(©Envato)
Na wczesnych etapach transformacji rynki kapitałowe w Polsce, na Węgrzech i w Czechach były stosunkowo słabo zintegrowane z giełdami krajów Europy Zachodniej. Wynikało to z krótszej historii gospodarki wolnorynkowej w tych krajach. Niski poziom korelacji między stopami zwrotu z indeksów giełdowych w krajach Europy Środkowo-Wschodniej a stopami zwrotu z indeksów giełdowych gospodarek Europy Zachodniej spowodował uwzględnienie aktywów z Polski, Węgier i Czech w portfelach inwestycyjnych. A dodatkowo przystąpienie tych krajów do Unii Europejskiej 1 maja 2004 roku wzbudziło zainteresowanie wielu kolejnych inwestorów zagranicznych, którzy wcześniej nie lokowali w tych krajach ze względu na ryzyko polityczne, ograniczone zasady ładu korporacyjnego i ryzyko płynności. Znaczący wzrost poziomu integracji spowodował zmniejszenie korzyści wynikających ze stosowania strategii dywersyfikacji portfela.
Weryfikacja dynamiki powiązań polskiego rynku akcji z innymi rynkami akcji krajów rozwiniętych i wschodzących w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, a także w ujęciu globalnym jest przedmiotem monografii pt. „Dynamika powiązań i mechanizmy transmisji zmienności między polskim rynkiem akcji a wybranymi rynkami akcji na świecie”. Badanie empiryczne zostało przeprowadzone dla okresu od stycznia 2002 roku do grudnia 2020 roku. Wiedza na temat międzynarodowych mechanizmów transmisji informacji oraz ich dynamiki może zapewnić możliwość przewidywania zachowania rynku krajowego za pomocą informacji zagranicznych oraz weryfikować poziom integracji polskiego rynku akcji z innymi giełdami. Tym samym została podjęta analiza wskazanego problemu w kontekście dwóch powtarzających się tematów: po pierwsze, kontrastujących doświadczeń gospodarek rozwiniętych i wschodzących podczas kryzysów finansowych, które mogą być bezpośrednio związane z ich bardzo różnym stopniem zaangażowania w proces globalizacji finansowej; po drugie wysokiego poziomu transgranicznej integracji finansowej w Europie, co miało istotne znaczenie w zakresie lokalnym i globalnym podczas ostatnich kryzysów finansowych.
W dotychczasowych badaniach poświęconych analizie powiązań rynków akcji w Polsce, Czechach i na Węgrzech porównywano głównie wrażliwość tych rynków na szoki zewnętrzne i wewnętrzne w kontekście światowego kryzysu finansowego z lat 2007-2009. W niniejszej pracy naukowej porównano rynki akcji w kontekście transmisji zmienności cen w krajach Europy Środkowo-Wschodniej w różnych podokresach i z różnymi rynkami, obejmując również okres pandemii COVID-19. Dodatkowo przeanalizowano różnice między importerami/eksporterami impulsów zmienności cen na szoki pochodzące ze Stanów Zjednoczonych i krajów Europy Zachodniej. Uzyskane różnice między państwami strefy euro i spoza niej powinny stanowić rekomendacje dla inwestorów, nadzorców i polityków krajów EŚW w kontekście przyszłego przystąpienia tych krajów do strefy euro.
Ważnym skutkiem globalizacji jest zwiększona współzależność cen aktywów na rynkach kapitałowych, która może stymulować podatność na szoki zmienności cen. Analiza dynamiki powiązań indeksów giełdowych jest ważna dla skutecznej dywersyfikacji portfela i może stanowić punkt wyjścia do zbadania funkcjonowania globalnego systemu finansowego. Jest to szczególnie ważne przy ocenie kryzysów finansowych i analizie przenoszenia szoków powstałych na jednym rynku na inne rynki kapitałowe. Przeprowadzone badanie empiryczne jest elementem dyskusji na temat tego, jak mierzyć i analizować te zagadnienia.
Istotna jest wszechstronna ocena stopnia wzajemnych powiązań w kontekście krajów Europy Środkowo-Wschodniej, które od 1990 roku są w okresie transformacji. Są to stosunkowo młode rynki kapitałowe, które aktywnie uczestniczyły w procesie integracji finansowej, cieszące się istotnym zainteresowaniem bezpośrednich i portfelowych inwestycji zagranicznych, co związane jest z napływem kapitału. W związku z tym, skutki tego udziału można przetestować na lokalnych rynkach kapitałowych, a następnie wyprowadzić prognozy dla krajów, które jeszcze w takim stopniu nie przyjęły procesu globalizacji. Ponadto, z uwagi na stale rozwijający charakter rynków obszaru Europy Środkowo-Wschodniej, pozostaje on nadal w centrum zainteresowania naukowców i praktyków. Omówione i analizowane były również, w miarę możliwości, doświadczenia innych regionów z uwzględnieniem porównań międzyregionalnych. Podjęta została także próba wyciągnięcia ogólnych wniosków dla krajów wschodzących.
Analiza dotyczy dwóch powtarzających się tematów: po pierwsze, kontrastujących doświadczeń gospodarek rozwiniętych i wschodzących podczas kryzysów finansowych, które mogą być bezpośrednio związane z ich bardzo różnym stopniem zaangażowania w globalizację finansową; po drugie wysokiego poziomu transgranicznej integracji finansowej w Europie, co miało istotne znaczenie w zakresie lokalnym i globalnym podczas ostatnich kryzysów finansowych.
Przy weryfikacji dynamiki powiązań polskiego rynku akcji z innymi rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi, w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, a także w ujęciu globalnym zastosowano analizę trzystopniową: statyczną analizę powiązań (indeksy transmisji zmienności), ruchome okna obserwacji, kiedy ceny i zmienność gwałtownie się zmieniają oraz analizę podokresów. Skonstruowano indeksy transmisji zmienności, aby uchwycić stylizowane fakty dotyczące stóp zwrotu z aktywów finansowych, takie jak bezwarunkowe i warunkowe rozkłady, właściwości ogonów rozkładów stóp zwrotu, grupowanie zmienności oraz liniowa i nieliniowa zależność stóp zwrotu w czasie.
W części empirycznej zweryfikowano hipotezy badawcze. Główna hipoteza badawcza głosiła, że siła powiązań polskiego rynku akcji z rynkami zewnętrznymi istotnie wzrosła od czasu kryzysu 2007-2009. Pierwsza hipoteza pomocnicza głosiła, że mechanizm transmisji zmienności cen polskiego rynku akcji z giełdami regionalnymi jest silniejszy niż z rynkami globalnymi. W efekcie sprzężenie zwrotne pomiędzy rynkami akcji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej wykazuje rosnącą integrację rynków. W drugiej hipotezie pomocniczej stwierdzono, że polski rynek akcji jest największym importerem impulsów zmienności cen w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Analiza wyników przeprowadzonego badania dała podstawy do przedstawienia wniosków, odnoszących się bezpośrednio do postawionych w pracy pytań badawczych.
Kluczowe wnioski
Rynki akcji są źródłem zarażania w ramach swoich grup, tworząc regionalne ośrodki transmisji zmienności
Rynek akcji w Stanach Zjednoczonych można opisać jako najsilniejsze źródło transmisji zmienności. Chociaż ma duży wpływ na Europę Zachodnią, nie wpływa tak bardzo na kraje rozwijające się w Europie Środkowo-Wschodniej (EŚW). Analiza pokazuje również, że kraje rozwinięte są bardziej powiązane pod względem zmienności niż kraje EŚW, a ich rynki akcji mogą być źródłem zarażania w ramach swoich grup, tworząc regionalne ośrodki transmisji zmienności. W przypadku badanych krajów wschodzących istnieje wyraźny podział na dwie podgrupy. Pierwszą z nich stanowią Polska, Węgry i Czechy, które mają największy wpływ na inne kraje ze swojego regionu. Dodatkowo należy wspomnieć, że te trzy kraje mają podobną dwukierunkową transmisję, co sugeruje, że są ze sobą silnie powiązane. Z kolei druga grupa rynków wschodzących (Bułgaria, Rumunia, Litwa, Łotwa i Estonia) nie generuje silnych szoków zmienności cen w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej ani poza regionem. Sugeruje to, że Polska, Węgry i Czechy, największe gospodarki spośród badanych krajów wschodzących, są bardziej wzajemnie powiązane i powiązane z głównymi rynkami akcji strefy euro niż Bułgaria, Rumunia, Litwa, Łotwa i Estonia.
Grupy rynków akcji, które są najbliżej ze sobą powiązane pod względem zmienności, to często te pochodzące z krajów sąsiadujących geograficznie, a w konsekwencji gospodarczo
Wiodącymi rynkami akcji, które przyczyniają się do rozprzestrzeniania się zmienności w rozważanym systemie, są rynki ze Stanów Zjednoczonych i Europy Zachodniej.
Wiodącymi rynkami akcji, które przyczyniają się do rozprzestrzeniania się zmienności w rozważanym systemie, są rynki ze Stanów Zjednoczonych i Europy Zachodniej.
Rynki akcji w Stanach Zjednoczonych, Holandii, Wielkiej Brytanii i Francji to cztery najbardziej powiązane pod względem zmienności rynki. Druga grupa krajów to Niemcy, Hiszpania, Czechy, Austria, Szwajcaria, Węgry oraz Polska. Trzecią grupę stanowią rynki akcji z Bułgarii, Litwy, Estonii, Rumunii. Są to rynki akcji najbardziej wrażliwe na import transmisji zmienności pochodzącej z innych rynków.
Dynamika transmisji zmienności rośnie w okresach znacznej niepewności i kryzysów finansowych
Wyniki analizy sugerują, że w czasie kryzysu finansowego 2007-2009 znacznie wzrosła współzależność między różnymi giełdami. Już przed kryzysem wiodące rynki akcji z Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych były w pewnym stopniu powiązane, jednak powiązania między giełdami wzrosły gwałtownie na początku kryzysu w 2007 r. W czasie kryzysu finansowego zaobserwowano drastyczny wzrost współzależności między Stanami Zjednoczonymi, Holandią, Wielką Brytanią i Francją. Po kryzysie, rynki akcji w krajach rozwiniętych stopniowo wracały do normalności, jednak powiązania między giełdami krajów rozwiniętych i wschodzących dalej się zwiększały. Efekt reperkusji szoku jednostkowego na rynku amerykańskim zmniejszył się, ale nadal był wyższy niż poziom sprzed kryzysu. Po przeanalizowaniu indeksów transmisji zmienności w podokresach można zauważyć, że większość gospodarek była bardziej powiązana między sobą po kryzysie niż przed jego wystąpieniem. Można stwierdzić, że kryzys finansowy wzmocnił współzależność światowych rynków akcji. Wzrost powiązań nie zanikł, chociaż wspólne ruchy pomiędzy światowymi rynkami zmniejszyły się po kryzysie, współzależność innych rynków jest nadal widoczna i jeszcze silniejsza w okresie pandemii COVID-19.
Transmisja negatywnych wstrząsów jest silniejsza w okresie kryzysu finansowego 2007-2009 oraz podczas pandemii COVID-19.
Porównując indeksy w poszczególnych podokresach, można dostrzec duże różnice w mechanizmie transmisji szoków zmienności cen. Transmisja negatywnych wstrząsów jest silniejsza w okresie kryzysu finansowego 2007-2009 oraz podczas pandemii COVID-19. Wynik ten jest zgodny z oczekiwaniami, gdyż negatywne szoki częściej występowały w okresie niestabilności niż w okresie stabilności. Negatywne szoki w okresie kryzysu finansowego 2007-2009 były najbardziej intensywne w przypadku krajów bałtyckich (Litwa, Łotwa i Estonia). Podczas globalnego kryzysu finansowego rynki kapitałowe regionu bałtyckiego zostały w pełni zintegrowane z rynkami kapitałowymi krajów rozwiniętych. Różnice w reakcjach między Litwą, Łotwą i Estonią a Polską, Czechami i Węgrami mogą wynikać z tego, że różnią się one pod względem wielkości ich gospodarek. Według stanu na koniec 2020 roku zgodnie z danymi Światowej Federacji Giełd na giełdzie w Polsce notowane były akcje 438 spółek, w Czechach 55 spółek, na Węgrzech 45 spółek, na Litwie 27 spółek, na Łotwie 24 spółki, a w Estonii 17 spółek.
Gwałtowne zmiany wartości indeksów na rynkach akcji nie są przenoszone natychmiast, ale potwierdzają efekt długiej pamięci
Całkowity indeks transmisji zmienności zmienia się gwałtownie, zwłaszcza gdy wystąpiły wydarzenia finansowe lub gospodarcze. Przedstawia on krótkookresowe wahania i długoterminowe trendy w całym badanym okresie (2002-2020), które wahają się od 46 proc. do 94 proc. Na początku 2018 r. wartość całkowitego indeksu transmisji zmienności była najniższa, a swój szczyt osiągnął on w marcu 2020 r., podczas pandemii COVID-19. Zmienność wzrosła, a całkowity indeks transmisji zmienności rynków akcji wzrósł gwałtownie z 52 proc. na koniec lutego do 94 proc. w połowie marca 2020 r. Całkowity indeks transmisji zmienności rynków akcji jest najbardziej intensywny w długim okresie (powyżej 21 dni). Miary zmienności nie wykazują tendencji wzrostowej w długim okresie czasu. Zamiast wykazywać tendencję wzrostową, miary transmisji zmienności rosną w okresach znacznej niepewności i kryzysów finansowych i pozostają na wysokim poziomie, dopóki dane dotyczące kryzysu znajdują się w oknach obserwacji.
Oprócz amerykańskiej giełdy i giełd zachodnioeuropejskich, również Polska miała kilkakrotnie znaczące dodatnie wartości indeksu transmisji zmienności netto. Na przykład powiązanie netto polskiej giełdy osiągnęło 5 proc. w czasie kryzysu zadłużeniowego w Unii Europejskiej (2010-2012) oraz 1 proc. podczas pandemii COVID-19 w 2020 roku. Czechy i Węgry również odczuły skutki szoków zmienności. Jednak czasami generowały znaczną wartość indeksu transmisji zmienności netto.
W analizowanym okresie rynki akcji w Europie Środkowo – Wschodniej nie były stabilne ani odporne na szoki zmienności cen. Wynik ten można wytłumaczyć mniejszą integracją rynków akcji EŚW ze światowymi rynkami kapitałowymi. W porównaniu z kryzysem finansowym 2007-2009, wyniki badania podkreślają, że indeksy transmisji zmienności znacznie wzrosły w okresie pandemii COVID-19. Pozytywny wpływ COVID-19 na giełdę w Polsce utrzymał się lub nieznacznie zwiększył do końca 2020 r. Wyniki pokazują, że pandemia COVID-19 doprowadziła do wzrostu ryzyka na europejskich rynkach kapitałowych.
Wyniki badania wskazują, że kraje rozwinięte, okazują się być najbardziej powiązane pod względem zmienności. Dotyczy to takich krajów jak Stany Zjednoczone, a następnie Holandia, Wielka Brytania i Francja. Analiza wykazała, że kraje rozwinięte są bardziej powiązane niż kraje Europy Środkowo-Wschodniej. Stany Zjednoczone jako najsilniejszy eksporter zmienności, mają największy wpływ na rynek holenderski, brytyjski i francuski. Wysoka wartość indeksów transmisji zmienności netto parami na rynkach akcji w Europie Zachodniej może być związana z faktem, że wszystkie akcje w tych krajach są denominowane w euro. Amerykański rynek akcji ma znacznie mniejszy wpływ na europejskie kraje rozwijające się niż na kraje rozwinięte. Wreszcie, wyniki sugerują, że warto osobno przyjrzeć się rozwiniętym i wschodzącym rynkom akcji, z uwagi na odmienny sposób zarządzania portfelem aktywów i jego dywersyfikację.
Rynki akcji w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych są silnymi eksporterami szoków zmienności cen na innych rynkach akcji
Warto zauważyć, że w przeprowadzonej analizie nie ma rynku, który przenosiłby szoki zmienności cen na wszystkie inne rynki akcji. Z drugiej strony nie ma rynku, na którym wystąpiłyby szoki ze wszystkich innych rynków akcji. Można zaobserwować, że rynki akcji w Stanach Zjednoczonych i Europie Zachodniej, a zwłaszcza rynki: holenderski, brytyjski i francuski są ze sobą silnie powiązane. Wysoka wartość indeksów transmisji zmienności netto parami na rynkach akcji w Europie Zachodniej może być związana z faktem, że wszystkie akcje w tych krajach są denominowane w euro od jego wprowadzenia w 1999 r. Mimo, że Wielka Brytania nie jest członkiem unii gospodarczej i walutowej, brytyjski rynek akcji jest ściśle powiązany z najważniejszymi rynkami akcji z kontynentu europejskiego.
Analiza indeksów transmisji zmienności pozwoliła na zidentyfikowanie znacznych różnic w mechanizmie transmisji szoków zmienności cen między rynkami akcji z krajów Europy Środkowo-Wschodniej oraz Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych w różnych okresach czasu
Kraje EŚW jako gospodarki w okresie przejściowym, dokonały w ciągu ostatnich trzech dekad poważnych zmian strukturalnych, ale nadal pozostają głównie importerami szoków transmisji zmienności cen. W przypadku badanych krajów istnieje wyraźny podział na dwie grupy. Wyniki sugerują, że rynki akcji w Europie Środkowo-Wschodniej nadal różnią się strukturą od rynków dojrzałych, takich jak rynki z Europy Zachodniej. Europa Zachodnia ma wyższe wartości indeksów transmisji zmienności do innych krajów niż Europa Środkowo-Wschodnia.
Kraje Europy Zachodniej praktycznie w każdym podokresie są eksporterami szoków zmienności cen akcji a kraje z Europy Środkowo-Wschodniej są ich importerami.
Kraje Europy Zachodniej praktycznie w każdym podokresie są eksporterami szoków zmienności cen akcji a kraje z Europy Środkowo-Wschodniej są ich importerami. W okresach kryzysu finansowego 2007-2009 i pandemii COVID-19, poziomy indeksów transmisji zmienności znacznie wzrosły na wszystkich rynkach. W okresie kryzysu 2007-2009, najwyższe wartości odnotowano dla Stanów Zjednoczonych, a najniższe dla Węgier. Z kolei w okresie pandemii COVID-19, najwyższymi poziomami odznaczała się Bułgaria, a najniższymi Litwa. Wyniki potwierdzają, że pandemia COVID-19 doprowadziła do wzrostu ryzyka na europejskich rynkach kapitałowych.
Indeksy transmisji zmienności w okresie kryzysu zmieniły się istotnie w przypadku wszystkich rynków akcji. Giełdy Europy Środkowo-Wschodniej, jako rynki wschodzące, nie są bardziej podatne na efekt zarażenia czy spekulacje niż rynki Europy Zachodniej. Z kolei amplituda zmian wartości indeksu transmisji zmienności w okresie pandemii COVID-19 jest znacznie wyższa na rynkach Europy Środkowo-Wschodniej.
Mechanizm transmisji zmienności cen polskiego rynku akcji z giełdami regionalnymi jest silniejszy niż z głównymi rynkami akcji strefy euro (Niemcy, Francja, Holandia) i rynkiem akcji w Stanach Zjednoczonych
Indeks transmisji zmienności netto parami wyliczony dla pełnej próby dla Polski wskazuje, że nasz kraj jest silnym eksporterem szoków zmienności cen do takich krajów z regionu jak: Węgry, Rumunia, Bułgaria, Litwa, Łotwa i Estonia. Potwierdza to pierwszą hipotezę pomocniczą, która głosi, że mechanizm transmisji zmienności cen polskiego rynku akcji z regionalnymi giełdami akcji jest silniejszy niż z pozostałymi rynkami krajów rozwiniętych. W efekcie sprzężenie zwrotne pomiędzy rynkami akcji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej wykazuje rosnącą integrację rynków. Z kolei w drugiej hipotezie pomocniczej stwierdzono, że polski rynek akcji jest największym importerem impulsów zmienności cen w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Okazało się, że Węgry są kluczowym importerem szoków zmienności cen z innych krajów, a Czechy są istotnym eksporterem.
W efekcie sprzężenie zwrotne pomiędzy rynkami akcji w regionie Europy Środkowo-Wschodniej wykazuje rosnącą integrację rynków. Na podstawie przeprowadzonego badania porównującego indeksy transmisji zmienności hipoteza ta została zweryfikowana pozytywnie. Rynki akcji krajów Europy Środkowo-Wschodniej mogą być źródłem zarażania w ramach swoich grup, tworząc regionalne ośrodki transmisji zmienności i mogą odgrywać bardzo ważną rolę w rozprzestrzenianiu się kryzysów na inne rynki akcji w regionie.
Badanie dotyczące europejskich rynków akcji pokazuje, że przypadki zintensyfikowania transmisji zmienności cen akcji między rynkami są szczególnie widoczne w krajach Europy Środkowo-Wschodniej. Dowody te mogą sugerować, że wschodzące rynki akcji są coraz bardziej zintegrowane z dojrzałymi rynkami, co zwiększa ryzyko przeniesienia na nie ewentualnych skutków kryzysów. Można to wytłumaczyć krótkoterminowymi przepływami kapitału z mniej stabilnych rynków oraz zmieniającymi się warunkami politycznymi. Niewątpliwie badanie to powinno dostarczyć interesujących wniosków potencjalnym inwestorom dywersyfikującym swój portfel akcji i stanowić poważne wyzwanie dla hipotezy efektywnego rynku, ponieważ utrzymywanie się zmienności może prowadzić do zaistnienia pewnych możliwości arbitrażu.
Zarówno rynki rozwinięte, jak i kraje rozwijające się pozostają pod wpływem zmieniającej się sytuacji politycznej i gospodarczej w UE. Można to wytłumaczyć krótkoterminowymi przepływami kapitału z mniej stabilnych rynków, a także zmieniającymi się warunkami politycznymi. Wśród krajów EŚW wyraźnie widoczny jest rosnący lider transmisji zmienności, którym jest Polska. W okresie pandemii COVID-19 odpowiedzi impulsowe dla Polski na tle pozostałych krajów EŚW były bardzo wysokie. Przyczyną tego zjawiska może być wielkość tego rynku w porównaniu z innymi rynkami regionu.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
