adiunkt w Instytucie Finansów SGH, ekspert ds. emisji nieskarbowych papierów dłużnych w Banku Pekao SA, członek Stowarzyszenia Investhink
(©GettyImages)
Na giełdzie spotykają się ze sobą emitenci i inwestorzy. Emitenci, chcąc zdobyć długoterminowy kapitał do rozwoju przedsiębiorstwa, emitują akcje (pomijamy tu inne instrumenty finansowe). Inwestorzy dysponują kapitałem i na podstawie docierających do nich informacji kupują lub sprzedają akcje danej firmy. Każda transakcja potwierdza lub zmienia kurs akcji. Kierunek tych zmian zwykle wynika z różnicy zdań o danej spółce lub o całym rynku, z osobistej perspektywy inwestora czy z jego chwilowych potrzeb. Suma poglądów wielu inwestorów na temat informacji o danej spółce oraz jej (prawdopodobnych) przyszłych wynikach tworzy zatem cenę giełdową. Według noblisty E. Famy na efektywnym rynku finansowym ceny zawsze w pełni odzwierciedlają dostępne informacje. Im więcej anonimowych, niepowiązanych ze sobą inwestorów bierze udział w tej „wymianie poglądów”, tym lepiej i bardziej efektywnie działa rynek.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/aktywisci-to-nie-altruisci/
Giełda i różne formy manipulacji
Manipulacja giełdowa polega na stosowaniu różnych nieuczciwych środków w celu wpływania na cenę lub wolumen notowanego publicznie instrumentu finansowego (ew. wskaźnika referencyjnego) dla pewnych zamiarów (zwykle osiągania zysków lub unikania strat). W uproszczeniu manipulacją giełdową jest zawieranie transakcji oraz składanie zleceń w ukrytym, wyrachowanym celu lub rozpowszechnianie fałszywych informacji, co może wprowadzać w błąd co do podaży lub popytu na dany instrument lub utrzymać cenę na sztucznym poziomie. Zauważmy, że manipulacją może być nawet samo składanie zleceń (bez transakcji) lub wpływanie tylko na wolumen obrotu a nie kurs!
Stosunkowo prostą techniką manipulacji transakcyjnej (bezpośredniej, opartej na mechanizmie składania zleceń i zawierania transakcji) jest zawieranie transakcji przez jedną osobę (ta sama osoba składa i przyjmuje dane zlecenie) lub kilka współpracujących osób zwanych spółdzielnią (pool). Transakcje te mają charakter fikcyjny, ponieważ nie dochodzi tu do przepływu kapitału w ramach grupy lub inwestora. Kurs akcji przestaje być zatem wypadkową anonimowych ocen wielu inwestorów, lecz staje się swoistą inscenizacją tworzoną przez manipulantów sterujących oczekiwaniami inwestorów, wprowadzając ich (nawet potencjalnie) w błąd. Tak oto zewnętrzny obserwator może bowiem dojść do wniosku, że w spółce „coś się dzieje”, że być może akcje kupuje jakiś insider (osoba dobrze znająca spółkę, niejednokrotnie mająca dostęp do informacji poufnych na jej temat) lub poważny gracz (zwany w maklerskim żargonie „grubasem”). Zainteresowani spekulanci też zaczynają kupować akcje, kurs dalej rośnie, a manipulanci… powoli się wycofują i liczą zyski.
W Polsce najsłynniejszą, choć nierozstrzygniętą sądowo aferą w modelu spółdzielni jest tzw. poznańska WIRRówka. W 1997 r. około 40 osób miało manipulować akcjami notowanych w indeksie WIRR spółek Chemiskór, Dom-Plast i Echo – wielokrotnie wymieniali się między sobą akcjami, sztucznie podwyższali kurs i w końcu odsprzedawali akcje nieświadomym inwestorom, po czym kurs giełdowy tych spółek zaczął spadać.
Ciekawa jest też historia manipulacji… małżeńskiej. Otóż w marcu i kwietniu 2007 r. małżonkowie składali umówione transakcje z dwóch rachunków maklerskich w taki sposób, że na jednym rachunku generowano zysk, a na drugim straty. Choć sumarycznie małżonkowie wyszli niemal „na zero”, to cel manipulacji był inny – otóż rachunek generujący zyski brał udział w konkursie Parkiet Challenge 2007, gdzie główną nagrodą za uzyskanie najlepszego wyniku był samochód osobowy. W kolejnej edycji konkursu jej organizator, „Gazeta Giełdy i Inwestorów Parkiet”, postanowił ograniczyć listę instrumentów, którymi można było „grać” w konkursie.
Przy okazji ciekawostka – zawieranie transakcji w celu wywołania wrażenia aktywności lub wahania cen znane jest jako podmalowywanie taśmy (painting the tape). Chodzi o długi wąski pasek papieru, zadrukowany informacjami o transakcjach giełdowych przez specjalną maszynę przypominającą faks, używaną mniej więcej do końca lat 60. XX w. Dziś wszystko przejęły komputery i smartfony, ale określenie w języku giełdowym zostało.
Z kolei typową manipulacją informacyjną (pośrednią, opartą na przekazywaniu fałszywych informacji) jest strategia „napompuj i porzuć” (pump and dump). Polega ona na namawianiu inwestorów (głównie za pomocą telemarketingu lub forów internetowych) do zakupu akcji mało znanych („śmieciowych”) spółek lub związanych z tymi spółkami instrumentów finansowych, które to akcje lub instrumenty wcześniej nabyli sami manipulanci. Gdy klienci łapią haczyk i cena instrumentu wzrasta, wówczas manipulanci sprzedają swoje walory i wychodzą z rynku (właśnie tak działał Jordan Belfort, którego w filmie „Wilk z Wall Street” zagrał Leonardo di Caprio).
Wróćmy jednak do definicji manipulacji. Już od listopada 1991 r. w polskim prawie giełdowym istniała kara za „sztuczne podwyższanie lub obniżanie ceny papierów wartościowych”. Ale czym jest sztuczna cena? Czy manipulacja polega na włamaniu do giełdowego komputera i zamianie kursów giełdowych? To trochę bardziej skomplikowane. Najważniejsze i najtrudniejsze w tej materii jest bowiem udowodnienie komuś, że miał ZAMIAR manipulacji.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/w-swiecie-finansow-nie-ma-darmowych-obiadow/
Jak się bada, czy doszło do manipulacji? Pierwszym krokiem jest żmudna analiza wykresów w poszukiwaniu nieregularności, nagłych wahań kursów akcji czy wolumenu obrotu. Inwestor, nie rozumiejąc przyczyn tych zmian (bo nie pojawiły się żadne nowe informacje o spółce), może wówczas dojść do wniosku, że do akcji wkroczyli insiderzy, spekulanci lub… manipulanci. Obrót giełdowy jest bowiem anonimowy, a zlecenia nie są w żaden sposób oznaczone – inwestorzy zwykle nie wiedzą, z kim handlują, bo w giełdowym arkuszu widzą jedynie cyferki (pomijam zlecenia pakietowe czy pozagiełdowe, które są „dogadane” wcześniej). Zasada przymusu maklerskiego powoduje, że zlecenia w imieniu inwestorów składają właśnie biura maklerskie. Poprzez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych trzeba więc najpierw ustalić, z jakiego biura maklerskiego złożono „podejrzane” zlecenia, aby potem dowiedzieć się, kto za nimi stoi.
Po ustaleniu personaliów potencjalnego manipulanta należy zrozumieć motyw jego działań i ustalić, czy te działania były uprawnione. Niestety, aby odróżnić manipulanta od spekulanta (czy błądzącego inwestora) trudno jest czytać w jego myślach lub zmusić go do przyznania się do intencjonalnego działania. Dowodzenie manipulacji polega więc na wskazywaniu charakterystycznych okoliczności, symptomów zachowań oraz potencjalnych motywów sprawców. Są to m.in. udział w dziennych obrotach, częstotliwość transakcji, czas ich zawarcia, dotychczasowa aktywność podejrzanego itp. Trzeba też wskazać cel działania (zamiar) manipulanta – zwykle jest to osiągnięcie zysku lub np. utrzymanie spółki w indeksie giełdowym (dzięki dużym obrotom), wpływanie na wyniki finansowe spółki mającej akcje zmanipulowanej spółki, poprawa wyceny akcji zmanipulowanej spółki czy wpływanie na wycenę instrumentów powiązanych.
Łączenie wielu takich kropek w celu odkodowania myśli manipulanta na podstawie jego zachowań jest trudne. Skonfrontowany z zarzutami podejrzany zwykle twierdzi, że po prostu spekuluje, popełnia błędy lub działa niestandardowo. Przyjmijmy, że ktoś zawiera jedną lub dwie transakcje „sam ze sobą”, przy okazji podnosząc kurs akcji, a potem tłumaczy, że po prostu poznawał system transakcyjny. Pewnie można mu uwierzyć. Ale jeżeli zrobi to kilkanaście razy, to zasłanianie się błędem czy chęcią nauki jest bałamutne, bo albo podejrzany jest wybitnie oporny na naukę albo faktyczny cel jego działania jest zupełnie inny, niż podaje. Powtarzalność pewnych działań zwykle nie świadczy o „powtarzalnym błądzeniu”, lecz właśnie o manipulacji.
Co najbardziej sprzyja manipulacji?
Po pierwsze, jest to ograniczona płynność wynikająca z ubogiego arkusza zleceń. Chodzi tu o niewielką liczbę i wartość zleceń kupna i sprzedaży akcji. Wówczas nawet niewielka transakcja może istotnie wpłynąć na kurs instrumentu. W kontekście rynku giełdowego płynność oznacza zatem możliwość zawierania transakcji bez wpływania na cenę instrumentu dzięki temu, że na rynku jest wielu inwestorów gotowych do handlu po zbliżonych cenach. Z tego powodu manipulanci zwykle za swój cel wybierają spółki o niewielkiej kapitalizacji lub notowane na mniejszych rynkach (np. New-Connect).
Czasem manipulanci celowo dążą do ograniczenia płynności, aby ich aktywność jeszcze mocniej wpływała na kurs. Celowe ograniczanie płynności to tzw. pudełkowanie akcji (box job). Głównym celem tej techniki jest wprowadzenie inwestorów w błąd co do stanu posiadania akcji. Inwestorzy nie są bowiem świadomi, że faktyczna struktura akcjonariatu może istotnie różnić się od publicznie dostępnych informacji. W szczególności chodzi tu o akcje w wolnym obrocie (free float), znajdujące się w portfelach tzw. drobnych inwestorów, mających mniej niż 5 proc. akcji emitenta. Drobni inwestorzy, zwykle niepowiązani ze sobą i podejmujący niezależne decyzje inwestycyjne, odgrywają ważną rolę dla płynności obrotu i efektywności cenowej. Badania naukowe dowiodły, że im mniej drobnych inwestorów w akcjonariacie, tym niższa jest płynność obrotu. Stosunkowo duży nominalnie free float redukuje zatem zmienność kursu i zmniejsza ryzyko kształtowania się ceny akcji pod dyktando manipulanta (wówczas taka „podyktowana” cena powinna zostać skorygowana przez oczekiwania innych inwestorów). Przykładowo, gdyby kurs akcji spółki o wysokim free float zaczął gwałtownie rosnąć bez racjonalnego uzasadnienia, część inwestorów powinna sprzedać akcje i sprowadzić kurs do bardziej „racjonalnych” poziomów.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/gdy-instynkt-pokona-czujnosc-czyli-jak-nie-stracic-pieniedzy-przez-socjotechnike/
Po drugie, manipulacji sprzyjają duże zasoby kapitału – im więcej mamy pieniędzy, tym łatwiej jest podnieść kurs instrumentu, choć jednocześnie trudniej jest z niego później wyjść (trzeba „zainteresować” wielu inwestorów). Jeżeli to się nie uda, to manipulant najpierw sam podniesie cenę akcji, a potem sam ją obniży i efekt manipulacji zostanie zatarty.
Afera 100 sekund
Skoro już wiemy, czym są manipulacje giełdowe, cofnijmy się o prawie 20 lat do słynnej „afery 100 sekund”. Jest środa 4 lutego 2004 r. O godzinie 15.16 w centrali Bankowego Domu Maklerskiego (BDM) PKO BP dzwoni telefon. Słuchawkę podnosi R.G., asystent maklera (asystent maklera nie ma licencji, ale jest „podpięty” pod uprawnienia innego maklera). Rozmowa przebiegła mniej więcej tak:
– Bankowy Dom Maklerski, słucham? – wyrecytował nieco znużony pracownik.
– Dzień dobry – odparła niepewnie inwestorka A.K. – chciałabym złożyć zlecenie.
– Dzień dobry pani – ożywił się pracownik – poproszę zatem pani numer rachunku oraz hasło.
– A tak… już… rachunek numer 123456, a hasło… „Hans Kloss”.
– Chwileczkę… OK, zgadza się. Co dzisiaj robimy?
– Kupię cztery kontrakty terminowe na WIG20 po każdej cenie.
– Ok… proszę zatem o potwierdzenie, czy kupujemy cztery kontrakty terminowe na indeks WIG20, seria marcowa FW20H4, PKC, czy tak?
– Tak, dokładnie… potwierdzam – odparła niepewnie A.K.
– OK, wprowadzam – potwierdził R.G.
Kilkusekundową ciszę zakłócały ledwie słyszalne odgłosy palców uderzających w klawiaturę. Nagle R.G. wypalił:
– Urwał Maćka! O kurza twarz! O matko i córko! Bartosz, anuluj to! Anuluj!!!
– Słucham??! Co…. Co się dzieje??! – odpowiedziała zszokowana inwestorka A.K.
– Przepraszam, proszę zadzwonić za chwilę, dobrze?
Co tu się wydarzyło? Asystent maklera R.G. zamiast wprowadzić zlecenie kupna (tj. otwarcia pozycji długiej) czterech kontraktów, sprzedał 4000 kontraktów. Niemal natychmiast, chcąc rzekomo naprawić swój błąd, kupił 4000 kontraktów. Efektem obu transakcji był najpierw gwałtowny spadek kursu kontraktu terminowego z 1634 do 1526 pkt (-6,6 proc.), a potem wystrzał do 1788 pkt (+9,4 proc./+17,2 proc.). Te dwa ogromne zlecenia zapoczątkowały lawinę innych ukrytych zleceń kupna i sprzedaży, uruchamiających się dopiero przy określonej cenie. Wszystko trwało zaledwie… 100 sekund, po których kurs ustabilizował się i powrócił do poziomu sprzed kilku minut. Efektem ekonomicznym tej zawieruchy były łączne zyski w wysokości 5,44 mln zł około 300 inwestorów i analogiczne straty w podobnej liczebnie grupie. Głównym poszkodowanym był BDM PKO BP (obecnie Biuro Maklerskie PKO BP), który musiał pokryć stratę inwestorki A.K. na ponad 3,8 mln, ponieważ faktycznie wprowadzone przez R.G. zlecenia były niezgodne z telefoniczną dyspozycją A.K.
Nerwowe zachowania i przekleństwa R.G. początkowo sugerowały, że popełnił on fatalny błąd, nazywany w żargonie dilerskim „grubym paluchem” (fat finger). Jest to błąd, gdy zlecenie niespodziewanie rośnie o kilka zer lub zmienia stronę (np. diler kupuje, a miał sprzedać). Odsłuchane nagrania potwierdziły, że R.G. postąpił wbrew dyspozycji klientki, ale czy przypadkiem? Chyba niezupełnie…
R.G. zasłaniał się problemami z komputerem. Jego wersję szybko obalono, ponieważ przy wprowadzaniu tak dużych zleceń system wymuszał dodatkowe potwierdzenie. Co więcej, R.G. postąpił niestandardowo, zupełnie pomijając system biura maklerskiego, gdyż wprowadził zlecenie A.K. bezpośrednio do systemu giełdowego (do czego nie miał uprawnień). A system giełdowy jest jak przysłowiowy papier, co „wszystko przyjmie”, nawet bez pokrycia, dlatego w przypadku realizacji zleceń klientowskich korzysta się z niego sporadycznie. Pamiętajmy bowiem, że system biura maklerskiego weryfikuje, czy inwestor ma pieniądze do realizacji zlecenia. Ponadto, przy dużym zleceniu system biura wymusi dodatkową kontrasygnatę u brokera. Czy zatem „felerne” zlecenie było przypadkiem? Nie, pracownik BDM działał świadomie, bo nie sposób było najpierw wejść do systemu giełdy, dopisać do zlecenia trzy zera (nie 4, tylko 4000), a potem dwukrotnie je potwierdzić. Biegły informatyk ustalił, że komputer nie miał włączonej funkcji dopisującej trzy zera po kliknięciu danym klawiszem.
W toku śledztwa okazało się, że w ciągu tych zaledwie 100 sekund najwięcej, bo ponad 2,5 mln zł, zarobiła pewna spółka z Brytyjskich Wysp Dziewiczych (raj podatkowy na Karaibach). Jej pełnomocnik A.O., posiadacz licencji maklerskiej, musiał mieć niesamowitego nosa do inwestycji! Problem w tym, że rachunek maklerski spółki otworzył kilka dni wcześniej, a „perfekcyjne” zlecenia, które wygenerowały 2,5 mln zł zysku, złożono… rankiem 4 lutego 2004 r. Jakby tego było mało, z inicjatywy A.O. w umowie pomiędzy spółką a brokerem ustalono dosyć wysoki limit otwartych pozycji w kontraktach terminowych w wysokości… 4000 kontraktów. Ponadto biegły sądowy podkreślił, że opisywana przez A.O. strategia inwestycyjna, polegająca na składaniu zleceń o cenach mocno oddalonych od rynku, istotnie odbiegała od typowych zachowań inwestorów giełdowych i miałaby nikłe prawdopodobieństwo powodzenia (nawet kilka lat oczekiwania), gdyby nie działania R.G.
A teraz najlepsze – z przesłuchań wynikało, że R.G. znał A.O. i utrzymywali ze sobą relacje zawodowe i towarzyskie. Z kolei inwestorka A.K. była żoną kuzyna A.O. Takie zbiegi okoliczności nie mogły być przypadkowe. Jak napisano w uzasadnieniu wyroku (o którym za chwilę) „oskarżeni działali wspólnie i w porozumieniu (…) doprowadzając do sztucznego wahania kursu kontraktu terminowego 4 lutego 2004 r.”. Podkreślono także, że wszystkie wspomniane okoliczności traktowane oddzielnie nie byłyby wystarczające do udowodnienia manipulacji, ale złożenie ich w całość wyklucza niefortunny zbieg okoliczności.
W wyniku afery GPW zaostrzyła zasady automatycznego ograniczenia wahań kursów (dla zainteresowanych – chodzi o tzw. widełki dynamiczne i widełki statyczne), które prowadzą do zawieszenia kursu instrumentu i jego równoważenia. Ustanowiono również limit liczby kontraktów na indeks giełdowy w pojedynczym zleceniu (1000 sztuk). Dziś taka manipulacja jest mało prawdopodobna.
Zobacz również: https://www.obserwatorfinansowy.pl/bez-kategorii/rotator/drapiezne-strategie-gieldowe/
Wyrok po 14,5 roku i apelacja
Co było dalej? Historia słynnej „afery 100 sekund” (zwanej także „aferą 4 lutego 2004 r.”) pokazuje powolne działania wymiaru sprawiedliwości w obszarze rynku kapitałowego. 5 lutego 2004 r. rachunek maklerski spółki został zablokowany przez Generalny Inspektorat Informacji Finansowej, a już dzień później ówczesna KNF skierowała zawiadomienie do prokuratury. W kwietniu 2004 r. ABW zatrzymała obydwu podejrzanych A.O. i R.G. W maju 2004 r. blokada rachunku maklerskiego spółki wygasła i wszystkie pieniądze wypłacono – m.in. dlatego, że A.O. był tylko pełnomocnikiem, a nie beneficjentem spółki z Brytyjskich Wysp Dziewiczych (w celu przedłużenia blokady prokurator musiałby wydać postanowienie o zabezpieczeniu majątkowym, co byłoby możliwe jedynie po sformułowaniu aktu oskarżenia, czyli dopiero w listopadzie 2005 r.).
Wyrok sądu rejonowego zapadł dopiero w lipcu 2018 r., czyli po 14,5 roku od afery. Lektura tych dokumentów raczej nie pozostawia złudzeń, że doszło do manipulacji. Duży niesmak pozostawiła jednak niewielka grzywna dla A.O. i R.G. – po 100 tys. zł (plus zwrot kosztów) oraz po 1,5 roku więzienia w zawieszeniu. Taka kara wydaje się niewspółmierna do zysków spółki reprezentowanej przez A.O. (2,5 mln zł), szczególnie z uwagi na zmianę wartości pieniądza w czasie tych 14 lat. Ale czy to już koniec słynnej „afery 100 sekund”? Niezupełnie…
Niespełna rok później, w marcu 2019 r. w tej samej sprawie zapadł wyrok sądu okręgowego. Zdaniem sądu wywiedziona przez obrońców oskarżonych apelacja nie podważyła prawidłowości ocen i ustaleń leżących u podstaw zaskarżonego wyroku, zatem zasadniczo sąd poprzedni wyrok utrzymał w mocy. Sąd uwzględnił jednak apelację oskarżyciela posiłkowego (BM PKO BP), dodatkowo zobowiązując oskarżonych A.O. i R.G. solidarnie do naprawienia wyrządzonej szkody i zapłaty 3,8 mln zł na rzecz pokrzywdzonego Biura Maklerskiego PKO BP. Taki wyrok wydaje się już bardziej sprawiedliwy.
Gorzkie wnioski
W latach 2002–2022 KNF skierowała 217 zawiadomień do prokuratury w sprawie podejrzenia manipulacji instrumentami finansowymi (średnio 10,3 rocznie), z czego do sądów trafiły jedynie 102 akty oskarżenia (średnio 4,9 rocznie), które zakończyły się 96 wyrokami skazującymi lub warunkowymi umorzeniami (średnio 4,6 rocznie), choć niektóre w tej samej sprawie (w ramach apelacji). Różnica między liczbą zawiadomień a liczbą wyroków wynika nie tylko z tzw. fałszywych alarmów, ale również m.in. z braku dostatecznych dowodów (wątpliwości przemawiają na korzyść podejrzanych), przewlekłości procesu sądowego, skomplikowanej natury manipulacji oraz skromnej liczby biegłych. Co ciekawe, w Ogólnopolskim Badaniu Inwestorów (OBI) z 2022 r. aż 15,5 proc. ankietowych wskazało przestępstwa na rynku za największe słabości polskiego rynku kapitałowego.
Problem manipulacji jest zatem istotny i trzeba o nim mówić. Manipulacje sprawiają bowiem, że inwestorzy mogą być wprowadzani w błąd a giełda zamienia się w teatralną tragikomedię. Powoduje to erozję zaufania do giełdy, która przestaje spełniać swoją rolę, bo kapitał nie trafia tam, gdzie mógłby być najlepiej wykorzystany.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
