Bardzo długie obligacje

05.01.2018
Duński gigant od wiatraków Oersted pożyczył właśnie od ludzi pół miliarda euro, sprzedając swoje tysiącletnie jakoby obligacje. To tak, jakby na przykład Bolesław Chrobry chciał, żeby długi zaciągnięte na wyprawę kijowską spłaciły za niego obecne władze Polski.

Duńska firma Oersted przy ogromnym popycie sprzedała niedawno 1000-letnie obligacje. (Fot. mat.prasowe Oersted)


Zdumienie na wiadomość o transakcji na absurdalnych warunkach potęguje wieść, że nie wszyscy chętni inwestorzy zdołali skorzystać z oferty, ponieważ popyt na papiery dłużne Oersted przewyższył podaż prawie pięciokrotnie. Na szczęście, świat nie stanął jeszcze całkiem na głowie. Jak to bywa niestety nagminnie, nagłówki obwieszczające tysiącletnie obligacje eksponowały nie meritum, a wyłącznie wybieg formalno-prawny.

Instrument pożyczkowy wykorzystany przez światowego lidera morskich farm wiatrowych należy do grupy tzw. obligacji hybrydowych, łączących cechy papierów dłużnych i akcji. Jego angielska nazwa to perpetual debt security, czyli „wieczysty papier dłużny”. Porównanie z akcjami jest zasadne, ponieważ obligacje hybrydowe nie mają z reguły ustalonej daty wykupu, czyli w tym aspekcie przypominają akcje będące bezterminowym aktem własności.

W Danii z obligacjami hybrydowymi jest inaczej z powodów podatkowych, które skłaniają emitentów do określenia daty wykupu. Ponieważ jednak prawo nie wyznacza w tym względzie żadnych granic, to dla marketingowej hecy można swój dług zaliczyć choćby i do „tysiącletnich”. Sens w tym wybiegu jest głęboki, bowiem kto jego nieświadom, ten i przez całe lata nie przestanie głowić się, skąd tak wielka wiara w tysiącletnią moc przetrwania tej akurat korporacji. Czy tylko dlatego, że wiatr wieje i wiać nie przestanie?

Można zatem odetchnąć – rozum nadal jest w – jako takiej – cenie. Formalnie, obligacje Oersted będzie można przedstawiać do wykupu w 3017 roku, ale faktycznie pierwsza data tzw. par call, tj. możliwości wykupu przez emitenta (pożyczkobiorcę) obligacji po cenie nominalnej wyznaczona została na 24 listopada 2024 roku. „Tysiącletnie” obligacje są w praktyce papierami siedmioletnimi, choć możliwe jest oczywiście, że właściciele Oersted nie skorzystają ani z pierwszego ani następnych terminów par call ustalonych w warunkach tej długoterminowej (przynajmniej z nazwy) emisji.

Szczególny przypadek duńskiej manipulacji z rzekomą „tysiąclatką” nie przesłania faktu, że papiery dłużne wybiegające poza horyzont aktywności biznesowej, a nawet życia jednego pokolenia przestają być ewenementem. Najdłuższe obligacje rządowe sprzedawane są inwestorom nawet na kilkadziesiąt lat. Uznane za najbezpieczniejsze z nich, tzn. amerykańskie Treasury bonds (T-bonds), to papiery 30-letnie. Standard ten przełamany został w Europie. W 2016 r. bez najmniejszego kłopotu nabywców znalazły 50-letnie obligacje rządów Hiszpanii (3 mld euro) i Francji (9 mld euro). Ministrowie finansów Belgii i Irlandii wybiegli jeszcze dalej w przyszłość, zaciągając w formie emisji obligacji 100-milionowe długi stuletnie.

Dziś Oxford, dawniej Disney

Punktem odniesienia stopnia wiarygodności dłużniczej są Stany Zjednoczone, bo mało komu przychodzi do głowy wizja gospodarczego upadku lidera współczesnego świata. Nikt rozsądny nie powinien wszakże wykluczać, że w jakiejś perspektywie temu czy innemu państwu ze światowej czołówki zdarzyć się może niewypłacalność obracająca w ruinę wszelkie kalkulacje dochodu osiąganego z posiadania ich długoterminowych papierów dłużnych. W przypadku przedsięwzięć prywatnych, nawet tych uznawanych z reguły (i nazbyt pochopnie) za niezagrożone monolity, ryzyko utraty zdolności do obsługi i spłaty długów jest jeszcze wyższe. Ze sceny zeszły przecież bezpowrotnie uznawane kiedyś za niezatapialne ikony, takie jak linie lotnicze Pan Am, Compaq od komputerów, potężny audytor Arthur Andersen, czy upadły pomnik brytyjskiej bankowości Barings.

Bardzo długie obligacje przedsiębiorstw są zatem dobrem rzadkim, nazywanym niekiedy z tego powodu „papierami muzealnymi” Wobec dość mikrej podaży trudno mówić o regule, ale nie ulega wątpliwości, że emitent zamierzający oddać dług dopiero wnukom lub prawnukom swego oryginalnego wierzyciela musi być silny i świetnie zakotwiczony w zbiorowym oglądzie konsumentów.

W 1993 r. stuletnie obligacje sprzedało imperium Disneya. Dzień później z ofertą równie długich papierów wyszła Coca Cola, potem jeszcze IBM i trochę innych tuzów. Emitenci wywodzili się nie tylko z Ameryki. 20 lat temu The New York Times ustalał globalną liczbę stulatek uplasowanych z powodzeniem w czterech latach od 1993 do 1997 r. na 31, a wśród pożyczkobiorców był m.in. malezyjski koncern energetyczny Tenaga Nasional Berhad.

Spektakularny był niedawny debiut w tym segmencie Uniwersytetu w Oxfordzie. Początkowo myślano o pożyczeniu na sto lat 250 mln funtów, ale ostatecznie stanęło na 750 milionach, choć łączny popyt zbliżył się do 3 miliardów. Sukces pożyczkowy instytucji edukacyjnej czynnej już prawie 900 lat budzi mniej zdziwienia niż inne przykłady. Przede wszystkim, przemawia do wyobraźni długa historia uczelni.

Jeśli oderwać się z kolei od wyszukanych arkanów finansowych, to najsilniejszym chyba katalizatorem zainteresowania stuletnimi obligacjami Oxfordu jest przekonanie, że nie będzie w przyszłym świecie nic ważniejszego niż wiedza zapewniająca postęp, w wraz z nim ponadprzeciętne dochody. Nie powinno więc nigdy zabraknąć ludzi łożących na własne wykształcenie, a tym samym, świetne akademie poradzą sobie doskonale. Także ze spłatą długu sprzed stulecia.

Lista kupców-ryzykantów

Czynnikiem sprzyjającym popytowi na długowieczne, a zatem niesłychanie ryzykowne instrumenty finansowe są potrzeby towarzystw ubezpieczeniowych i emerytalnych. Ze względów regulacyjnych i zdroworozsądkowych oraz z uwagi na potrzebę równoważenia czasowej struktury swoich zobowiązań i należności, firmy z tych sektorów są naturalnymi nabywcami instrumentów przynoszących długoletnie dochody i spieniężanych za wiele lat, kiedy niegdysiejsze bobasy zapragną wreszcie swoich emerytur. W fachowej terminologii zakup bardzo długich obligacji przez fundusze emerytalne, czy firmy ubezpieczeniowe określany jest jako „Liability Driven Investment”, czyli inwestycja wynikająca z (przyszłych) zobowiązań.

Dla wielu profesjonalistów z rynków finansowych pojawianie się długoletnich obligacji skarbowych i korporacyjnych wiąże się jednak głównie ze szczególną sytuacją monetarną i finansową świata. W wysiłkach podejmowanych dla wyprowadzania Zachodu z kryzysu, który wybuchł 10 lat temu, Stany Zjednoczone, Unia Europejska i parę innych czołowych potęg gospodarczych postanowiły odkręcić niemal do oporu kurek ze świeżą gotówką. W slangu finansowym odwołanie się do tego narzędzia nazywane jest ekspansją monetarną. W obrazowym skrócie, wielka emisja pieniędzy służyć miała przekonaniu ludzi, a zwłaszcza sfer biznesowych, że czego jak czego, ale pieniędzy w obrocie tym razem nie zabraknie, więc warto wierzyć, że będzie czym „smarować” interesy, będzie na konsumpcję, będzie na inwestycje, a kryzys pokonany perswazją monetarną przejdzie niebawem do annałów.

Jednym zdaniem, gospodarka globalna zalana została pieniędzmi, a pożyczki i kredyty stały się bardzo tanie, bo w sytuacji obfitej podaży pieniądza, jego koszt w postaci stóp procentowych musiał zmaleć. Doszło do tego, że stopy procentowe zeszły tu i ówdzie poniżej zera. W skrótowym przełożeniu na realia zrozumiałe dla nieobytych z finansami, banki zamiast wypłacać odsetki od złożonych w nich pieniędzy, zaczęły żądać zapłaty za przechowywanie oszczędności. Niektórzy potencjalni pożyczkobiorcy z odpowiednimi referencjami przestali być na łasce banków, podobnie zresztą jak niektórzy pożyczkodawcy (kupcy długoletnich obligacji) przyduszani nadmiarem niepracującej gotówki.

Roboty przemysłowe a zrównoważony rozwój

W czasach, kiedy inwestycje w dobra trwałe obarczone są ryzykiem wychodzącym w daleką przyszłość (co tu budować poza biurami i domami, skoro Azjaci biorą każde zlecenie, w fabrykach panoszą się roboty, a za rogiem czyha podobno AI, czyli sztuczna inteligencja), zaparkowanie wolnej gotówki zarobionej na dotychczasowych inwestycjach i najróżniejszych operacjach gospodarczych jest niezbywalną powinnością biznesu. Niech zarobek będzie minimalny, byle był. Niech będzie nawet strata, byle jak najmniejsza i niższa od kosztu przechowywania gotówki. Takie rozumowanie stanowi makroekonomiczny, a jednocześnie mikro-biznesowy przyczynek pojawiania się niestandardowych instrumentów finansowych.

Obligacje o ujemnej rentowności

Według agencji Fitch, w połowie grudnia 2017 r. suma globalnego długu przynoszącego pożyczkodawcom (nabywcom obligacji) ujemne dochody (yields) osiągnęła 9,7 biliona (9 700 mld) dolarów i była o 500 miliardów wyższa niż rok wcześniej. W oczywisty sposób wiąże się to z wielką podażą pieniądza niemogącego natknąć się na wystarczający popyt w tradycyjnym, przemysłowo-wytwórczym stylu.

Większość długu nieprzynoszącego dochodu to papiery skarbowe. Ale jesienią 2016 r. również dwie wielkie firmy zachodnioeuropejskie: chemiczny koncern Henkel i Sanofi wytwarzający leki sprzedały z powodzeniem obligacje dające rentowność ujemną (yield-to-maturity) w wysokości minus 0,05 proc.

Kto u diabła inwestuje w coś, co ma przynieść stratę nie tyle potencjalną, jak w przypadku stulatek, co właściwie pewną? Poza już wspomnianymi, istnieją mniej oczywiste okoliczności uzasadniające takie niestandardowe działania, zwłaszcza jeśli dokonują ich korporacje.

Korporacja to własność rozproszona, notowana, obserwowana i porównywana z konkurentami, rozliczająca się wskaźnikami, które powinny rosnąć, a jeśli spadają, to u nas mają spadać wolniej niż u sąsiadów z sektora. W określonych warunkach ekonomicznych i biznesowych dana korporacja może być zatem gotowa nabyć obligacje przynoszące straty, bo jest to np. wyjście poprawiające wymowę sprawozdania finansowego. Przy braku takiej inwestycji i trzymaniu się przedsięwzięcia o jeszcze niższej rentowności wyniki mogłyby być nieco gorsze, a niezadowolenie akcjonariuszy większe.

W przypadku obligacji skarbowych zakup obligacji z ujemną rentownością jest najczęściej pochodną obowiązków regulacyjnych. Banki centralne muszą przestrzegać wyznaczonej dla nich struktury rezerw, to samo dotyczy banków komercyjnych, towarzystw ubezpieczeniowych. Takie papiery służą też jako zabezpieczenie pożyczek zaciąganych przez tego rodzaju podmioty.

Są inwestorzy z nadziejami zrobienia dobrego interesu nawet na instrumentach przynoszących straty, szczególnie jeśli mają to być straty nominalne. Ilustracją są japońskie obligacje skarbowe z rentownością na poziomie YTM (Yield to Maturity – wskaźnik uwzględniający nie tylko rentowność bieżącą wynikającą z relacji ceny rynkowej danej obligacji i jej oprocentowania, ale także spłatę/wykup nominału obligacji w wyznaczonym terminie) w wysokości minus 0,04 proc. Jeśli ktoś wierzy, że za jakiś czas kurs jena sporo wzrośnie i jego nadzieje nie spełzną na niczym, to zrealizuje spory zysk nawet na takich papierach.

Innym, dobrym motywem inwestycji w obligacje o ujemnej rentowności może być gra na dłuższy okres deflacji. Jeśli spadek cen stanie się faktem, to za mniejsze pieniądze nawet po nominalnej stracie na obligacjach kupić można realnie więcej tańszych towarów i usług. Kolejnym bodźcem do zakupu obligacji o ujemnych rentownościach może być obawa przed alternatywnymi i z definicji bardziej ryzykownymi zakupami na rynku akcji.

Człowiek kieruje się doświadczeniem, a więc dorobkiem przeszłości. Z tego m.in. powodu prognozowanie sprawia mu wielkie trudności, tym większe, im odleglejszej dotyczy przyszłości. Wniosek formułowany na tych podstawach musiałby brzmieć, że bardzo długie obligacje, podobnie jak obligacje o ujemnej rentowności, to bardziej wyskok niż rokująca innowacja. Z drugiej jednak strony, to przecież ledwie sto lat temu samochód zmierzył się z sukcesem z konnym dyliżansem.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test