nie oznacza to, że gospodarka nigdy nie rośnie, ani nawet że jej wzrost jest zawsze przytłumiony. Oznacza to natomiast, że średnio „naturalna” stopa procentowa – stopa zgodna z pełnym zatrudnieniem – jest bardzo niska.

Optymalny cel inflacyjny w warunkach niższej naturalnej stopy procentowej

Nadal mogą występować okresy pełnego zatrudnienia, gdy bańka lub fala inwestycji napędzanych technologicznie tymczasowo pobudza gospodarkę. Ale przez większość czasu popyt prywatny jest na tyle niski, że nawet zerowa stopa procentowa jest niewystarczająca do wyeliminowania luki popytowej.

Oczywiście referencyjne stopy procentowe nie zawsze będą zerowe; w dobrych czasach bank centralny może podnieść stopy i ograniczyć ich górną granicę. Ale w złych czasach konwencjonalna polityka pieniężna stałaby się bezsilna.

A te złe czasy wydają się być bardziej powszechne, a właściwie stają się normalnością. Przez osiem, spośród  ostatnich dwunastu, lat Stany Zjednoczone znajdowały się w pułapce płynności; Europa i Japonia wciąż są w pułapce płynności, i jak się wydaje rynek uznał to za nową normalność.

Co mamy robić?

Jak na razie naszą odpowiedzią jest połączenie niekonwencjonalnej polityki pieniężnej oraz, być może, bodźca fiskalnego. Jednakże istnieją poważne wątpliwości co do skuteczności niekonwencjonalnej polityki i jej konsekwencji w dłuższej perspektywie.

Bodziec powinien przybrać formę inwestycji publicznych zarówno w kapitał fizyczny, jak i ludzki.

Tymczasem potrzeba szybkiego działania –  nawet jeśli już działamy, a dotychczasowa polityka stosowania bodźców nie jest zachęcająca i ogranicza formę bodźca fiskalnego. Jest to wystarczający powód przemawiający za tym, że bodziec powinien przybrać formę inwestycji publicznych zarówno w kapitał fizyczny, jak i ludzki.

Sprzyjają temu niskie stopy procentowe i wyraźna potrzeba poprawy stanu infrastruktury, zdrowia i żywienia dzieci i nie tylko. Ale takich inwestycji nie da się gwałtownie przyspieszyć.

Zatem moją propozycją jest nieustanne realizowanie dużych inwestycji publicznych finansowanych deficytem. Skróciłoby to zarówno czas trwania, jak i głębokość epizodów zerowej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych (ang. zero lower band, ZLB) i zapewniło gospodarce faktyczne wsparcie ze strony bodźca fiskalnego i zwiększyło skuteczność tego bodźca.

Inwestycje publiczne finansowane deficytem mogą prowadzić do wyparcia prywatnych inwestycji w lepszych okresach, ale jak argumentował Prezes Amerykańskiego Towarzystwa Ekonomicznego (ang. American Economic Association – AEA) Olivier Blanchard w swoim  przemówieniu w 2019 r., niskie stopy procentowe sugerują, że stopa zwrotu z inwestycji prywatnych jest niska, więc nie jest to tak istotny problem.

A co z długiem?

Oczywisty sprzeciw wobec polityki stałego bodźca fiskalnego budzi fakt, że zwiększy on dług publiczny, a przecież nie tak dawno temu decydenci mieli obsesję na tym punkcie i twierdzili, że bardzo niepokoi ich widmo niebezpieczeństw związanych z wysokim poziomem długu w relacji do PKB.

W poszukiwaniu lepszej kombinacji polityki fiskalnej i monetarnej

Ale te obawy były oparte na niewłaściwych przesłankach, a spojrzenie na arytmetykę zadłużenia w erze niskich stóp procentowych sugeruje, że polityka stałego bodźca fiskalnego jest całkowicie wykonalna.

Rozważmy hipotetyczną gospodarkę, z danymi gospodarczymi opisanymi okrągłymi liczbami, którą będę nazywał „Ameryka”.

Ta gospodarka ma obecnie dług publiczny równy 100 proc. PKB. Średnio może oczekiwać wzrostu nominalnego PKB o 4 proc. rocznie – w połowie realnego, w połowie inflacyjnego. Może również oczekiwać, że średnio od zadłużenia płacić będzie odsetki w wysokości 2 proc. Faktyczne liczby nie pasują dokładnie do mojego przykładu – w tej chwili perspektywy wzrostu mogą być nieco gorsze, ale stopy procentowe są jeszcze niższe. Lecz sądzę, że przykład jest wystarczająco zbliżony, abym mógł przedstawić swój wywód.

W dłuższej perspektywie polityka fiskalna jest zrównoważona, jeśli stabilizuje poziom długu w relacji do PKB. Ponieważ stopy procentowe są niższe od stopy wzrostu, nasza hipotetyczna gospodarka może faktycznie ustabilizować wskaźnik zadłużenia, utrzymując stałe deficyty pierwotne (deficyty nie uwzględniające płatności odsetkowych).

Przyjmując, że d to stosunek długu do PKB, b będzie saldem pierwotnym wyrażonym jako odsetek PKB, a r i g będą odpowiednio odsetkami i stopami wzrostu. Zatem równanie dynamiki długu jest następujące:

d = –b + (r – g)d

Tak więc w moim hipotetycznym przypadku, gdy d = 1 (dług wynosi 100 proc. PKB), wskaźnik zadłużenia można ustabilizować, utrzymując deficyt pierwotny w wysokości 2 proc. PKB.

Włączmy do tego z powrotem spłaty odsetek i przekłada się to na deficyt nominalny w wysokości 4 proc. PKB. Nasz faktyczny deficyt jest nieco wyższy, ale moglibyśmy wrócić do tego zakresu, znosząc obniżki podatku dochodowego od osób prawnych wprowadzone przez Prezydenta Trumpa, które, jak się wydaje, i tak nie przyczyniają się do wzrostu inwestycji.

A teraz wprowadźmy program inwestycji publicznych o wartości 2 proc. PKB, bez żadnych cięć w innych programach. Wskaźnik zadłużenia zacznie teraz rosnąć, ale nie bez ograniczeń. Jeśli nie będzie innych zmian, d ostatecznie ustabilizuje się na poziomie 2 – czyli dług na poziomie 200 proc. PKB.

To okropne, prawda? Hmm, dlaczego? Nie mówcie mi o obciążeniu związanym z płatnością odsetek od zadłużenia – zostało to już uwzględnione w obliczeniach. Być może mielibyśmy kryzys zadłużenia, ale Japonia ma dług przekraczający 200 proc. PKB, bez widma kryzysu na horyzoncie.

Również to „ostatecznie” nie nastąpi wkrótce.  To równanie niewielkiej dynamiki zadłużenia ma współczynnik konwergencji wynoszący 0,02, a zatem okres półtrwania wynosi 35 lat. Innymi słowy, mój stały plan stymulacyjny podniósłby współczynnik „zadłużenie do PKB” do poziomu zaledwie 150 proc. do roku 2055. W Wielkiej Brytanii poziom ten był przekroczony przez większość czasu w jej współczesnej historii.

A nawet 35 lat to prawdopodobnie zbyt długi horyzont czasowy; kto wie, jak będzie wyglądał świat za taki szmat czasu?

Myślę, że 20-letni program inwestycji publicznych byłby uważany za „stały” w oczach większości ludzi. A „dodatkowy” deficyt pierwotny w wysokości 2 proc. PKB przez 20 lat spowodowałaby wzrost wskaźnika zadłużenia ze 100 do zaledwie 133 proc. PKB, co wcale nie jest alarmującą wielkością według historycznych standardów.

W sytuacji stóp procentowych poniżej stóp wzrostu wskaźnik zadłużenia topnieje.

Nawiasem mówiąc, jeśli ktoś zastanawia się, dlaczego wzrost wskaźnika zadłużenia byłby mniejszy niż skumulowane wydatki finansowane deficytem, dzieje się tak dlatego, że w sytuacji stóp procentowych poniżej stóp wzrostu mamy do czynienia z przeciwieństwem spirali zadłużenia: zamiast efektu kuli śnieżnej, gdzie wyższe stopy procentowe oznaczają większe deficyty, wskaźnik zadłużenia ma tendencję do „topnienia”, ponieważ wyższy dług oznacza szybszą erozję wskaźnika przez wzrost.

Zastrzeżenia

Można wysunąć słuszne zastrzeżenie w stosunku do mojej argumentacji: świadomie założyłem, że stały bodziec fiskalny nie podniesie stopy procentowej, a nie jest to bezpieczne założenie. Po pierwsze, epizody ZLB  byłyby prawdopodobnie rzadsze i krótsze niż na odwrót. Ponadto Fed prawdopodobnie podniósłby stopy procentowe nieco bardziej niż zrobiłby to w okresach, gdy gospodarka nie znajduje się w pułapce płynności.

Ale wystąpiłyby również czynniki neutralizujące.

Po pierwsze, w przypadku gdy gospodarka znajduje się w pułapce płynności, co wydaje się być normą przez większość czasu, dodatkowe inwestycje publiczne będą miały efekt mnożnikowy, podnosząc poziom PKB w stosunku do poziomu, który obserwowalibyśmy bez tych inwestycji.

Opierając się na doświadczeniach z ostatniej dekady, mnożnik wyniósłby prawdopodobnie około 1,5, co oznacza wzrost PKB o 3 proc. w złych czasach – oraz znaczne dodatkowe dochody wynikające z tego wyższego poziomu PKB. Stały bodziec fiskalny nie zwróciłby się w całości, ale na pewno częściowo.

Po drugie, jeśli inwestycja jest efektywna, zwiększy ona zdolności produkcyjne gospodarki w długim okresie.

Dotyczy to oczywiście infrastruktury fizycznej oraz badań i rozwoju, ale istnieją również konkretne dowody na to, że dzięki programom sieci bezpieczeństwa dedykowanym dzieciom, dzieci te stają się w przyszłości zdrowszymi i bardziej produktywnymi dorosłymi, co również pomaga zrekompensować poniesione na nie bezpośrednie koszty fiskalne.

Wreszcie istnieją dość przekonujące dowody na efekt histerezy – tymczasowe spadki koniunktury trwale lub częściowo trwale obniżają przyszłą produkcję.

Trwały bodziec fiskalny częściowo sam się sfinansuje.

Kolejny dowód na to, że pozwalając uniknąć tych skutków, trwały bodziec fiskalny częściowo sam się sfinansuje.

To wszystko razem najprawdopodobniej przewyższy działanie jakiegokolwiek efektu fiskalnego wynikającego z bodźca podnoszącego stopy procentowe.

Rzecz w tym, że ponieważ kryzys zadłużenia wcale nie wydaje się nieuchronny, będzie mnóstwo czasu na zastanowienie się, jeżeli arytmetyka wydatków na infrastrukturę nie okaże się tak korzystna, jak oczekuję. Jeśli sekularna stagnacja wydawać się będzie mniejszym problemem w pewnym momencie w przyszłości  – będziemy mogli wówczas ponownie rozważyć zastosowanie stałego bodźca.

Czego nauczyła nas Japonia?

Niektórzy czytelnicy mogli zauważyć, że to, co proponuję – trwały program inwestycji publicznych finansowanych deficytem, zarówno w dobrych jak i złych czasach – przywodzi na myślą japońską politykę prowadzoną od połowy lat dziewięćdziesiątych dwudziestego wieku. Czego możemy się nauczyć, patrząc na doświadczenia Japonii?

Na wstępie, należy podkreślić, że dynamika długu Japonii jest znacznie mniej korzystna niż dynamika zadłużenia, która może występować w USA, i to z dwóch powodów.

Po pierwsze, Japonia pozwoliła sobie popaść w deflację i jeszcze nie do końca udało jej się z niej wyjść.

Po drugie, potencjalny wzrost Japonii jest niski ze względu na wyjątkowo niekorzystną demografię, ponieważ Japonia odnotowuje gwałtowny spadek populacji w wieku produkcyjnym.

W rezultacie nominalny PKB Japonii przez ten czas prawie nie rósł, przy rocznej stopie wzrostu wynoszącej zaledwie 0,4 proc. od 1995 r. Ponieważ spadek stóp procentowych został ograniczony przez zerową dolną granicę, tak więc ostatnie pokolenie Japończyków spędziło większą część życia przy r-g bliskim zera, a nie na poziomie minus 0,02, jaki moim zdaniem, można by zasadnie przyjąć w przypadku Stanów Zjednoczonych. To z kolei oznacza, że ​​wskaźnik zadłużenia Japonii wzrósł szybciej, niż można tego oczekiwać w Ameryce.

Japońska polityka stałego bodźca przyczyniła się do utrzymania mniej więcej pełnego zatrudnienia.

Mimo to Japonia nadal nie obserwuje żadnych oznak kryzysu zadłużenia. Japońska polityka stałego bodźca z pewnością przyczyniła się do utrzymania w Japonii mniej więcej pełnego zatrudnienia, pomimo słabego popytu prywatnego. Japonia w żadnym momencie nie doświadczyła tak masowego bezrobocia i problemów, jakie odnotowywały Ameryka Północna i Europa przez wiele lat po kryzysie w 2008 r., i które znów mogą im grozić.

Innymi słowy, w tym momencie Japonia nie wygląda jak przestroga; wręcz przeciwnie, jak wzór do naśladowania.

Zasugerowałem, nie do końca żartem, żeby zachodni ekonomiści, tacy jak Ben Bernanke, Lars Svensson i niżej podpisany,  którzy byli krytycznie nastawieni do japońskiej polityki około 2000 r., bili się teraz w piersi. Z  problemami podobnymi do tych, których doświadczała Japonia, poradziliśmy sobie znacznie gorzej.

To powoduje powrót do mojego pierwotnego twierdzenia: istnieją przekonujące argumenty za wprowadzeniem trwałego programu opartego na bodźcu fiskalnym tak szybko, jak to możliwe, zamiast szamotaniny z wymyślaniem krótkoterminowych środków zaradczych za każdym razem, gdy dzieje się coś złego.  Ponieważ wszystko, czego jesteśmy teraz świadkami, zdaje się potwierdzać, że złe czasy będą bardzo częstym zjawiskiem.

Paul Krugman – profesor ekonomii na Uniwersytecie Princeton, laureat Nagrody Nobla w 2008 r.

https://voxeu.org/article/case-permanent-stimulus

(©Envato)

Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

W poszukiwaniu lepszej kombinacji polityki fiskalnej i monetarnej

Kategoria: VoxEU
Wobec ograniczeń dla polityki pieniężnej, polityka fiskalna oraz reformy strukturalne muszą odgrywać większą rolę. Podjęcie inwestycji publicznych – w infrastrukturę, edukację lub łagodzenie skutków zmian klimatycznych – stymulowałoby gospodarki i sprawiłoby, że stałyby się one silniejsze i bardziej zrównoważone.
W poszukiwaniu lepszej kombinacji polityki fiskalnej i monetarnej

Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją

Kategoria: Analizy
Narosły w okresie pandemii dług może w połączeniu ze starzeniem się społeczeństw doprowadzić do trwałej stagnacji w gospodarce światowej. Zanim dojdzie do demograficznego tsunami, kraje powinny uznać obniżenie długu publicznego za swój priorytet.
Dług publiczny eksplodował, świat zagrożony stagnacją