Chiński parkiet jest nieprzewidywalny

To nie był dobry rok dla szanghajskiej giełdy. Indeks SSE Composite, który w październiku 2007 roku osiągnął rekordowy poziom 6092 punktów, w ubiegłym roku zjechał ze szczytowego 3471 w sierpniu do 3277 na koniec roku. Oznacza to spadek o 6 proc.

W tym roku jest jeszcze gorzej. 20 maja indeks wyniósł na zamknięciu 2556 punktów (22 proc. mniej niż na początku roku), by potem nieznacznie odbić do góry. 12 maja zakończyłem wpis na moim blogu następującymi słowami: „W ubiegły piątek SSE Composite wyniósł na zamknięciu 2688. Założę się, że na koniec lata będzie znacznie wyżej”.

Najwyraźniej wybrałem zły moment na swoje proroctwa. W ciągu tygodnia od mojej prognozy parkiet szanghajski zdołał stracić kolejne 132 punkty. Nadal sądzę, że pod koniec lata będzie lepiej, a w najbliższych tygodniach zainterweniują regulatorzy. W sytuacji, kiedy dookoła przelewa się od płynności, moim zdaniem potrzebujemy tylko solidnego okresu stabilizacji, żeby giełda mocno odbiła do góry.

Czy to znaczy, że przewiduję dobrą koniunkturę gospodarczą? Nie. Kuszące jest odczytywanie spadku cen akcji jako oznaki, że według chińskich inwestorów gospodarka dramatycznie zwolni i vice versa w przypadku ewentualnej zwyżki, ale powinniśmy być bardzo ostrożni w interpretowaniu wahań na chińskim parkiecie.

Przywykliśmy do myślenia o kursach akcji jako wyrażających najtrafniejszą rynkową ocenę przyszłych perspektyw wzrostu. Nie zawsze tak jest, a już z całą pewnością nie dotyczy to giełdy chińskiej. Często jestem proszony o ocenę dużych ruchów cenowych na chińskim parkiecie w kontekście oczekiwań wzrostowych i z reguły ostrzegam ludzi, żeby nie wyciągali z tych ruchów zbyt daleko idących wniosków.

Trzy strategie inwestycyjne

Aby zrozumieć, skąd ta rada, warto się przyjrzeć, jak inwestorzy giełdowi podejmują decyzje. Właśnie przeczytałem znakomitą historię Wall Street autorstwa Steve’a Frasera. Opowieści o XIX-wiecznych szaleństwach na Wall Street przywodzą na myśl obecne szaleństwa szanghajskie. Skłaniają mnie również do zastanowienia się, jak giełdy spełniają swoją funkcję alokacji kapitału.

Na efektywnym i zrównoważonym rynku zasadniczo powinny występować trzy typy strategii inwestycyjnych lub kombinacje tych strategii. Strategie spekulacyjne wykorzystują informacje o zmianach czynników podaży i popytu, które mają bezpośredni wpływ na ceny. Informacje długookresowe są analizowane nie jako takie, lecz pod kątem ich krótkookresowego wpływu na inwestorów. Sprzedając lub kupując akcje, inwestorzy spekulacyjni przyspieszają obieg informacji i dostarczają innym inwestorom płynności.

Inwestorzy arbitrażowi, bazujący na różnicach cen pomiędzy podobnymi walorami, wykorzystują niedoskonałość wyceny akcji do czerpania zysków o niskim ryzyku. Wysyłają rynkowi czytelne sygnały cenowe, ale spełniają także inną ważną funkcję, która rzadko jest dostrzegana. Przy wysokim popycie na jakiś walor jego cena powinna rosnąć w stosunku do innych walorów z tej samej grupy. Tak się jednak nie dzieje, ponieważ inwestorzy arbitrażowi sprzedają ten walor i kupują inne z tej samej grupy. Innymi słowy, dzięki inwestorom arbitrażowym giełda nie jest luźnym zbiorem niepowiązanych ze sobą walorów, lecz zespolonym rynkiem.

Typ trzeci to strategie fundamentalne bądź długookresowe. Ich funkcją jest takie kanalizowanie kapitału, aby został maksymalnie produktywnie spożytkowany. Przenoszenie kapitału z mniej do bardziej rentownych przedsiębiorstw i branż tworzy mechanizm, dzięki któremu giełda może pełnić rolę prognostyczną. Kupując jakieś walory, inwestorzy fundamentalni wyrażają swoje oczekiwanie, że dana spółka czy branża będzie się dobrze rozwijała. Suma takich oczekiwań znajduje odbicie w cenach akcji.

Dodawanie lub odejmowanie zmienności

Większość decyzji inwestycyjnych można sprowadzić do jednej z tych strategii lub ich połączenia (chociaż spotkałem kiedyś człowieka, który kierował się zodiakiem, co chyba nie pasuje do mojego modelu). Ich wpływ na zmienność rynku jest różny. Spekulanci kreują „trendy” krótkookresowe, wypatrując informacji – sygnałów ze strony rządu, zmian w przepisach, wahań płynności, czynników technicznych itd. – które mogą wpłynąć na rynek, nawet jeśli tylko tymczasowo. Ponieważ często posługują się lewarowaniem, ich siła nabywcza rośnie wraz z kursem walorów, a kiedy ceny spadają, inwestorzy ci muszą sprzedać akcje. Kupowanie przy wzroście i sprzedawanie przy spadku wzmacnia ruchy cenowe, a tym samym zmienność rynku.

Inwestorzy fundamentalni generalnie postępują odwrotnie. Z reguły wyznaczają sobie przedział cenowy i kiedy cena wyjdzie poza ten zakres, kupują lub sprzedają walory, kontrując zmienność. Ci inwestorzy potrzebują wiarygodnych danych makroekonomicznych i sprawozdań finansowych.

Inwestorzy arbitrażowi poszukują akcji, które są źle wycenione w stosunku do ekwiwalentnych walorów i kupują i sprzedają jednocześnie, aby zapewnić sobie niewielkie zyski przy niskim ryzyku. Oni także potrzebują wiarygodnych danych, a także niskich kosztów transakcyjnych i możliwości uprawiania krótkiej sprzedaży.

Dobrze funkcjonujący rynek giełdowy wymaga wszystkich trzech typów inwestorów. W przeciwnym razie rynek nie będzie wypełniał swojej podstawowej funkcji, jaką jest udostępnianie taniego kapitału korzystnym ekonomicznie projektom.

Na przykład rynek zdominowany przez spekulantów z reguły jest niestabilny i nieefektywnie alokuje kapitał. Wynika to z faktu, że ten typ inwestora koncentruje się na danych krótkookresowych, natomiast informacje długookresowe interesują go tylko o tyle, o ile mogą wpłynąć na innych inwestorów. Na rynku zdominowanym przez spekulantów ceny mocno się wahają pod wpływem informacji, które mają niewiele wspólnego z realną wartością ekonomiczną.

Inwestorzy fundamentalni zapewniają rynkowi stabilność. Informacje o zmiennych krótkookresowych nie są dla nich istotne. Ci inwestorzy koncentrują się na czynnikach, które będą oddziaływały na przepływy finansowe w odleglejszej przyszłości.

Kto może grać?

Chiny nie mają zrównoważonej bazy inwestorów. Inwestorzy arbitrażowi są tam bardzo nieliczni, podobnie jak inwestorzy fundamentalni. Dzieje się tak między innymi ze względu na wysokie koszty transakcyjne i fakt, że krótka sprzedaż została w Chinach wprowadzona dopiero niedawno i w bardzo ograniczonym zakresie.

Ogromna większość chińskich graczy giełdowych to spekulanci. Powoduje to, że rynek jest zmienny i słabo nagradza firmy za decyzje, które zwiększają ich wartość ekonomiczną w średnim i długim okresie.

Dlaczego w Chinach jest tak mało inwestorów fundamentalnych, a tak wielu spekulantów? Odpowiedź kryje się w charakterze dostępnych informacji. Jeśli ogólnie podzielimy informacje na fundamentalne, wykorzystywane do podejmowania decyzji o długoterminowych przepływach finansowych, oraz techniczne, dotyczące krótkookresowych czynników podaży i popytu, to stanie się oczywiste, że chińskie rynki dostarczają dużo informacji drugiego typu i prawie żadnych pierwszego. Podejmowanie decyzji fundamentalnych wymaga zaufania do rzetelności danych makroekonomicznych i przewidywalności zachowań spółek, a w dzisiejszych Chinach poziom tego rodzaju zaufania jest bardzo niski.

Kiepskie dane makro, nierzetelne sprawozdania finansowe, słabe struktury zarządzania spółkami i wiele innych czynników, które powodują, że spekulacja jest w Chinach taką fascynującą grą – wszystko to utrudnia inwestowanie arbitrażowe i w gruncie rzeczy uniemożliwia inwestowanie fundamentalne. Na przykład poziom stóp procentowych, nominalnie ustalany przez bank centralny, w rzeczywistości zależy od decydentów politycznych.

Jeśli natomiast chodzi o informacje techniczne przydatne spekulantom, Chiny są pod tym względem rajem dla graczy giełdowych. Decyzje podejmowane w oparciu o informacje poufne są na porządku dziennym. Nieprzejrzysta struktura zarządzania i własności chińskich spółek powoduje, że ich zachowania są mało przewidywalne, a mała płynność i fragmentaryzacja rynków powoduje, że zdeterminowani gracze mogą wywołać duże wahania cenowe. Wreszcie najważniejszy gracz na rynku, czyli państwo, często wykonuje ruchy, które nie poddają się analizie ekonomicznej.

Gracze pozaekonomiczni

Jest to czynnik, który w praktyce uniemożliwia inwestowanie fundamentalne i wzmacnia spekulację. Nieprzewidywalne interwencje rządu podnoszą poziom niepewności, a ponadto zwiększają opłacalność analizy krótkookresowego zachowania władz, co zwiększa zyskowność inwestycji spekulacyjnych w stosunku do innych. Nawet decyzje kredytowe mają charakter spekulacyjny, ponieważ o upadłości decydują czynniki polityczne, a nie ekonomiczne.

Dobitnym przykładem wpływu zachowania państwa na inwestowanie fundamentalne była oferta publiczna akcji chińskiego telekomu w listopadzie 2002 roku. Popyt międzynarodowy był wtedy słaby, a ponieważ odbywał się wówczas XVI Zjazd KPCh, władzom szczególnie zależało na tym, aby emisja zakończyła się sukcesem, który można by przypisać skutecznej polityce gospodarczej państwa. Rząd nieoczekiwanie przeforsował dużą podwyżkę opłat za rozmowy międzynarodowe, co dla spółki oznaczało wzrost zysków. Tymczasem popyt, przed decyzją rządu szacowany na 3 mld USD, wyniósł zaledwie 1,4 mld. Dlaczego tak się stało? Inwestorzy otrzymali wyraźny sygnał, że o rentowności spółki będą w dużym stopniu decydowały czynniki pozaekonomiczne. Inwestorzy fundamentalni, którzy dominują na dużych rynkach międzynarodowych, uznali, że nie są w stanie przewidzieć przyszłej kondycji finansowej China Telecom i obniżyli cenę, za jaką gotowi byli kupić akcje spółki.

Ilustruje to jedną z głównych przeszkód dla rozwoju lokalnych rynków kapitałowych w Chinach. Chińczycy próbują poprawić jakość informacji makroekonomicznych i sprawozdań finansowych, zredukować fragmentaryzację rynków i zwiększyć płynność, ale to za mało, ponieważ inwestorzy fundamentalni potrzebują również przewidywalności, która pozwoliłaby oszacować przyszłe zyski, a w Chinach do normalnej niepewności biznesowej dochodzi jeszcze polityczna.

Obliczanie ryzyka

Szacując ryzyko, inwestorzy giełdowi w Chinach muszą uwzględniać cały szereg dodatkowych czynników pozaekonomicznych: manipulowanie rynkiem, nielegalne wykorzystywanie informacji poufnych, nieprzejrzyste struktury zarządzania i własności i wreszcie brak czytelnych ram regulacyjnych, które ograniczałyby możliwość wpływania przez państwo na decyzje ekonomiczne, a tym samym na ceny walorów. Winduje to szacowane ryzyko do takiego poziomu, że akcje notowane na chińskich giełdach generalnie są dla inwestorów fundamentalnych za drogie.

Znacznie większe zaufanie do wykorzystywanych przez siebie informacji mogą mieć spekulanci i to ich zachowanie kształtuje trendy rynkowe. Giełda szanghajska jest zasadniczo spekulacyjna i większość graczy stosuje strategię krótkookresową, nawet jeśli się do tego publicznie nie przyznają. Wystarczy pójść na drinka z szefem któregoś funduszu inwestycyjnego, aby się dowiedzieć, jakich informacji najbardziej poszukuje: o zmianach w płynności i o tym, jakich trendów rynkowych życzą sobie władze.

Rynek zdominowany przez spekulantów, z niewielkim udziałem inwestorów fundamentalnych, nie zwraca zbytniej uwagi na długofalowe perspektywy wzrostu. Co nam zatem mówi tegoroczny krach na giełdzie szanghajskiej? Może coś o wpływie kryzysu w Europie na przychody z eksportu. Może sugeruje, że płynność w systemie skręca od akcji w stronę nieruchomości. Może odzwierciedla nerwowość związaną ze spadkami na zagranicznych parkietach.

Powinniśmy jednak być ostrożni z takimi wnioskami. Na przykład rząd podejmuje próby zapobieżenia powstaniu bąbla spekulacyjnego na rynku nieruchomości, co może spowodować, że pieniądze te trafią z powrotem na giełdę, ale jeśli tak się stanie, nie wolno tego interpretować jako oznaki poprawy koniunktury w gospodarce.

Giełdy szanghajskie będą falowały, ale o poziomie indeksów nie decyduje ocena inwestorów co do długookresowych perspektyw wzrostu. Chiny nie dysponują jeszcze narzędziami, dzięki którym takie oceny mogłyby być przydatne, a zatem z giełdowych liczb nie należy zbyt wiele wyczytywać.

Michael Pettis pracuje dla Carnegie Endowment for International Peace, wykłada też finanse w Szkole Zarządzania Guanghua Uniwersytetu Pekińskiego, gdzie specjalizuje się w chińskich rynkach finansowych. Jest też głównym ekonomistą Shenyin Wanguo Securities z Hongkongu. Wcześniej przez wiele lat związany z Wall Street, wykładał też biznes na Uniwersytecie Columbia w Nowym Jorku, a także ekonomię i zarządzanie na uniwersytecie Tsinghua w Pekinie.