Kiedy inwestorzy powiedzą: sprawdzam

„Obserwator Finansowy”: Czy przedstawienie przez rząd Wieloletniego Planu Finansowego Państwa odsunęło groźbę obniżenia polskiego ratingu?

Piotr Kowalski: Tak naprawdę to niewiele wyjaśniło. Podwyżka VAT w krótkim czasie może przynieść pozytywne efekty, natomiast niewiele zmienia. Po pierwsze dlatego, że nie jest duża, a po drugie tymczasowa. Co będzie po 2013 r., gdy już wygaśnie? Nadal czekamy na szczegóły dotyczące tego, jak rząd planuje reformować finanse publiczne. Niewiadomą pozostaje na przykład kwestia założeń, na których rząd opiera bardzo optymistyczną prognozę wzrostu PKB o 4,8 proc. już za dwa lata. Co będzie, jeśli gospodarka o tyle nie wzrośnie? I kolejna rzecz – koncentrujemy się na stronie przychodowej, ale największym problem pozostaje strona kosztowa, gdzie udział wydatków sztywnych w budżecie przekracza 70 procent. W tej chwili rating Polski ma stabilną perspektywę i jeśli się nie zdarzy nic nadzwyczajnego w najbliższych 18-20 miesiącach, to niewielkie jest prawdopodobieństwo jego zmiany.

Ekonomiści – jak prof. Witold Orłowski – mówią, że w agencjach ratingowych nie pracują ślepcy, zdają sobie sprawę z kalendarza wyborczego i gotowi są poczekać na rozstrzygnięcia w sferze finansów publicznych.

Nas interesuje, co rząd zrobi z budżetem na 2012 rok i jak będzie wyglądał wiarygodny plan konsolidacji finansów publicznych na kolejne lata. A do 2012 r. jest już blisko. Poza tym prognozujemy, że w przyszłym roku spore jest ryzyko przekroczenia progu 55 proc., co miałoby dość poważne konsekwencje – przewidujemy, że później dług się ustabilizuje w przedziale 56-57 proc. A przede wszystkim pozostaje pytanie, w którym momencie inwestorzy powiedzą: „sprawdzam”.

Jest takie zagrożenie, że powiedzą „sprawdzam”?

W tej chwili mamy bardzo dobry dostęp do szeroko rozumianych rynków finansowych – głęboki rynek krajowy oraz dużą wiarygodność w oczach inwestorów zagranicznych. Ale jeśli nie zrobimy czegoś z deficytem i z długiem, to ci inwestorzy w którymś momencie mogą stwierdzić, że inne kraje mają lepszą sytuację, a więc Polska musi więcej zapłacić, bo potencjalnie jest bardziej ryzykowna. Sygnalizowaliśmy to w naszych komunikatach – jeśli nie zostaną podjęte konkretne działania, to nasze wskaźniki mogą zacząć odstawać od grupy porównawczej krajów, które mają rating w szeroko rozumianej kategorii A, od A-, aż do A+. Wówczas wzrośnie negatywna presja na ratingi.

Ale nie musi być gorzej – może być też lepiej. Czechom po ostatnich wyborach podnieśliśmy perspektywę do pozytywnej, bo Czesi mają obecnie najsilniejszy rząd od 20 lat. Wprawdzie rządzi koalicja, ale programy są zbieżne i wszyscy trzej koalicjanci mają nakreślone konkretne programy redukcji deficytu i zadłużenia. Podobnie może stać się w Polsce. Mam nadzieję, że niebawem rząd przedstawi bardzo precyzyjny plan zmian – z jasną ścieżką redukcji długu, klarowną wizją reformy finansów publicznych – a nasi analitycy uznają, że temu planowi towarzyszy wola i możliwości jego realizacji.

Pan mówi, że „analitycy dojdą do wniosku”. Na czym takie analizy są oparte?

Nasza definicja ratingu mówi, że jest to ocena wiarygodności kredytowej. Stwierdzamy, czy dany podmiot będzie w stanie obsługiwać dług na warunkach, jakie przedstawił w momencie jego emisji. Badamy jego „track rekord”, czyli to, co mówił i robił w przeszłości, a po drugie sprawdzamy, czy warunki umożliwią mu zrobienie tego, co mówi że zamierza zrobić. Na przykład trzy lata temu pozytywnie zostało odebrane zwycięstwo w wyborach parlamentarnych Platformy Obywatelskiej pod hasłami reform prorynkowych. Ale od razu zastrzegliśmy, że pozostaje pytanie, czy nowy rząd będzie w stanie te plany zrealizować w warunkach koalicji i niesprzyjającego prezydenta. Widać, że mieliśmy rację.

Weryfikujecie na własny użytek te oficjalne rządowe zapowiedzi i prognozy?

Po to mamy w Londynie zespół ekonomistów, którzy zajmują się tylko i wyłącznie ratingami krajów. Przede wszystkim mają swoje modele, ale też biorą pod uwagę zarówno własne prognozy danego kraju, jak i te z wielu innych międzynarodowych instytucji finansowych. Jeśli na przykład rząd jakiegoś kraju wychodzi z zapowiedzią redukcji deficytu, to interesujemy się tym, czy dana decyzja jest trwała, i jej efektami. Bo jeżeli ma przynieść 50 mln oszczędności, a deficyt jest rzędu 50 miliardów, to jakie ma to znaczenie? Natomiast jeśli kraj podejmuje działania, które trwale poprawią sytuację o kilka mld rocznie, nawet jeśli to jest za kilka lat…

A jak będzie za 20 lat? Jak w przypadku emerytur mundurowych?

Na pewno reforma emerytur mundurowych byłaby potraktowana pozytywnie, jako świadectwo tego, że rząd podejmuje konkretne działania w celu naprawy stanu finansów publicznych. Oczywiście takim kolejnym tematem dyżurnym jest KRUS.

Jakie ma znaczenie z punktu widzenia inwestora posługującego się waszym ratingiem, że Polska za 20 lat będzie miała mniejsze koszty systemu emerytalnego, skoro on kupuje obligacje najwyżej dziesięcioletnie?

Ma takie znaczenie, że inwestor zdaje sobie sprawę, że kupuje je od emitenta, którego wiarygodność będzie potencjalnie wzrastać. To znaczy, że dzisiaj kupowany papier za parę lat będzie bardziej atrakcyjny.

I na podstawie tego ratingu inwestor wie, że może bezpiecznie kupować obligacje?

Rating to narzędzie, które im pomaga podejmować decyzje. Podkreślam – narzędzie. Przerysowując – jak młotek. Jeśli ktoś nie potrafi posługiwać się młotkiem, to sobie zrobi krzywdę. Podobnie jest z ratingiem, który na przykład nie odpowiada na pytanie, jaka będzie cena danego instrumentu, jaka będzie jego płynność, nie zastąpi też audytu. Rating to jest wyłącznie nasza – agencji Fitch – opinia o wiarygodności kredytowej jakiegoś podmiotu. Jednak to, że ktoś ma wysoki rating, nie oznacza, że nie ma ryzyka, że przestanie obsługiwać swoje zadłużenie. Ryzyko jest coraz mniejsze, w miarę jak idziemy w górę skali, ale nigdzie nie jest napisane w naszych definicjach, że takiego ryzyka nie ma. Bardzo rzadko, ale jednak zdarza się nawet, że jakiś podmiot miał podwójne A i przestał obsługiwać część czy całość swoich zobowiązań.

A co z tego wszystkiego wynika dla nas, prostych polskich obywateli?

Jakakolwiek negatywna zmiana ratingu kraju, w którym żyjemy, może oznaczać, że trzeba będzie zacisnąć bardziej pasa, bo wzrośnie koszt obsługi naszego długu. Bez reform inwestorzy będą żądać coraz wyższego oprocentowania obligacji, a w skrajnym przypadku mogą w ogóle nie być zainteresowani ich kupnem. Sytuacja taka miała miejsce niedawno w przypadku Łotwy, Estonii, Węgier, już nie wspominając o Grecji.

Mówi Pan o inwestorach, którzy zajmują się spekulacjami. A co z inwestorami działającymi w gospodarce realnej? W przemyśle?

Dla nich to jest bardzo ważne pytanie – co to oznacza, że kraj potencjalnie stał się bardziej ryzykowny? Czy może za dwa lata rząd podwyższy podatki, bo będzie musiał ratować finanse publiczne? A jak podwyższy podatki, to czy da nam ulgę jako ważnemu inwestorowi? Czy nasze produkty znajdą nabywców w kraju, który jest coraz biedniejszy? Czy w złej sytuacji ekonomicznej banki będą udzielać kredytów? I to samo w drugą stronę – co to znaczy, że rośnie wiarygodność kraju? Może obniżą stawki podatku? Jak nie firmom, to może obywatelom? A jak obywatele będą mieli więcej pieniędzy, to może więcej wydadzą?

A kto kontroluje agencje ratingowe? Pytam o to, bo były w stosunku do waszej branży zastrzeżenia o specjalnym zaniżaniu ocen różnych krajów, żeby wymuszać skokowy wzrost rentowności ich papierów.

Nie rozumiem, jaki mielibyśmy mieć w tym interes? Jakie profity mogłaby agencja ratingowa mieć z tego, że rośnie rentowność obligacji kraju, który jest jej klientem?

Może banki inwestycyjne mają udziały w agencjach?

Jeśli chodzi o własność agencji, to Moody’s  jest agencją publiczną notowaną na giełdzie. S&P jest częścią wielkiego domu wydawniczego McGraw-Hill, a my w 60 procentach należymy do francuskiego koncernu Fimalac, a 40 proc. ma amerykański dom wydawniczy Hearst. Więc tu nie ma żadnych interesów, wręcz przeciwnie, wszystkie gwałtowne ruchy na ratingach akurat inwestorów bolą.

Pytanie o te ewentualne profity nie musi dotyczyć samych agencji. Np. jednym z większych inwestorów agencji Moody’s jest Warren Buffet, a właścicielem Fimalac jest jeden z najbogatszych Francuzów Marc Ladreit de Lacharrière. Obaj mają bardzo rozmaite i rozgałęzione interesy. W każdym razie pojawiają się pomysły powołania europejskiej agencji ratingowej, powiązanej z Unią, a więc mającej trochę charakter instytucji publicznej.

A jaka byłaby wiarygodność takiej pół-publicznej agencji w oczach inwestorów? Czy obniżyłaby rating Grecji, wiedząc, jaki sprawi tym kłopot rządom Francji czy Niemiec?

Wiarygodność agencji ratingowych tak czy owak spadła…

Spadła, ale nadal jest wysoka, co widać właśnie po reakcjach rynku na zmiany ratingów niektórych krajów w Europie. Ponadto warto pamiętać, że najwięcej wątpliwości dotyczyło stosunkowo wąskiego rynku produktów strukturyzowanych w Stanach, a nie rynku korporacyjnego, samorządów czy krajów.

Fundamentalne pytania pozostały, głównie dotyczące konfliktu interesów, tego kto powinien agencjom płacić. Chyba trudno klientowi, od którego bierze się pieniądze, powiedzieć – zamierzam wystawić ci fatalną opinię?

Audytorom też płacą firmy, które są badane, i jakoś nikt nie mówi o konflikcie interesów wśród audytorów.

Przykład Arthura Andersena pokazuje, że akurat jeśli chodzi o audyt, to zdarzały się problemy z rozwiązaniem tego konfliktu interesów.

To jest zupełnie inna kwestia. Tak samo można przytoczyć historyczny już przykład koncernu Parmalat. Firma twierdziła, że ma na kontach ileś tam miliardów, a okazało się, że nie było na nich nic. To oczywiście pokazuje, że jeśli prezes, dyrektor finansowy i główny audytor postanowią wspólnie dopuścić się oszustwa, to – owszem – na krótką metę im się to uda. Agencja ratingowa nie jest policją. Jeśli poprosi nas pan o rating, to nasi analitycy przyjdą do pana i poproszą o potrzebne do analizy materiały. Nie zakładają, że materiały te nie przedstawiają rzetelnie sytuacji firmy, bo byłoby to absurdalne. Przyjmujemy założenie, że odpowiedzialność za prawdziwość danych leży po stronie firmy. Nie jesteśmy audytorami.

A nie jest tak, że analitykowi zależy na tym, żeby klient był zadowolony z dobrego ratingu?

U nas są dwie kategorie pracowników. Ja jestem od tego, żeby znaleźć klienta, wynegocjować i podpisać umowę. Jak to zrobię, to dzwonię do szefa analityków z danej grupy i mówię, że mamy umowę z nowym podmiotem, jakie ratingi trzeba temu podmiotowi nadać i w jakim terminie. I na tym się kończy moja rola. On wtedy wyznacza dwóch analityków, którzy będą zespołem pracującym przy analizie tegoż podmiotu. Zarówno ci analitycy, jak i ich szef nie wiedzą, jaka jest cena ani czy będziemy jeszcze z tym podmiotem pracować. To po pierwsze. Po drugie, wynagrodzenie analityków nie zależy od tego, ile płaci dany podmiot. Nie mają absolutnie żadnego interesu w tym, jaka będzie ocena.

Ale Pan ma taki interes, prawda? Może pan zadzwonić i powiedzieć…

Nie mogę. Proces analityczny wygląda tak: ci dwaj analitycy jadą na wizytę, zbierają dokumentację i jak już wszystko jest gotowe, zwołują posiedzenie Komitetu Ratingowego. Siedem osób – ci dwaj plus pięciu kolejnych analityków Fitcha z całej Europy. Przedstawiają sytuację banku, jest dyskusja i nadawany jest rating w drodze głosowania. Ja w ogóle nie biorę udziału ani w procesie analitycznym, ani w posiedzeniach Komitetu Ratingowego. Krótko mówiąc – mnie się w ogóle nie wolno do tego wtrącać.

Ile mniej więcej macie w Polsce wydanych ratingów?

W Polsce ratingów nadanych przez wszystkie agencje jest mniej niż 70. My mamy największy udział w rynku. Około 15 instytucji finansowych, ponad 30 samorządów, kilka spółek samorządowych oraz przedsiębiorstw. Polska jest dla nas drugim największym rynkiem w Europie, jeśli chodzi o samorządy, zaraz po Włoszech.

Rozmawiał: Ryszard Holzer

Zamknij pokaz zdjęć