Amerykanie radzą nad inflacją

Amerykański dług publiczny (held by the public) wynosi dziś ok.70 procent produktu krajowego brutto. Wielu ekonomistów twierdzi, że polityka rządu przyczyni się do sytuacji, w której za 10 lat przekroczy on 100 procent PKB. Taka relacja długu do PKB charakterystyczna była w USA do czasów z końca II wojny światowej. Zaufanie do dolara może spaść jeszcze bardziej niż dziś. Inflacja sprawi, że Europejczyk lub Azjata, który zainwestował dolara w amerykańskie obligacje, będzie mógł odzyskać zaledwie 50 centów.

Nierównowagi cen na rynkach, które były przyczyną wielu kryzysów (w tym obecnego) pojawią się znowu – podobnie jak kilka lat temu płynące z Chin pieniądze przyczyniły się do pompowania się bąbla na amerykańskim rynku nieruchomości. Według jednego z polskich ekonomistów, Krzysztofa Rybińskiego, „kryzys inflacji” pojawi się za 5 – 10 lat. Światowi ekonomiści nie piszą wprost o zbliżającym się kryzysie inflacji. Ale bacznie przyglądają się jej poziomom.

Po pierwsze – po co inflacja

Aktywność monetarna i fiskalna pobudzająca wzrost inflacji jest przez ekonomistów rozważana jako sposób radzenia sobie z długiem publicznym. Na blogu w The Telegraph Roger Bootle, doradca ekonomiczny Deloitte i dyrektor zarządzający Capital Economics, przywołuje trzy pozytywne cechy wzrostu inflacji:

– redukuje deficyt budżetowy i zjada realną wartość rządowego długu,

– porządkuje wyceny na rynku nieruchomości,

–  przyczynia się do zmniejszenia bezrobocia

There are three ways in which higher inflation might help. First, its advocates argue, higher inflation reduces the Government’s budget deficit and eats away at the real value of government debt. Second, it reduces the real value of houses and the associated mortgage debt, hence reducing the amount by which house prices have to fall to be affordable again. Third, it cuts real wages and hence might price people back into jobs, thereby reducing unemployment.

Zdaniem Bootle’a inflacja dzieli się jednak na dobrą i złą. Dobra wpływa na wzrost płac pracowników, zwiększa ich siłę nabywczą, a także przychody rządu z podatków. Relatywizuje ceny dóbr i przyczynia się do zmniejszenia bezrobocia. Zła inflacja także relatywizuje ceny dóbr, ale w inny sposób: sprawia, że dobra importowane (w tym np. praca importowana) stają się droższe niż eksportowane, co negatywnie wpływa na bilans handlu zagranicznego. Nie jest wynikiem rozwoju gospodarki, a słabości pieniądza. Taka właśnie jest inflacja, którą wywołują program pomocowe, w szczególności amerykański QE (quantitative easing), które radykalnie zwiększają podaż pieniądza i obniżają jego wartość:

Recent inflation has involved a change in relative prices all right, but it has not been helpful. In essence, the value of the stuff that we import has gone up in relation to the value of the stuff that we export. (Economists know this as a deterioration in the terms of trade.) The contribution of increases in food prices to CPI inflation could soon easily exceed 1pc. And the increases in electricity, gas and fuel prices, could soon be contributing another 1pc.

W podobnym tonie – czyli, że zła inflacja pojawia się wtedy, gdy „bankierzy oszukują i drukują banknoty w złej koniunkturze – mówi 5 listopada 2011 analityk Peter Schiff w komentarzy na stronie Newsmax.com:

If data more accurately reflected the amount of inflation that Ben Bernanke is creating, you would see that the real economy is actually shrinking.

Schiff twierdzi, że gdyby dane amerykańskie pokazywały prawdziwy poziom inflacji, który wykreował szef amerykańskiego banku centralnego, pompując do systemu pieniądze ( w ramach programów QE1 i QE2), przekonalibyśmy się, że Ameryka tonie.

Po drugie – jaka inflacja jest bezpieczna

W mniej emocjonalny niż Schiff sposób kwestię inflacji rozważają inni ekonomiści. John Taylor, były urzędnik w Ministerstwie Skarbu w administracji George’a W. Busha, a obecnie profesor Uniwersytetu Stanford, w swoim blogu przywołuje debatę, która w początkach października miała miejsce w amerykańskim publicznym radio (NPR.org).

Dotyczyła ona tego, czy działania amerykańskiego rządu wpływające na wzrost inflacji, będą mieć dobre, czy złe skutki dla Ameryki. Innymi słowy, czy można podnosić inflację, czy nie:

„Does The Economy Need A Little Inflation?  By “a little” they mean 5 percent per year for a few years. The former IMF chief economist and Harvard professor Ken Rogoff argued in the affirmative and was featured in the radio segment as he has been arguing this view along with his successor at the IMF, Olivier Blanchard, for a while. I argued for the negative in the segment saying it would do more harm than good to the economy, a point Paul Volcker has been making forcefully.

Taylor, konserwatysta, zdecydowanie twierdzi, że polityka zwiększająca inflację zaszkodzi Ameryce. Tymczasem Keneth Rogoff, były główny ekonomista MFW, a dziś profesor Uniwersytetu Harvarda, uważa, że aktywne działania amerykańskiego banku centralnego i rządu, które w efekcie zwiększą poziom inflacji, będą mieć na gospodarkę wpływ dobroczynny – polepszy się konsumpcja, pobudzą inwestycje, a ceny rynku nieruchomości uregulują:

That would encourage consumption. It would encourage investment. It would bring housing prices into line.

Ponadto – twierdzi Rogoff – inflacja sprawi, że właściciele nieruchomości podreperują wartość wycen swoich aktywów, a dłużnicy będą mogli łatwiej spłacać długi dzięki tańszemu dolarowi. Amerykański rząd powinien dalej drukować pieniądze, dopóki inflacja nie osiągnie poziomu 5 procent rocznie (w październiku 2011 Consumer Price Index wzrósł rok do roku o 3,5 procent, ale miesiąc do miesiąca inflacja spadła o 0,08 procent). Rogoff przypomina, że takie samo działanie – napędzanie inflacji – radził szef Fed, Ben Bernanke, w 2003 roku Japończykom.

Taylor sprzeciwia się takiej argumentacji. Jego zdaniem Bernanke radził inflację Japonii, gdyż groziła jej wówczas deflacja, tymczasem w Stanach Zjednoczonych ceny wciąż rosną – ok. 1-2 procent rocznie (wyłączając zmienne ceny żywności i energii).

The idea that you could temporarily have some high inflation and deal with these problems is really wishful thinking.

Z teorią Rogoffa w szczególności nie zgadza się Paul A. Volker, szef amerykańskiej rezerwy federalnej w latach 1979 -1987. W komentarzu z The New York Times pisze, że rolą banku centralnego powinno być przede wszystkim stabilizowanie cen. Oraz że snucie planów na temat używania inflacji jako narzędzia pobudzania gospodarki to „syreni śpiew”. W większości przypadków kończy się bowiem tym, że inflacja wymyka się spod kontroli:

Some mathematical models spawned in academic seminars might support this scenario. But all of our economic history says it won’t work that way. I thought we learned that lesson in the 1970s. That’s when the word stagflation was invented to describe a truly ugly combination of rising inflation and stunted growth.

Volcker, któremu jako szefowi Fed udało się spacyfikować szalejącą w latach 70. inflację, wie że raz uruchomiony wzrost, niezwykle trudno jest okiełznać. I że koszty społeczne studzenia inflacji są ogromne (a jak wiadomo, żaden rząd nie chce tych kosztów ponosić). Inflacja podniesiona z poziomu 1-2 do 4, wkrótce poszybuje ku wartościom 5, 6 i więcej:

A seemingly temporary and “reasonable” 4 percent becomes 5, and then 6 and so on.

Biorąc pod uwagę poziom obecnego zadłużenia Stanów Zjednoczonych oraz wielkość długu dzierżonego przez zagranicznych partnerów (np. Chiny kupiły dotąd obligacje amerykańskie warte ponad 1,16 mld dolarów, a chińskie rezerwy walutowe w dolarach wyceniane są na 3,2 mld dolarów), pobudzanie inflacji jest zdaniem Volckera skrajną nieodpowiedzialnością:

At a time when foreign countries own trillions of our dollars, when we are dependent on borrowing still more abroad, and when the whole world counts on the dollar’s maintaining its purchasing power, taking on the risks of deliberately promoting inflation would be simply irresponsible.

Po trzecie – co na to rynek?

Ciekawy wkład do debaty dostarcza blog Jamesa Mackintosha, komentatora Financial Times.

Mackintosh twierdzi, że „dobry rodzaj inflacji”, który towarzyszy często wzrostowi gospodarczemu, wspiera rynki finansowe i pozwala zyskom korporacyjnym dotrzymywać kroku wzrostowi cen. Dywidendy rosną wówczas często ponad inflację. Wyceny wartości firm są wysokie. Okazuje się jednak, że jest granica, do której inflacja może rosnąć bez wpływ na wartość rynkową firm. Okazuje się, że kiedy inflacja przekracza 4 procent, wyceny zaczynają spadać. Mackintosh twierdzi, że w USA począwszy od 1927 roku na 14 razy, gdy ceny konsumpcyjne w USA rosły ponad 4 procent, wyceny firm spadały o 5 i więcej procent (więcej w 1937, 1987 i 2008 roku). Wyjątek stanowił rok 1951. Pokazuje to dobrze wykres:

Dlaczego wyceny wartości firm zaczynają spadać, gdy inflacja przebija 4 procent? Niektórzy spekulują, iż dopiero wówczas gracze rynkowi i instytucje zaczynają traktować wzrost inflacji poważnie: np. banki centralne gotowe są podnosić stopy procentowe. To może przyczyniać się do gorszej wyceny wartości firm. Spadająca inflacja natomiast łączona jest z wyższą waluacją, co pokazuje wykres:

Mackintosh kwituje:

US inflation (…) is still well below 4. But with the Federal Reserve doing all it can to push it up, the long-term picture for equities could be ugly.

Gary Becker na blogu Becker-Posner-blog.com przestrzega efektem ubocznym rządowego „stimulusa” – podatkiem inflacyjnym. Jego zdaniem wprowadzanie ulg podatkowych dla pracodawców oraz rozszerzanie przywilejów dla bezrobotnych podniesie niepotrzebnie inflację. W tekście A Second Stimulus Package pisze:

Further lowering, and possibly reversing the sign, of any positive stimulus to the economy from a temporary tax cut and extension of unemployment benefits is that they must eventually be paid for: either through future higher taxes, lower government spending, or greater inflation (the inflation “tax” in the language of economists). These effects may not be fully anticipated, but surely businessmen and households who are making long-term investments will pay attention to future taxes and future government spending as well as to their present levels.

Opr. Katarzyna Kozłowska