Starzenie się ludności a ryzyko nadmiernie restrykcyjnej polityki pieniężnej

28.01.2019
Niska dzietność i rosnąca długość życia w większości gospodarek świata skutkują obniżaniem się naturalnej stopy procentowej. Istnieje ryzyko, że jeśli bank centralny – skupiając się tylko na krótko- i średniookresowej perspektywie – nie będzie brał pod uwagę konsekwencji długoterminowych zmian demograficznych, to jego polityka pieniężna może stać się zbyt restrykcyjna. Zwiększy to ryzyko wpadnięcia gospodarki w pułapkę deflacyjną.


Poza Afryką, w większości państw na świecie, w tym także w Polsce i w strefie euro, trwa proces starzenia się ich społeczeństw. W wielu krajach współczynnik dzietności spadł trwale poniżej poziomu zapewniającego zastępowalność pokoleń. Równocześnie rośnie oczekiwana długość życia i szybko zwiększa się udział osób w wieku emerytalnym. O ile w roku 1990 na 100 osób w wieku produkcyjnym (15-64 lat) przypadało ok. 20 osób w wieku emerytalnym (mających 65 lat i więcej), o tyle w roku 2017 było to już ok. 30 osób. Prognozy mówią, że w roku 2050 liczba ta wzrośnie do 50 osób.

Zmiany demograficzne wpłyną na wiele obszarów aktywności gospodarczej. Z natury rzeczy będą narastać problemy ze sfinansowaniem wypłat świadczeń emerytalnych. Wzrosną publiczne i prywatne wydatki na ochronę zdrowia. Problemy te może pogłębić słabnąca dynamika wzrostu PKB – także per capita.

Część ekonomistów uważa, iż zmiany demograficzne będą na tyle powolne, że banki centralne nie będą musiały brać ich pod uwagę przy prowadzeniu polityki pieniężnej (Bean, 2004; Kara i von Thadden, 2016). Badania NBP, przeprowadzone dla strefy euro, pokazały, że takie podejście byłoby jednak niewłaściwe, ponieważ postępując w ten sposób banki centralne podjęłyby ryzyko prowadzenia zbyt restrykcyjnej polityki pieniężnej.

W  celu przeprowadzenia badania, dotyczącego wpływu zmian demograficznych na politykę pieniężną w strefie euro, skonstruowano model cyklu życia europejskich gospodarstw domowych – wzbogacony o elementy, dzięki którym polityka pieniężna może istotnie wpływać na podejmowane przez nie decyzje.

Modelową gospodarkę zamieszkują nakładające się na siebie pokolenia osób, które rozpoczynają aktywność zawodową w wieku 20 lat i dożywają maksymalnie 99 lat. Wyniki symulacji pokazują, że skonstruowany model adekwatnie replikuje rzeczywistość. Obrazuje to wykres pozwalający na porównanie wygenerowanych przez model profili konsumpcji i akumulacji aktywów z ich rzeczywistymi wielkościami oszacowanymi przy wykorzystaniu europejskiej bazy danych Household Finance and Consumption Survey (HFCS).

W kolejnym etapie badań oszacowano skutki makroekonomiczne zachodzących zmian demograficznych, wykorzystując do symulacji prognozowane przez Komisję Europejską dane dotyczące ścieżek dzietności i oczekiwanej długości życia do roku 2080. Między innymi uzyskano prognozowaną relację aktywów do PKB, relację majątku produkcyjnego do liczby przepracowanych w gospodarce godzin i poziom naturalnej stopy procentowej.

Modelowane gospodarstwa domowe, biorąc pod uwagę wydłużający się okres trwania życia, oszczędzają na emeryturę i kupują aktywa. Z kolei relacja majątku produkcyjnego do liczby przepracowanych godzin rośnie także w wyniku zmniejszającej się liczby osób w wieku produkcyjnym. Symulacje z modelu wskazują, że w latach 1980-2030 nastąpi wzrost relacji wartości aktywów do PKB o 8 proc. i wzrost relacji kapitału do przepracowanych godzin o 20 proc. Powoduje to obniżanie się neutralnego realnego poziomu stopy procentowej z niecałych 2 proc. w roku 1980 do 0,4 proc. w roku 2030. Skala tej zmiany jest podobna do uzyskanej dla krajów rozwiniętych w badaniu autorstwa Carvalho, Ferrero i Nechio (2016).

Poziom naturalnej stopy procentowej – zgodny ze stanem równowagi makroekonomicznej w gospodarce – jest kluczowym punktem odniesienia w prowadzeniu polityki pieniężnej. Jeżeli bank centralny ustali realną stopę procentową powyżej tego poziomu, polityka pieniężna staje się restrykcyjna. Pojawia się ujemna luka popytowa, a inflacja obniża się  poniżej przyjętego celu. W odwrotnej sytuacji polityka pieniężna staje się ekspansywna, co powoduje pojawienie się dodatniej luki popytowej, a inflacja rośnie powyżej wyznaczonego celu.

Przy danym poziomie celu inflacyjnego realny poziom naturalnej stopy procentowej determinuje przeciętną wysokość nominalnych stóp procentowych. Dla przykładu, jeżeli cel inflacyjny wynosi 2 proc., a naturalna stopa procentowa kształtuje się na poziomie 1 proc., to nominalne stopy procentowe będą kształtowały się przeciętnie na poziomie 3 proc.

Procesy demograficzne, wpływając na obniżenie się naturalnej stopy procentowej i przeciętnego poziomu nominalnych stóp procentowych, powodują wzrost prawdopodobieństwa, że gospodarka wpadnie w pułapkę deflacyjną. Autorzy badania szacują, że o ile prawdopodobieństwo tego, że gospodarka strefy euro wpadnie w pułapkę deflacyjną wynosiło w roku 1980 mniej niż 0,5 proc., to w roku 2015 roku wzrosło ono do 3 proc., a w roku 2030 wyniesie ok. 4 proc. W efekcie skumulowane prawdopodobieństwo wpadnięcia w pułapkę deflacyjną zwiększy się w następnej dekadzie do 30 proc., podczas gdy jeszcze w latach 80. wynosiło ono zaledwie 4 proc. Szersze omówienie problemu pułapki deflacyjnej oraz szacunki prawdopodobieństwa jej wystąpienia w przypadku Polski można znaleźć w poprzednim badaniu  pracowników NBP: Brzoza-Brzezina, Kolasa i Szetela (2016).

Powyższe szacunki zakładają, że bank centralny przez cały czas dokładnie wie, jaka jest (zmieniająca się w czasie) wysokość naturalnej stopy procentowej. W rzeczywistości jednak jej poziom jest nieobserwowalną wielkością teoretyczną. Obniżanie się wysokości naturalnej stopy procentowej w wyniku zmian demograficznych tworzy możliwość, że jej oszacowany poziom, wyliczony na podstawie danych historycznych, będzie zawyżony.  Sytuacja, w której naturalna stopa procentowa jest punktem odniesienia dla polityki pieniężnej, rodzi ryzyko, że będzie ona zbyt restrykcyjna.

Symulacje modelowe wskazują, że w strefie euro może się to przełożyć na poziom inflacji niższy od celu inflacyjnego nawet o 0,35 punktu procentowego. A ponieważ niższa stopa inflacji przekłada się na niższy średni poziom nominalnych stóp procentowych, zwiększy się prawdopodobieństwo wpadnięcia strefy euro w pułapkę deflacyjną. Na podstawie modelu oszacowano, że prawdopodobieństwo to rośnie do 6,5 proc. w roku 2030. Co więcej, prawdopodobieństwo, że polityka pieniężna ECB będzie w przyszłej dekadzie przez co najmniej jeden rok mało skuteczna na skutek pojawienia się pułapki deflacyjnej wynosi 45 proc.

W modelu skonstruowanym dla przeprowadzenia zaprezentowanych powyżej badań przyjęto, że wiek emerytalny i cel inflacyjny banku centralnego są niezmienne w całym horyzoncie symulacji.

Podniesienie wieku emerytalnego skróciłoby oczekiwany okres życia na emeryturze, podczas którego gospodarstwa domowe nie otrzymują dochodów z pracy, polegając na świadczeniach emerytalnych i własnych oszczędnościach. Opóźnienie momentu przejścia na emeryturę zmniejszyłoby potrzebę gromadzenia aktywów oraz zwiększyłoby liczbę godzin przepracowanych w gospodarce. Zmniejszyłaby się dzięki temu skala obniżenia się neutralnej stopy procentowej w wyniku starzenia się ludności państw członkowskich strefy euro.

Alternatywną zmianą byłoby podniesienie celu inflacyjnego, co jednak wiązałoby się z kosztami wywołanymi wzrostem inflacji oraz byłoby niespójne z podstawowym celem polityki pieniężnej, jakim jest zapewnienie stabilności cen.

Jeśli kraje członkowskie strefy euro będą chciały w przyszłości zmniejszyć ryzyko i koszty wejścia ich gospodarek w długotrwałą deflację (jednym z nich jest silny spadek skuteczności polityki pieniężnej – czego przykładem jest Japonia od lat 90.) zmiany, o których powyżej mowa, mogą okazać się nieuniknione.

Autorzy: Marcin Bielecki, Michał Brzoza-BrzezinaMarcin Kolasa, są pracownikami Departamentu Badań Ekonomicznych w Narodowym Banku Polskim. Szczegółowe wyniki badania dostępne są w artykule pt. “Demographics, monetary policy and the zero lower bound”, który dostępny jest jako NBP Working Paper No. 284.

 


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test