• Andrzej Dżuryk
  • Autor publikacji z zakresu problematyki listów zastawnych, banków hipotecznych i stabilności finansowej. Posiada ponad 20-letnie doświadczenie na stanowiskach kierowniczych w bankowości.
  • więcej publikacji autora

Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych

23.11.2018
Zmiany w warunkach finansowania inwestycji infrastrukturalnych nie przyczyniły się do osiągnięcia celu postawionego przez państwa G20 w zakresie oczekiwanego wzrostu gospodarczego.

Dodatkowe wymogi kapitałowe, obciążające aktywa banków, nie sprzyjają zaangażowaniu w projekty infrastrukturalne (fot. Pixabay.com, CC-BY-NC-ND).


Ograniczeniem w finansowaniu infrastruktury są obecnie reformy regulacyjne, które nakładają na instytucje finansowe coraz większą ilość obowiązków.

Finansowanie korporacyjne wygrywa z projektowym

Wprowadzone nowe regulacje bankowe, w szczególności zwiększone wymogi kapitałowe, spowodowały, że inwestycje infrastrukturalne w większym stopniu finansowane są obecnie w formule zwykłego bilansowego finansowania korporacyjnego (corporate finance), zamiast w formule finansowania projektowego (project finance), ze wszystkimi tego konsekwencjami.

Finansowanie bilansowe wiąże się z niższym kosztem dla banku (funding), co przekłada się na niższy koszt dla klienta. Przesłanką stosowania tego typu finansowania jest też często nadmiernie długi i nieakceptowalny dla banków okres finansowania projektowego, wymagający z kolei od sponsorów projektu inwestycyjnego wysokiego zaangażowania wkładu własnego. Często barierą dla finansowania projektowego jest opłacalność przedsięwzięcia inwestycyjnego, która w zdecydowanej większości projektów infrastrukturalnych jest niska i osiągana w dużo dłuższym horyzoncie czasowym, niż zwroty z innego typu inwestycji. Rodzi to wyższe ryzyko. Banki komercyjne, mając do wyboru finansowanie dwóch inwestycji, preferują finansowanie projektów charakteryzujących się niższym ryzykiem, tj. projektów o krótszej perspektywie inwestycyjnej, ograniczającej niepewność wyniku finansowania.

Zwrot z inwestycji nadal najważniejszy

Zwrot z inwestycji pozostaje najważniejszym czynnikiem przy analizie wszystkich inwestycji bez względu na sektor i zaangażowanie środków publicznych. Jest on pochodną ryzyka danej inwestycji zarówno dla inwestorów kapitałowych, jak i dłużnych. Im większe jest ryzyko związane z inwestycją, tym wyższy oczekiwany zwrot z inwestycji. Dla inwestorów prywatnych równie ważne, jak oczekiwany zwrot z inwestycji, jest prawdopodobieństwo jego osiągnięcia w okresie trwania inwestycji, tym bardziej że ma ona z reguły charakter długoterminowy.

W przypadku przedsięwzięć publicznych, takich jak np. infrastruktura drogowa, bezpośredni zwrot z inwestycji może mieć drugorzędne znaczenie, a korzyści z tego typu inwestycji będą często miały charakter rozproszony i pośredni. Tego samego typu inwestor może jednak przy innych projektach infrastrukturalnych brać pod uwagę zwrot z inwestycji, jeśli jednym z celów będzie obniżenie kosztów użytkowania infrastruktury (np. wymiana oświetlenia drogowego na energooszczędne).

Regulacje zdominowały czynniki rynkowe

Instytucje finansowe kształtują swoje polityki kredytowe, limity zaangażowania, jak również oceniają możliwość udzielenia finansowania dla danego projektu w ramach obowiązujących regulacji. Ponadto, dla każdej transakcji, oceniane są także uwarunkowania rynkowe.

Zmiany dotyczące wymogów kapitałowych, wskaźników płynności, opodatkowania banków mają istotny wpływ na możliwości finansowania przez banki, ponieważ przekładają się na koszty płynności i wymaganą minimalną stopę zwrotu w projektach infrastrukturalnych. Zmiany regulacyjne, zwiększając wymogi kapitałowe powodują wzrost kosztu płynności banków, a tym samym kosztu finansowania inwestycji, a zmiany dotyczące opodatkowania wpływają na stopę zwrotu z aktywów.

W związku ze stosunkowo dobrą sytuacją ekonomiczną w ostatnich latach, głównym ograniczeniem w finansowaniu infrastruktury wydają się obecnie reformy regulacyjne, które nakładają na instytucje finansowe coraz większą ilość obowiązków, których spełnienie ogranicza swobodę finansowania.

Skutki reform regulacyjnych

Dodatkowe wymogi kapitałowe, obciążające aktywa banków z dłuższym okresem spłaty, nie sprzyjają zaangażowaniu w projekty infrastrukturalne, wymagające zwykle długoterminowego finansowania. Z drugiej strony reformy regulacyjne mogą ograniczać pewne ryzyka i w ten sposób przyczyniać się obniżenia kosztów finansowania.

Wraz z regulacją Bazylea III, banki komercyjne zostały zachęcone do korzystania z metod ratingów wewnętrznych w kalkulacji wymogów kapitałowych. Stosowanie metody ratingu wewnętrznego dla całego, lub nawet części portfela ekspozycji kredytowych, pozwala na pewną elastyczność i w rezultacie może skutkować korzystniejszymi, bo niższymi wymogami z tytułu ryzyka kredytowego, w porównaniu z metodą standardową. Z jednej strony zatem, wprowadzenie Bazylei III oznacza konieczność zwiększenia kapitałów własnych banku – co ma negatywny wpływ na warunki finansowania, a z drugiej strony zwiększa się elastyczność kalkulacji wymogów kapitałowych, czyli możliwość korzystania z metody ratingów wewnętrznych.

W Polsce obserwuje się duże zainteresowanie banków finansowaniem projektów infrastrukturalnych, których jest bardzo niewiele. Przy czym skala zainteresowania uzależniona jest od jakości projektu i zapewnienia bankom przez inwestora odpowiedniego poziomu komfortu w zakresie spłaty zobowiązań projektowych. Trzeba przy tym zauważyć jednak, negatywny wpływ regulacji sektorowych, w tym Bazylei III, na dostępność w warunkach polskich denominowanego w złotych długoterminowego (10 lat i więcej) finansowania projektowego.

Zaledwie kilka instytucji komercyjnych i multilateralnych jest w stanie takie finansowanie w Polsce zapewnić. Przy czym oprócz regulacji dotyczących całokształtu sektora instytucji finansowych, równie istotny, a niekiedy większy wpływ na rynek finansowania infrastruktury, mają regulacje prawa krajowego dotyczące poszczególnych sektorów (np. zasady określania taryf, kwalifikacji kosztów oraz poziomu zwrotu dla inwestorów w sektorach regulowanych).

Nowe sposoby finansowania inwestycji

Nowe regulacje, w tym głównie Bazylea III, wpłynęły na koszty i okres finansowania oraz stały się katalizatorem nowych, alternatywnych rodzajów inwestorów i form inwestowania.

Należy oczekiwać, że instytucje finansowe będą przenosić zwiększone koszty, wynikające z implementacji zmian regulacyjnych i wymogów kapitałowych, na wierzycieli. Skutkiem Bazylei III jest też skrócenie okresów finansowania, co w przypadku inwestycji infrastrukturalnych, zakładających zwrot przez inwestora w długim okresie czasu (często przekraczającym nawet horyzont 20-letni) może mieć istotnie negatywne implikacje.

W przypadku znacznego skrócenia okresu finansowania, projekt będzie musiał generować większe przepływy, aby zapewnić obsługę finansowania bankowego. Jeżeli nie będzie to możliwe ze względu na charakterystykę projektu, banki mogą oczekiwać dużo wyższego wkładu własnego sponsora projektu, co z kolei przełoży się na obniżenie atrakcyjności projektu z punktu widzenia właścicielskiego, a tym samym może doprowadzić do zaniechania realizacji określonych przedsięwzięć inwestycyjnych.

W tej sytuacji można oczekiwać rozwoju nowych struktur finansowania, które zapewnią realizację danych projektów infrastrukturalnych jak np.:

  • rozwiązań zachęcających sponsora projektu do refinansowania zadłużenia po określonym czasie, przez zastosowanie mechanizmu wzrostu marży w dalszym okresie finansowania (semi-perm structures);
  • udzielania przez banki finansowania średnioterminowego ze znaczną płatnością na koniec okresu finansowania (balloon repayment) oraz przeniesienia na sponsora projektu ryzyka refinansowania (recourse);
  • zastosowania mechanizmu efektywnie skracającego okres finansowania (cash-sweep mechanism).

Skutkiem nowych regulacji kapitałowych jest także rozwój nowych instrumentów dłużnych, jak np. emisje obligacji projektowych (project bonds), obejmowanych przez inwestorów finansujących określone przedsięwzięcia infrastrukturalne. Instrumenty te zyskują na atrakcyjności przez działania Europejskiego Banku Inwestycyjnego w ramach Europe 2020 Project Bond Initiative, która pozwala na podniesienie ratingu takich obligacji.

Zmiany w warunkach finansowania inwestycji infrastrukturalnych nie przyczyniły się jednak do osiągnięcia celu postawionego przez państwa G20 w zakresie oczekiwanego wzrostu gospodarczego. Z jednej strony banki mają możliwość stosowania wewnętrznych modeli ryzyka, zmniejszających zaangażowanie kapitałowe, ale z drugiej strony wzrosły koszty finansowania inwestycji i skrócił się horyzont inwestycyjny. Pozbawiło to część projektów możliwości finasowania, albo zostały one okrojone. Pojawili się jednak nowi inwestorzy i nowe formy finansowania inwestycji infrastrukturalnych, jak np. obligacje projektowe, które wychodzą naprzeciw potrzebom sponsorów tych projektów.

Andrzej Dżuryk jest adiunktem w Katedrze Bankowości i Finansów Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego i Dyrektorem w banku Société Générale Oddział w Polsce. Autor opracował stanowisko Europejskiego Kongresu Finansowego (EKF) w sprawie wpływu reform regulacyjnych na finansowanie inwestycji infrastrukturalnych w oparciu o opinie interesariuszy polskiego środowiska finansowego, zebrane w badaniu EKF. Stanowisko EKF stanowi odpowiedź na materiał konsultacyjny Rady Stabilności Finansowej – “Evaluation of the effects of financial regulatory reforms on infrastructure finance” z 18.08.2018 r.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły