Nowe zasady polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej odwracają dotychczasowe rozumowanie. Jak powiedział szef Fed Jerome Powell, „w okresie wielkiej inflacji konieczne było skupienie wysiłków na odbudowie wiary w bezkompromisową obronę stabilności cen przez Federalny Komitet do spraw Operacji Otwartego Rynku. Paul Volcker skutecznie zrealizował to zadanie”. Uważa się na ogół, że w latach 70. Rezerwa Federalna nie podnosiła stóp procentowych wystarczająco szybko, by opanować wzrost inflacji, co doprowadziło do utraty jej wiarygodności i sprawiło, że inflacja wymknęła się spod kontroli. Volcker zatrzymał spiralę inflacyjną, podnosząc stopy procentowe do niespotykanych wcześniej poziomów, a następnie – utrzymując je na tych poziomach do czasu przywrócenia wiarygodności Rezerwy Federalnej. Inflacja obniżyła się i utrzymała na nowym, niższym poziomie, co zapoczątkowało okres „wielkiej stabilizacji” (Great Moderation) Powyższa narracja została sformalizowana w słynnej pracy Richarda Claridy i in.
Nasuwa się oczywiste pytanie: czy nowe zasady polityki pieniężnej Rezerwy Federalnej nie zniweczą tej z trudem zdobytej wiarygodności i nie uwolnią galopującej inflacji? Wszak Rezerwa Federalna otwarcie oświadcza, że pozwoli na wzrost inflacji powyżej celu. Zgodnie z klasycznymi poglądami z okresu „wielkiej inflacji”, może to doprowadzić do powstania spirali inflacyjnej. Czy w obliczu rekordowo wysokiego deficytu w budżecie federalnym i ogromnego rozrostu bilansu Rezerwy Federalnej nie powinniśmy się jednak martwić? W dwóch artykułach opublikowanych ostatnio na łamach VoxEU obawy takie wyrazili Olivier Blanchard i Charles Goodhart.
Transmisja polityki pieniężnej poprzez system finansowy została zakłócona. To właśnie doprowadziło do wymknięcia się inflacji spod kontroli.
W opublikowanej przez nas niedawno pracy, proponujemy inne wyjaśnienie przyczyn „wielkiej inflacji” – jej początku i końca – które daje odpowiedź na powyższe pytanie. Wyjaśnienie to jest proste, ale pozostało dotąd niedostrzeżone. Kluczowym jego elementem jest ważny akt prawny znany jako „Regulacja Q” (Regulation Q). Regulacja Q wprowadzała nieprzekraczalne górne pułapy stóp procentowych, które banki mogły wypłacać deponentom. Oznaczało to, że podwyżki stóp procentowych przez Rezerwę Federalną, niezależnie od ich wysokości, nie miały znaczenia dla większości społeczeństwa. Transmisja polityki pieniężnej poprzez system finansowy została zakłócona. To właśnie doprowadziło do wymknięcia się inflacji spod kontroli. Podobnie, uchylenie Regulacji Q pod koniec lat 70. ubiegłego wieku było tym posunięciem, które pozwoliło na ponowne odzyskanie kontroli nad inflacją.
Regulacja Q zaczęła obowiązywać w 1965 roku, kiedy to stopa funduszy Rezerwy Federalnej wzrosła powyżej pułapu dla stopy oprocentowania depozytów. To właśnie wtedy nastąpił wzrost inflacji, w związku z czym historycy uznają tę datę za początek „wielkiej inflacji.” Odtąd deponenci zawsze otrzymywali oprocentowanie „poniżej rynkowej stopy procentowej”. W 1969 roku pułap oprocentowania depozytów wynosił 4 proc., natomiast stopa funduszy Rezerwy Federalnej 8 proc. Inflacja wynosiła wówczas 6 proc., co oznacza, że realna stopa procentowa deponentów wynosiła -2 proc. (w porównaniu do +2 proc. w 1964 roku). Tak duży spadek realnej stopy oprocentowania depozytów tworzy silny bodziec do wydawania pieniędzy – zamiast ich oszczędzania. Wzrost skłonności do wydawania prowadzi do wzrostu cen, a zatem – większej inflacji. W warunkach obowiązywania pułapu oprocentowania depozytów wyższa inflacja bardziej obniża realną stopę oprocentowania depozytów, co prowadzi do dalszego zwiększenia wydatków i wzrostu inflacji — czyli do spirali inflacyjnej. Do 1973 roku realna stopa oprocentowania depozytów spadła do -6 proc., a w 1979 roku wynosiła zaledwie -8 proc.! Nic dziwnego, że inflacja wzrosła do 14 proc.
Regulacja Q wpłynęła także na gospodarkę w inny istotny sposób. Oprocentowanie depozytów stało się tak nieatrakcyjne, że bankom (a także kasom oszczędnościowo-pożyczkowym, prawie całkowicie uzależnionym od depozytów), zaczęło brakować funduszy. Regulacja Q doprowadziła do załamania akcji kredytowej (tzw. credit crunch).
Za każdym razem, gdy stopy procentowe rosły, a pułap oprocentowania depozytów stawał się jeszcze bardziej dolegliwy, następował ogromny spadek kwoty depozytów. Pierwszy taki spadek miał miejsce w 1965 roku, kiedy Regulacja Q weszła w życie. Drugi spadek nastąpił w 1969 roku, kiedy tempo przyrostu depozytów spadło z +8 proc. do -4 proc. Następnie w 1973 roku tempo wzrostu depozytów spadło z poziomu +13 proc. do -5 proc., a w 1979 roku spadło z poziomu +11 proc. do -8 proc. Załamania akcji kredytowej powiązane były ze wzrostami stopy inflacji.
Jak przekonaliśmy się w 2008 roku, załamanie akcji kredytowej ma katastrofalne skutki dla gospodarki. Wzrost realnego PKB silnie koreluje ze wzrostem poziomu depozytów. Ilekroć inflacja rosła, a poziom depozytów spadał, tempo wzrostu PKB załamywało się. Stało się tak w 1965, 1969, 1973 i 1979 roku. Obserwowane prawidłowości są takie same jak w przypadku depozytów i inflacji: każdy kolejny spadek był większy od poprzedniego. I tak Regulacja Q jest naturalnym wyjaśnieniem innej charakterystycznej cechy badanego okresu: jednoczesnego wzrostu inflacji i spadku PKB, czyli zjawiska znanego jako „stagflacja”.
Co położyło kres stagflacji? Choć banki, a zwłaszcza kasy oszczędnościowo-pożyczkowe początkowo popierały Regulację Q w przekonaniu, że podniesie ona ich zyski i ustabilizuje koszty finansowania, pod koniec lat 70. ten akt prawny nie miał już zbyt wielu zwolenników. Jednym z powodów była perspektywa konkurencji ze strony funduszy rynku pieniężnego, które wtedy dopiero rozpoczynały działalność. Kongres zareagował na tę zmianę nastrojów, uchylając Regulację Q w kilku etapach. Pierwszym z nich było wprowadzenie pod koniec 1978 roku tzw. „Certyfikatów rynku pieniężnego” (Money Market Certificates), czyli zderegulowanych depozytów terminowych o nominałach powyżej 10 000 dol.). Następnie pod koniec 1979 roku wprowadzono tzw. „Certyfikaty drobnych inwestorów” (Small Saver Certificates) bez minimalnych nominałów. W ciągu kilku lat te nowe zderegulowane produkty depozytowe wchłonęły ogromną falę inwestycji, których wartość sięgnęła łącznie 462 mld dol. (w relacji do PKB dzisiejszym odpowiednikiem byłaby kwota 3,5 biliona dol.). Regulacja Q praktycznie przeszła do historii.
W ciągu roku od wprowadzenia zderegulowanych depozytów, podniosły one stopę depozytową o 7 punktów procentowych powyżej poprzedniego pułapu. Realna stopa oprocentowania depozytów skoczyła z poziomu -8 proc. w 1979 roku do 0 proc. w 1980 roku. W miarę słabnięcia bodźców do wydawania pieniędzy, spadać zaczęła stopa inflacji. Stało się tak akurat na krótko przed „przywracającą wiarygodność” podwyżką stóp Volckera, która nastąpiła pod koniec 1980 roku. W obliczu spadającej inflacji, realna stopa oprocentowania depozytów wzrosła jeszcze bardziej, osiągając poziom +7 proc. w 1981 roku. Spirala zaczęła działać w przeciwnym kierunku. W 1982 roku inflacja wynosiła już mniej niż 4 proc. Stopy oprocentowania depozytów utrzymywały się na poziomie zbliżonym do stopy funduszy Rezerwy Federalnej. Transmisja polityki pieniężnej została przywrócona, co utorowało drogę „wielkiej stabilizacji”.
Jakie wnioski można z tego wyciągnąć dla dzisiejszych działań w kontekście nowych zasad polityki monetarnej Rezerwy Federalnej?
Pierwszy jest taki, że ponieważ Regulacja Q już nie obowiązuje, nie ma powodu, aby spodziewać się powtórki z lat 70. ubiegłego wieku.
Drugi wniosek jest taki, że konkretna reguła określająca politykę pieniężną Rezerwy Federalnej (tak zwany „współczynnik Taylora”) i jej wpływ na wiarygodność Rezerwy nie są aż tak istotne. Powell ma zatem rację, dopuszczając nieco wyższą inflację w zamian za większą liczbę miejsc pracy.
Trzeci wniosek jest taki, że niezależnie od rodzaju polityki pieniężnej prowadzonej przez Rezerwę Federalną, do tego, by była ona skutecznie transmitowana, konieczny jest dobrze funkcjonujący system finansowy. Na przykładzie Regulacji Q widzimy, że nie oznacza to jedynie unikania upadłości banków. Choć dziś nie musimy się już martwić górnymi pułapami dla stóp procentowych, to jednak borykamy się z ograniczeniem dolnym: zerową dolną granicą dla nominalnych stóp procentowych. Tak jak górny pułap uniemożliwiał wzrost stóp procentowych, powodując wysoką inflację, tak obecnie dolna granica uniemożliwia spadek stóp procentowych, co skutkuje trwale niską inflacją. Z tego punktu widzenia „nowa normalność” nie wydaje się tak bardzo odmienna od przeszłości.
Itamar Drechsler – adiunkt w dziedzinie finansów, Szkoła Biznesu Sterna, Uniwersytet w Nowym Jorku
Alexi Savov – profesor nadzwyczajny w dziedzinie finansów, Szkoła Biznesu Sterna, Uniwersytet w Nowym Jorku.
Philipp Schnabl – profesor zarządzania aktywami imienia Martina J. Grubera, Szkoła Biznesu Sterna, Uniwersytet w Nowym Jorku
Artykuł ukazał się na portalu VoxEU. Tam też zamieszczona jest jego pełna bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
