Gospodarka światowa w pułapce baniek aktywów

09.12.2013
W USA trwa niezwykle ciekawa dyskusja o rezultatach nadzwyczajnej polityki pieniężnej. Pokazuje ona pewien dylemat naszych czasów: banki centralne po kryzysie przejęły ogromną władzę, a ich technokratyczny sposób podejmowania zasadniczych decyzji dla państwa i społeczeństwa zaczyna kolidować z demokratycznym porządkiem i zasadą kontroli przez ciała ustawodawcze.

(CC By epicharmus)


Zacznijmy od Bena Bernanke. Jego wykład w National Economist Club, poświęcony uzasadnieniu niekonwencjonalnej polityki pieniężnej , jest powszechnie komentowany.To wystąpienie odebrano jako podsumowanie przez niego swojej kadencji.

Bernanke skupia się na dwóch typowych środkach polityki niekonwencjonalnej (omijając problem Zero Interest Rate Policy (ZIRP): Forward GuidanceLarge Scale Asset Purchases (LSAPs). To ostatnie narzędzie było użyte od początku kryzysu. LSAP to narzędzie bezpośredniej interwencji banku centralnego na rynku. Celem było obniżenie długookresowej stopy procentowej przez zakup aktywów finansowych, głównie MBS. Powodowało to w założeniu redukcję podaży tych aktywów na rynku i wzrost ich wartości (ceny), a w końcu rentowności co wpływało na obniżenie także długookresowej stopy procentowej.

Należy dodać, że nowatorstwo polega na tym, iż od czasu powstania FED nigdy przedtem nie zakupywał on innych papierów niż rządowe, a zwłaszcza nie kupował aktywów prywatnych o wartości rynkowej niższej niż nominalna. Wiadomo, że bilans FED, który pod koniec 2013 r. wyniesie 3,9 bln dolarów  (jeszcze w 2008 r. było to 0,8 bln. dol.) zawiera 1,1 bln.MBS-ów, a plan powolnego uwalniania ich z bilansu sięga lat 2020 – 2025.

Najwięcej miejsca poświęcił Bernanke polityce Forward Guidance – komunikacji z rynkiem mającej na celu umocnienie oczekiwań długookresowej stabilności polityki niskich stóp procentowych. Stopy te, praktycznie obecnie zerowe (ZIRP) nie gwarantują równie niskich stóp długookresowych, stąd nerwowość inwestorów wypatrujących podwyżek stóp (które spowodują spadek rentowności papierów skarbowych).

Chodzi więc o zapewnienie przez FED rynku, jakby przyrzeczenie, że stopy krótkookresowe utrzymają się przez dłuższy czas. Problem jak określić ten czas. Początkowo FED wyznaczał daty – pierwotnie połowę 2014 roku, ale następnie przeszedł na wyznaczanie danych liczbowych makro, po których osiągnięciu stopa krótkookresowa może ulec zmianie. Obecnie tymi danymi jest wzrost inflacji do poziomu blisko 2 proc. i spadek stopy bezrobocia do 6,5 proc. Bernanke podkreślił jednak, że osiągnięcie tych poziomów to progi (thresholds), a nie cele (triggers), tak więc FED zapewnia sobie pole manewru. Chodzi o to aby przejście do wycofywania się z ZIRP było płynne i nie powtórzyła się nerwowa reakcja z sierpnia tego roku. FED obecnie unika wyznaczania dat przejścia do polityki tapering, czyli odchodzenia od luzowania ilościowego (QE).

Larry Summers zasiewa niepokój

Równie głośne okazało się wystąpienie Larrego Summersa w czasie listopadowego panelu dyskusyjnego w MFW, które w istocie było krytyką dotychczasowej polityki obniżania stopy procentowej (poniżej stopy naturalnej).

>>czytaj też: Stopy procentowe mogą być zbyt wysokie

„Przez 50 ostatnich lat FED ciął krótkookresowe stopy procentowe w czasie recesji aby pobudzić wzrost ale powstały tylko nowe problemy. FED ściął stopy do zera, ale wciąż mamy słaby wzrost” – powiedział Summers.

Problem leży w tym, że obecnie naturalna stopa procentowa, wtedy gdy oszczędności dają pełne zatrudnienie –jest obecnie negatywna. FED nie może jednak obniżyć nominalnej stopy procentowej poniżej zera, ponieważ ludzie wybiorą wycofanie pieniędzy z banku. To ogranicza władzę FED.

W rezultacie FED musiał się zwrócić w stronę niekonwencjonalnej polityki Quantitative Easing (QE) aby ściągnąć długofalowe stopy w dół i zapewnić bodźce do inwestycji. QE to po prostu techniczny termin, za którym stoją bilionowe zakupy obligacji skarbu państwa i mortgage-backed securities.

Stopa naturalna jest wciąż jednak poniżej zera. Jeśli zdarzy się recesja w następnych latach FED pozostanie bez amunicji. Wyobraźmy sobie sytuację gdy naturalna stopa procentowa i jednocześnie punkt równowagi spada znacząco poniżej zera. Konwencjonalne podejście makroekonomiczne pozostawia nas z bardzo trudnym problemem. Wszyscy się zgadzamy, że federalną stopę procentową funduszy można trzymać bardzo długo. Dużo trudniej jest długo stosować nadzwyczajne środki polityki pieniężnej. Problem (który to spowodował) też może jednak trwać bardzo długo – brzmi istota wywodu Summersa.

W oryginale brzmiało to tak: Imagine a situation where natural and equilibrium interest rate have fallen significantly below zero. Then conventional macroeconomics thinking leaves us in a very serious problem because we all seem to agree that whereas you can keep the federal funds rate at low level forever, it’s much harder to do extraordinary measures beyond that forever, but the underlying problem may be forever”.

Pozostają dwie opcje:

– FED powinien pozwolić na większą inflację aby pobudzić wydatki (za tą opcją opowiada się od dawna Paul Krugman),

– sterować w kierunku bezgotówkowego społeczeństwa (cashless society), gdzie wszystkie pieniądze istnieją tylko elektronicznie. Uniemożliwiłoby to gromadzenie gotówki zamiast wydawania i pozwoliłoby wprowadzić ujemne stopy procentowe (nad takim rozwiązaniem dla przedsiębiorstw obecnie zastanawia się EBC).

W innym wystąpieniu Larry Summers postawił zasadniczą tezę, że przez ostatnie dekady wzrost ekonomiczny jest sztucznie pobudzany przez bańki aktywów; bańki tech bubble (internetowa) z lat 90. i mieszkaniowa ostatnio. Czy zatem obecnie bańki aktywów są konieczną przesłanką (perequisite) ekonomicznego wzrostu? Czy weszliśmy na ścieżkę, na której wzrost ciągniony jest przez uprzednie powstawanie baniek aktywów?

Nie sądzę – mówi Summers – że fiskalna polityka była ostentacyjnie celowo surowa w okresie do lat 2007-8, ale trudno kontrargumentować, że okres 2003-2007, bez (widocznych) baniek aktywów i rozsądnego szybkiego wzrostu aż do czasu gdy bańki stały się obecnie widoczne, jest przyczyną znaczącej części  dotychczasowego wzrostu. Idea, że silny wzrost zależy od (uprzedniego) powstawania baniek aktywów jest przerażająca. To oznacza, że jak gospodarka rozwija się to musimy spodziewać się pojawienia bańki i krachu.

Zaraz przyłączył się ze swoim komentarzem Krugman:

Jak można pogodzić istnienie powtarzających się baniek z gospodarką, w której nie ma oznak presji inflacyjnej? Summers odpowiada, że mamy gospodarkę, która potrzebuje baniek aktywów aby osiągnąć prawie pełne zatrudnienie. To znaczy, że przy braku obecności baniek gospodarka ma negatywną naturalną stopę procentową. Nie byłoby to prawdą do czasu kryzysu z 2008 r ; ale można tak argumentować zwłaszcza biorąc pod uwagę rosnącą surowość polityki od lat 80.

Biorąc pod uwagę pożyczanie przez gospodarstwa domowe można by się spodziewać, że okres 1985-2007 był pod silną inflacyjną presją, z wysokimi stopami procentowymi lub oba te czynniki występowały równocześnie. Faktycznie nie widziało się tego – był to okres tzw. Great Modernization – czas niskiej inflacji i generalnie niskich stóp procentowych. Gdyby nie było wzrostu długu gospodarstw domowych, stopa procentowa powinna być znacząco niższa, może nawet negatywna. Innymi słowy można argumentować, że nasza gospodarka próbowała dojść do sytuacji pułapki płynności przez szereg lat i uniknęła tej pułapki tylko przez chwilę, poprzez bańkę kredytową.

Jak argumentuje Krugman inflacja była niska przez szereg lat pomimo znaczącego wzrostu długu gospodarstw domowych. Teoria ekonomii powinna normalnie przewidzieć, że to prowadzi do wyższej inflacji. Wyższa konsumpcja prowadzi do wyższych płac i cen. Ale to się nie zdarzyło. Gdzie zatem poszły dodatkowe pieniądze?

Summers i Krugman tłumaczą: pieniądze poszły do baniek aktywów. Kiedy bańka mieszkaniowa wybuchła FED użył monetarnej stymulacji aby pchnąć  gospodarkę w stronę pełnego zatrudnienia. Ale kiedy nominalna stopa spada do zera FED ma ograniczone możliwości. Użył QE aby wpłynąć na obniżenie stopy długookresowej i Forward Guidance aby zachęcić do inwestycji.

Odbudowa gospodarki ciągle jest jednak słaba, a inflacja niska, co wskazuje że polityka FED jest zbyt restryktywna (naturalna stopa jest wyższa). Summers i Krugman mówią: obecna sytuacja nie jest żadnym fenomenem. Jeśli to bańki aktywów były powodem wzrostu przez ostatnie 30 lat to znaczy, że powodem tych baniek był sztucznie wysoki poziom inwestycji. Prowadzi to do wniosku, że naturalna stopa procentowa powinna być wyższa, a polityka zerowej stopy (zero lower bond) maskuje tylko rozwiązanie.

W ostatnim kryzysie gospodarka doszła do pułapki płynności. FED usiłuje się wydobyć z niej poprzez nadzwyczajne środki. Jeśli jednak bańki prowadzą do sztucznego wzrostu inwestycji to możliwe, że brak takiego wzrostu oznacza iż naturalna stopa procentowa może być negatywna. Stan taki może się utrzymywać przez długi czas.

Alternatywa jest mało zachęcająca: albo wzrost, dzięki bańce albo, jak obecnie, odbijanie się od zerowej stopy gdy naturalna stopa jest już ujemna.

Jest jednak kilka dróg wyjścia (wspomnianych przedtem): FED może dążyć do wyższej inflacji zbliżając się do stopy naturalnej, czy zmierzając do bezgotówkowego obiegu, co umożliwia negatywną stopę nominalną i uniemożliwia gromadzenie gotówki. To ostatnie wyjście nie jest jednak możliwe bo narusza całą instytucjonalną strukturę polityki pieniężnej. Oznacza to utrzymywanie stopy nominalnej na zerowym poziomie i (powolne) odbudowywanie pełnego zatrudnienia.

Krugman zakłada, że spadek udziału siły roboczej i słabszy wzrost demograficzny tylko pogorszy sytuację, prowadząc do spadku popytu i redukcji inwestycji. Zatem, mówi Krugman, jeśli FED nie osiągnie pożądanego poziomu oszczędności i inwestycji aby osiągnąć naturalny poziom równowagi – to Summers może mieć rację. Bańki aktywów mogą być niezbędne aby uzyskać  silny wzrost gospodarki. Ale to przerażająca perspektywa.

Obecna dyskusja w USA pokazuje pewien dylemat naszych czasów: banki centralne po kryzysie przejęły ogromną władzę, weszły także w politykę fiskalną a ich ciężko wywalczona niezależność po stagflacji lat 80. i technokratyczny sposób podejmowania zasadniczych decyzji dla państwa i społeczeństwa zaczyna kolidować z demokratycznym porządkiem i zasadą kontroli przez ciała ustawodawcze.

Jak pisze Mohamed El- Erian w „Niepewna przyszłość dominacji banku centralnego” pojawia się problem kryzysu zaufania do banków centralnych. To skomplikowana sprawa trzeba unikać uproszczeń, ale od tej dyskusji nie uciekniemy.

Autor jest profesorem Katolickiego Uniwersytetu Lubelskiego.

OF


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test