Polityka pieniężna wobec ryzyka deflacji

21.11.2019
Inflacja utrzymująca się poniżej oficjalnego celu oraz spadek oczekiwań inflacyjnych są obecnie kluczowymi wyzwaniami dla polityki pieniężnej.

fot. Deutsche Bank, CC BY-NC-ND


Niedawno grupa doświadczonych bankierów centralnych zasugerowała, że w strefie euro nie było nigdy ryzyka powstania spirali deflacyjnej (Hannoun i in. 2019). Ja wspominam tę sytuację inaczej i nie pokusiłbym się o taką interpretację w świetle istniejących dowodów empirycznych. Na przykład w latach 2013-14 Komisja Europejska była bardzo zaniepokojona widmem deflacji i wyrażała to również publicznie.

Ze swojej strony Europejski Bank Centralny w styczniu 2015 roku uruchomił rozszerzony program skupu aktywów, jako że utrzymujący się w tamtym okresie stopień akomodacyjności polityki pieniężnej był niewystarczający, aby mógł stanowić adekwatną odpowiedź na zwiększone ryzyko przedłużającej się niskiej inflacji. Istotnie, zharmonizowany wskaźnik cen konsumpcyjnych (Harmonised Index of Consumer Proces – HICP) utrzymywał się na poziomie poniżej 1 proc. od października 2013 roku, a przyczyny niskiej inflacji, które były przez długi czas postrzegane jako jedynie tymczasowe, zaczęły wskazywać na występowanie efektów wtórnych z możliwymi skutkami deflacyjnymi.

W styczniu 2015 roku ogólna stopa inflacji HICP była ujemna i wynosiła -0,6 proc. Ponadto rynki wyceniały prawdopodobieństwo ujemnej inflacji w perspektywie 2-3 lat na około 50 proc. Stopień akomodacyjności polityki pieniężnej był od tamtego czasu analizowany i wzmacniany wielokrotnie. Dopiero w czerwcu 2018 roku Rada Prezesów EBC była w stanie stwierdzić, że udało się osiągnąć postęp w kierunku trwałej zmiany ścieżki inflacji.

Groźby spirali deflacyjnej udało się ostatecznie uniknąć. Kluczową lekcją wynikającą z polityki pieniężnej prowadzonej przez ostatnie dziesięć lat jest to, że szybkie działanie jest niezbędne w celu uniknięcia zerowej dolej granicy dla nominalnych stóp procentowych oraz długotrwałego utrzymywania się zbyt niskiej inflacji. Nie chcemy znaleźć się w samym środku spirali deflacyjnej, zanim podejmiemy odpowiednie działania zapobiegawcze. Jest to również jedną z kluczowych lekcji z doświadczeń decydentów w Japonii.

Przenosimy się teraz do początku 2019 roku. Ze względu na szybkie pogorszenie perspektyw gospodarczych, wynikające w szczególności z nasilającej się wojny handlowej oraz tworzonego przez nią długotrwałego i wszechobecnego poczucia niepewności, normalizacja polityki pieniężnej, która rozpoczęła się w czerwcu 2018 roku, musiała zostać wstrzymana. Decyzje o ponownym uruchomieniu fazy łagodzenia polityki pieniężnej w marcu 2019 roku oraz o wznowieniu skupu aktywów netto we wrześniu 2019 roku zostały podjęte w odpowiedzi na ciągłe utrzymywanie się zarówno nominalnej, jak i bazowej inflacji poniżej naszego celu.

Nie znaczy to oczywiście, że będziemy przymykać oczy na możliwe negatywne skutki uboczne niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Żaden bankier centralny nie jest fanem ujemnych stóp procentowych. Jednak dopóki utrzymywać się będzie zsynchronizowane spowolnienie w światowej gospodarce, nie ma żadnej sensownej alternatywy dla niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, jeżeli nie chcemy zdusić zrównoważonego i trwałego wzrostu gospodarczego. Zarazem wszystkie państwa i jurysdykcje powinny dla własnego dobra wdrażać skuteczną politykę makroostrożnościową w celu przeciwdziałania negatywnym skutkom ubocznym akomodacyjnej polityki pieniężnej.

Jak możemy uniknąć szkodliwego stanu równowagi z niską inflacją i niskimi stopami procentowymi?

Inflacja utrzymująca się poniżej oficjalnego celu oraz spadek oczekiwań inflacyjnych są kluczowymi wyzwaniami dla polityki pieniężnej. Powinniśmy zadbać o to, aby uniknąć szkodliwego stanu równowagi, który mógłby wyłonić się w warunkach długotrwale niskiej inflacji oraz zerowych stóp procentowych. Mógłby on bowiem znacznie osłabić skuteczność polityki monetarnej, trwale obniżyć tempo wzrostu gospodarczego poniżej poziomu potencjalnego, oraz utrudnić wysiłki na rzecz zwiększenia zatrudnienia.

Aby uniknąć takiego stanu równowagi, konieczne będą narzędzia nie tylko z zakresu polityki monetarnej. Aktywnie wykorzystywane powinny być instrumenty fiskalne, w szczególności w zakresie finansowania inwestycji publicznych w państwach posiadających wystarczającą przestrzeń fiskalną do tego typu działań. Konieczne będzie także przeprowadzenie reform strukturalnych w celu zwiększenia produktywności oraz potencjału wzrostu gospodarki, a także zmniejszenia bezrobocia strukturalnego. W ramach tego „podziału pracy”, celem polityki pieniężnej musi być doprowadzenie do wzrostu oczekiwań inflacyjnych.

Publikowane w ostatnim okresie badania, jak choćby te dotyczące doświadczeń Japonii w ciągu ostatnich dekad, pokazują nam, że spadające oczekiwania inflacyjne mogą na trwałe utknąć na niskim poziomie. Może to doprowadzić gospodarkę do długotrwałej niskiej inflacji, przy której nie ma wystarczającego pola do manewru dla polityki pieniężnej. Aby zapobiec zakotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych poniżej celu inflacyjnego, banki centralne muszą reagować wystarczająco wcześnie i wystarczająco stanowczo.

Uzasadnienie dla przeglądu strategii w zakresie polityki pieniężnej

Co więcej, obserwujemy również nowe źródła niepewności wynikające z długookresowych trendów i zmian strukturalnych w funkcjonowaniu gospodarki. Niskie stopy procentowe, niska inflacja oraz uporczywie niskie tempo wzrostu gospodarczego wystawiły na prawdziwą próbę nasze teorie ekonomiczne oraz dawne zależności empiryczne.

W obliczu tych wyzwań wiele banków centralnych, w tym amerykańska Rezerwa Federalna i Bank Kanady, prowadzą obecnie przegląd swoich strategii w zakresie realizowanej polityki pieniężnej. Bank Finlandii od pewnego czasu opowiada się za przeglądem strategii dla Europejskiego Banku Centralnego. Banki centralne tworzące Europejski System Banków Centralnych zainwestowały również w działy badawcze w celu zbadania wpływu nowego otoczenia gospodarczego oraz nowych instrumentów polityki zarówno na prowadzenie polityki pieniężnej, jak i jej modelowanie.

W ciągu roku doszło do znacznego postępu w dyskusjach dotyczących przeglądu strategii polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego i wyłonił się szeroki konsensus odnośnie do jego realizacji. Przegląd strategii, o którym wspomniała Christine Lagarde, zapewniłby nam możliwość przeprowadzenia dokładnej naukowej analizy naszej polityki pieniężnej oraz oceny jej skuteczności w obliczu nowego otoczenia ekonomicznego i nowych instrumentów polityki pieniężnej (Lagarde 2019). Taki przegląd powinien zostać przeprowadzony w aktywnej współpracy ze środowiskiem ekonomistów oraz przedstawicieli innych nauk społecznych, a także w ścisłym dialogu z szerzej rozumianym społeczeństwem obywatelskim.

Wśród spraw omawianych w ramach takiego przeglądu strategii mogą zostać uwzględnione m.in. następujące kluczowe kwestie: W jaki sposób długotrwale utrzymujące się ujemne stopy procentowe i niska inflacja wpływają na politykę pieniężną? W jaki sposób efektywna dolna granica dla nominalnych stóp procentowych ograniczy przestrzeń do realizacji polityki pieniężnej w przyszłości i w jaki sposób należałoby to uwzględnić w prowadzonej polityce? Jak wygląda porównanie skuteczności poszczególnych niestandardowych instrumentów polityki pieniężnej w sytuacji, gdy stopy procentowe są zbliżone do zerowej dolnej granicy?

Istotne znaczenie ma również zależność pomiędzy różnymi obszarami realizowanej polityki. Jak możemy pogodzić politykę pieniężną ze stabilnością finansową? W jaki sposób do realizacji celów polityki pieniężnej można by wykorzystać także politykę fiskalną oraz reformy strukturalne wspierające wzrost, zatrudnienie i produktywność?

Olli Rehn, Gubernator Banku Finlandii


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test