Kryzys w Japonii zaczął się od spadku cen nieruchomości (CC BY-NC Miguel Michan)
Przykład japońskich dwóch „straconych” dekad przywołuje się często, by zobrazować, co może się zdarzyć, gdy pękają bańki na rynkach finansowych, a rządy nie dostosowują „właściwie” swojej polityki monetarnej i fiskalnej.
Przez słowo „właściwie” niektórzy obserwatorzy rozumieją to, że rządy powinny wydawać więcej pieniędzy, a banki centralne powinny spowodować inflację, nawet 200 proc. Jak odnotował główny ekonomista banku Nomura, Richard Koo, takie sugestie pojawiały się w ówczesnych debatach. 200 proc. to wielkość inflacji, za jaką opowiadał się Paul Krugman w licznych debatach jakie wówczas odbył z Koo.
Jednak bliższe zbadanie sprawy pokazuje, że załamanie na giełdzie w Japonii nie miało nic wspólnego z niespodziewaną „bańką”. Spadek był związany z serią fiskalnych i monetarnych błędów, na które inflacja nie byłaby żadnym lekarstwem. Właściwą odpowiedzią byłyby pewne zmiany w polityce fiskalnej.
Tak samo jak w Stanach Zjednoczonych, w Japonii ziemia służyła jako zabezpieczenie dla kredytów. Taki system rozprzestrzenił się po II wojnie światowej. Stopniowo, Japonia powtórzyła pomyłkę, jaką popełnili wieki temu zwolennicy teorii weksli realnych (real bills doctrine), pomyłkę którą poprawił Adam Smith.
Niestety, o tej pomyłce i korekcie Smitha dawno już wówczas zapomniano. Poniżej pokażemy jak historia się powtarza, gdy nie uczymy się z pomyłek.
Twórcą teorii weksli realnych był John Law. Próbował rozwiązać ten sam problem, nad którym łamali głowy bankierzy centralni od zarania dziejów, a mianowicie – ile pieniądza i kredytu można wytworzyć bez powodowania inflacji?
Law uważał, że rozwiązaniem będzie emisja pieniądza, który ma pokrycie w ziemi. Błąd w jego rozumowaniu rzuca światło na wydarzenia, jakie nastąpiły w Japonii i Stanach Zjednoczonych.
Rozwiązanie Lawa opierało się na trzech zasadach:
Błąd Lawa polegał na tym, że nie dostrzegł jak ekspansja monetarna podnosi ceny, zwłaszcza ceny ziemi, co z kolei pozwala na dalszą, nieuzasadnioną ekspansję kredytową. W ten sposób tworzą się „bańki”.
Smith dokonał dwóch poprawek. Po pierwsze, powiedział, że zabezpieczeniem kredytu powinny być należności (weksle) firm, a nie ziemia. Po drugie, Smith uważał, że nawet należności firm nie wystarczą, żeby zapewnić stabilność. Żeby zadziała teoria „realnych weksli”, potrzeba też zapewnić wymienialność pieniądza na kruszec (złoto), aby ograniczyć wzrost ilości pieniądza.
Wracając do Japonii: po drugiej wojnie światowej, wprowadzono wiele regulacji, które premiowały inwestycje w ziemię. M.in. jeśli ludzie kupowali ziemię na kredyt, mogli odliczyć odsetki od swojego dochodu. Ponadto, dla celów podatku spadkowego, wycena ziemi była bardziej korzystna niż traktowanie gotówki albo akcji.
Gdy konkurencja między instytucjami finansowymi zaostrzyła się w drugiej połowie lat 80, standardy weryfikacji wiarygodności kredytowej spadły, a liczba kredytów zabezpieczonych ziemią wzrosła. To spowodowało wzrost cen ziemi i dalszą ekspansję kredytową. Bank centralny dostosował się do banków komercyjnych prowadząc łagodną politykę monetarną. Rosnące ceny ziemi wpłynęły na ceny akcji i zaczęły się wzajemnie napędzać.
Pod koniec lat 1980-tych, japońskie media zaczęły zwracać uwagę na galopujące ceny ziemi. Nie rozumiejąc natury problemu, począwszy od 1988 r., japoński rząd próbował rozwiązać problem monetarny za pomocą polityki fiskalnej.
Nałożył 20 proc. podatek u źródła na oszczędności, podatek od zysków kapitałowych, podatek darowizn papierów wartościowych, 3 proc. podatek konsumpcyjny, 6 proc. podatek od nowych samochodów i 2,5 proc. dodatkowy podatek od zysków firm.
Potem, pod koniec 1989 r., wprowadzono ustawę o ziemi. Ustawa kładła nacisk na „interes publiczny” w gospodarowaniu ziemią, aby zapewnić właściwe planowanie i ograniczyć „spekulacje” ziemią.
Bank Japonii podniósł stopy procentowe w maju 1989 r. i począwszy od kwietnia 1990 r. wprowadził ilościowe ograniczenia kredytów zabezpieczonych ziemią. Potem rząd zreformował system opodatkowania ziemi, drastycznie podnosząc podatek od zysków kapitałowych. Zmiany były skomplikowane, ale w sumie oznaczały, że podatek od zysków kapitałowych wzrósł z 20 proc. do 50 proc. jeżeli osoby fizyczne lub prawne dokonały sprzedaży nieruchomości przed upływem 10 lat.
Czy musimy używać pojęcia “bańka”, żeby opisać dramatyczny spadek cen ziemi i akcji, jaki wówczas nastąpił? Chyba nie. To pojęcie sugeruje bowiem, że zmiana cen jest efektem jakiejś przypadkowości w ludzkiej naturze, a nie poważnego błędu w polityce gospodarczej.
Pojęcie to też sugeruje, że politycy muszą zwiększyć wydatki i złagodzić politykę pieniężną, jak rekomendują ekonomiści bezmyślnie powtarzający żargon Keynesa.
Jakie wnioski powinniśmy wyciągnąć z tych doświadczeń?
Po pierwsze, trzeba przestać rozmawiać o “bańkach”. Zamiast tego należy się skupić na tym, aby zrozumieć jakie błędy w polityce fiskalnej i monetarnej zostały popełnione i jak najszybciej je poprawić.
Po drugie, nawet jeśli chcemy poprawić błędy w polityce fiskalnej, które faworyzują jedną klasę aktywów względem innych, nie należy drastycznie podnosić podatków lub zmieniać regulacji.
Po trzecie wreszcie, należy podjąć decyzję i wybrać kotwicę dla polityki pieniężnej, która będzie poprawnie sygnalizowała kiedy polityka monetarna jest zbyt łagodna i prowadzi do ekspansji kredytowej.
Po dziś dzień, rząd Japonii i Stanów Zjednoczonych nie wyciągnęły wniosków z tych doświadczeń. Gdyby było inaczej, można byłby uniknąć ostatniego kryzysu.
Artykuł po raz pierwszy ukazał sie w Forbesie.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
