Gdy brak euforii, nie tworzą się bańki cenowe

14.01.2014
Część analityków ostrzega, że na rynkach finansowych narastają bańki cenowe, które mogą pęknąć wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej przez Fed. Nie można tego wykluczyć, jednak nigdy jeszcze nie tworzyły się przy tak mizernych nastrojach jak obecne.

Szczegóły znajdują się w tekście (infografika Darek Gąszczyk)


Prawdopodobnie żaden ekonomista ani analityk nie opisał bańki cenowej tak zgrabnie jak Zbigniew Herbert w eseju „Tulipanów gorzki zapach” o bańce cenowej na rynku cebulek tulipanów w Holandii na początku XVII w. Kosztowały wtedy tyle co domy, co wielu przyniosło szybką fortunę, ale większości ruinę, gdy tylko bańka pękła i ceny runęły.

„Nasz dramat jest skromny, mało patetyczny, daleki od słynnych dziejowych krwotoków. Bo wszystko zaczęło się niewinnie od rośliny, od kwiatu, od tulipana, który – jakże trudno to sobie wyobrazić – rozpętał zbiorowe i nieokiełznane namiętności. Co więcej: dla tych, którzy zajmowali się tym fenomenem, najbardziej zdumiewający był fakt, że owo szaleństwo dotknęło naród oszczędny, trzeźwy, pracowity. Nasuwa się pytanie: jak do tego doszło, że w oświeconej Holandii, a nie gdzie indziej, tulpenwoede – mania tulipanowa osiągnęła tak zatrważające rozmiary, wstrząsnęła podstawami solidnej gospodarki narodowej i wciągnęła w gigantyczny hazard przedstawicieli wszystkich warstw społecznych” – pisał Herbert.

Czym jest bańka

Możliwe, że trzeba poety, by ująć zjawisko, które, choć dotyczy zjawisk ekonomicznych, wymyka się czysto ekonomicznym wyjaśnieniom. Bańka cenowa to sytuacja, kiedy ceny aktywów osiągają poziomy nie do wyjaśnienia przez zyski generowane przez te aktywa w realnych procesach gospodarczych. Można zidentyfikować ją ex post poprzez pięć cech. Najważniejsze trzy to gwałtowny wzrost cen aktywów, ekspansja kredytowa finansująca zakupy aktywów, a na końcu gwałtowny spadek cen, kiedy okazuje się, że wzrost był oderwany od dochodów z aktywów. Równie ważne, choć czasem pomijane, są pozostałe dwie cechy baniek: narracja o dobrych perspektywach gospodarczych oraz euforia. Bańka pompowana jest zwykle przez euforię, społeczną ekscytację, emocje, wręcz manię, a towarzyszy jej wiara, że świat wchodzi na nowe tory. Ekonomistom trudno przychodzi wyjaśnianie zjawisk o tak słabych racjonalnych fundamentach, dlatego tak trudno wykryć bańkę ex ante.

Na świecie narastają obecnie obawy o to, czy luźna polityka pieniężna najważniejszych banków centralnych nie wywołała przypadkiem baniek cenowych na rynkach różnych aktywów – głównie akcji lub obligacji. Ceny wielu aktywów podążają bowiem w górę jakby bez oglądania się na mizerne warunki gospodarcze panujące w większości krajów świata. Szczególną uwagę przykuwają akcje – indeksy na wielu giełdach strefy euro czy USA biją rekordy, mimo że realne gospodarki wciąż nie wydostały się ze szponów kryzysu finansowego. O bańkach spekulacyjnych mówią już nie tylko przygodni analitycy szukający medialnego poklasku, lecz także poważne nazwiska ekonomii, np. noblista Robert Shiller.

– Nie chcę podnosić alarmu, ale w wielu krajach ceny akcji są wysokie, a na niektórych rynkach ceny nieruchomości ostro wzrosły. To może się źle skończyć – stwierdził.

Z drugiej strony, równie poważne nazwiska przed takim obawami uspokajają, wśród nich najbardziej prominentną jest niewątpliwie szefowa Fed Janet Yellen.

 

Czy ceny są za wysokie

Co mogłoby wskazywać, że na różnych rynkach mogły się ukształtować bańki cenowe? Fakt, że ceny osiągnęły poziomy niespotykane w historii, a aktywność kredytowa na niektórych rynkach wydaje się osiągać niebezpieczne poziomy.

Ceny akcji są w USA na rekordowym poziomie w ujęciu nominalnym, a w porównaniu do zysków spółek znajdują się wyraźnie powyżej długookresowej średniej. Najbardziej popularnym wskaźnikiem służącym do oceny tego, czy akcje są drogie czy tanie, jest tzw. CAPE (cyclically adjusted price earnings ratio), czyli stosunek cen akcji do dziesięcioletniej średniej zysków spółek. Obecnie wskaźnik ten liczony dla spółek z indeksu S&P500 wynosi 25 wobec średniej historycznej na poziomie 16.

(infografika: Darek Gąszczyk)

(infografika: Darek Gąszczyk)

Ceny obligacji skarbowych (cena jest praktycznie odwrotnością rentowności) odbiły się wprawdzie wyraźnie od dna, ale w porównaniu z trendami historycznymi są na wyjątkowo wysokich poziomach pomimo rosnących długów rządowych. Jeszcze ciekawsze jest zachowanie obligacji korporacyjnych, szczególnie tych o niskich ratingach. Pomimo słabego wzrostu gospodarczego odsetek upadłości firm jest w większości krajów rozwiniętych bardzo niski, co przy niskich rentownościach obligacji skarbowych pomaga rentownościom papierów korporacyjnych trzymać się blisko historycznego dna, a cenom – historycznego szczytu.

Popyt na te obligacje wciąż jest bardzo duży, a rok 2013 przyniósł rekordową wartość emisji tzw. obligacji śmieciowych, czyli papierów spółek o niskich ratingach. Niektórzy analitycy obawiają się, że gdy tylko stopy procentowe ruszą w górę, firmy o słabszej kondycji finansowej zaczną się wywracać, co może mocno przecenić papiery dłużne oraz zdestabilizować kondycję finansową ich posiadaczy.

Wśród obligacji korporacyjnych szczególną uwagę przykuwają ostatnio azjatyckie emisje obligacji dolarowych. Firmy w wielu krajach Azji skorzystały na niskich stopach procentowych w dolarach, by zadłużyć się w tej walucie. Bank Rozliczeń Międzynarodowych ostrzegał niedawno, że rosnące zadłużenie Chin w zagranicznych walutach, które sięga około 1 bln dol., może być dużym wyzwaniem w momencie podnoszenia stóp procentowych. Jeżeli Fed zacznie zacieśniać politykę pieniężną, a dolar zyskiwać na wartości, część azjatyckich firm może mieć problem z obsługą zadłużenia – ostrzegają pesymiści.

 

A może to nie ceny

Większość tendencji cenowych na najważniejszych rynkach można wyjaśnić zjawiskami zachodzącymi w realnej gospodarce, a nie tylko skupem aktywów przez banki centralne czy nierozsądnym zachowaniem menadżerów inwestycyjnych. Nie jest to bynajmniej ostateczny argument przeciw tezie o bańkach, bowiem czynniki fundamentalne zawsze mogą okazać się przejściowe, a obserwowane trendy w produkcji i zyskach mogą zmienić kierunek. Ale patrząc na te czynniki, można na ostrzeżenia przed kryzysem spojrzeć z pewnym dystansem.

Po pierwsze w ostatnich latach doszło do strukturalnych zmian w podziale dochodu narodowego między zyski a płace, co ma wpływ na wycenę akcji oraz ryzyko niewypłacalności spółek. Jest to trend trwający w krajach rozwiniętych od dwóch lub trzech dekad, ale w ostatnich latach przybrał na sile – zyski spółek rosną znacznie szybciej niż płace pracowników. Wynika to z wielu czynników, które opisywałem kiedyś w Obserwatorze Finansowym (globalizacja, postęp technologiczny itd.). W takich warunkach wzrost ceny akcji wydaje się dość naturalnym zjawiskiem. Jednocześnie wyższa zyskowność spółek pozwala na obniżenie odsetka bankructw, co przekłada się na niższą premię za ryzyko w obligacjach korporacyjnych. To nie jest tylko efekt niskich stóp, to długotrwała zmiana.

Po drugie w przypadku obligacji (zarówno skarbowych, jak i korporacyjnych) rynki wyceniły po prostu bardzo długi okres niskiego wzrostu gospodarczego i niskiej inflacji, a to automatycznie przełożyło się na wycenę długiego okresu niskich stóp procentowych. Zdecydowana większość analiz makroekonomicznych wykonywanych w bankach centralnych wskazuje, że gospodarki rozwinięte zaczną powracać do pełnego wykorzystania swojego potencjału dopiero około roku 2016 lub 2017, wtedy też może pojawić się presja inflacyjna, a stopy procentowe powinny powoli ruszyć w górę (rynek stawia na powolne podwyżki stóp w USA od połowy 2015 r., a w strefie euro od połowy 2016 r.).

Jest zatem naturalne, że rentowności obligacji są bardzo niskie. Może się oczywiście okazać, że dojdzie do nagłego wybuchu inflacji i skoku rentowności, ale jest to scenariusz skrajny – równie dobrze może dojść do globalnego konfliktu zbrojnego, wybuchu epidemii czy zaburzeń w dostawach energii, trudno jednak, by rynek finansowy wyceniał takie wydarzenia.

Na zjawisko trwale niskich stóp procentowych można spojrzeć również od strony relacji między ilością oszczędności a ilością aktywów, w których te oszczędności mogą być ulokowane. Jeżeli na świecie duża ilość oszczędności idzie w parze z niską stopą inwestycji, to w naturalny sposób muszą wzrosnąć ceny dostępnych aktywów. W ten sposób dostosowują się do świata o niskich zyskach z inwestycji – wysoka cena dziś równa się niskiemu zwrotowi w przyszłości.

Jeżeli zaś chodzi o aktywność kredytową, to jej poziom – poza kilkoma wyjątkami – wydaje się wciąż bardzo mizerny. W krajach rozwiniętych trudno dopatrzeć się oznak, jakoby za wzrostem cen aktywów miał stać kredyt. W krajach rozwijających się widać pewne niebezpieczne sygnały (jak wspomniane zadłużenie dolarowe azjatyckich spółek czy też wysokie deficyty na rachunkach bieżących w takich krajach jak Turcja), ale warto dostrzec, że nie są to zjawiska przyjmujące tak niebezpieczne rozmiary jak w drugiej połowie lat 90. XX w. Wspomniane zadłużenie spółek chińskich w zagranicznych walutach może budzić jakieś obawy, ale warto wspomnieć, że w stosunku do PKB wcale nie jest bardzo wysokie.

Gdzie ta euforia

Najważniejszy argument w rękach tych, którzy nie dostrzegają wyraźnych sygnałów baniek cenowych, może mieć charakter zupełnie nieekonomiczny. I tu wracamy do wspominanego na początku Zbigniewa Herberta. Gdzie te emocje? Gdzie ta euforia? Gdzie gospodynie domowe wymieniające się informacjami o rosnących cenach, gdzie nagłówki prasowe o świetlistych perspektywach, analizy, że żyjemy w nowym wspaniałym świecie? Tego wszystkiego współcześnie brak, a to wszystko było elementem większości baniek spekulacyjnych. Zwykle towarzyszy im powszechne przekonanie, że nadeszły zupełnie nowe czasy, które na trwałe odmienią krajobraz gospodarczy i pchną ceny na ścieżkę stałego wzrostu.

W trakcie tulipanowej euforii w Holandii nowy kwiat (tulipan pojawił się w Europie Zachodniej w XVI w.) był traktowany jak towar bardzo luksusowy, szczególnie jego najrzadsze odmiany. Bańce towarzyszyło silne ożywienie aktywności gospodarczej po zakończeniu wojny z Hiszpanią. W czasie pompowania bańki na amerykańskiej giełdzie w latach 1927–1929 zapanowała wiara, że nowe trendy w zakresie przemysłu użytkowego – samochody, radio, sprzęt gospodarstwa domowego – wprowadzają gospodarkę na zupełnie nowe tory, uzasadniając wyższe wyceny spółek.

W latach 80. XX w. cały świat uwierzył, że Japonia stanie się nieuchronnie najważniejszą globalną gospodarką, a w trakcie bańki internetowej w USA pod koniec lat 90. dobrodziejstwa globalnej sieci dawały nadzieję na istotną redukcję kosztów i przyspieszony postęp gospodarczy. W ostatnim dziesięcioleciu XX w., tuż przed Wielką Recesją, wierzono w przeróżne zmiany strukturalne – w trwały postęp w dziedzinie zarządzania ryzykiem dzięki nowoczesnej inżynierii finansowej, w silniejszy wzrost cen nieruchomości, w trwałą konwergencję rynków wschodzących. Każdej bańce towarzyszyła jakaś narracja o nowych czasach i wielkie emocje.

(infografika: Darek Gąszczyk)

(infografika: Darek Gąszczyk)

A w co dziś wierzą ludzie, a szczególnie inwestorzy? W Europie częściej stawia się pytanie, czy strefa euro w ogóle przetrwa, niż w jakim zmierza kierunku. W USA optymizm wywołany ożywieniem gospodarczym miesza się z pesymizmem związanym z wciąż dość słabą sytuacją rynku pracy – chyba nikt nie stawia serio tezy, że gospodarka jest w dobrej kondycji. Na rynkach wschodzących widać niepewność, strach, a czasami nawet panikę, czy przypadkiem konwergencja nie okaże się fatamorganą.

Na świecie widać wyraźne sygnały ożywienia gospodarczego, ale traktuje się je zwykle z ostrożnością i lekkim niedowierzaniem. Sporo analiz wskazuje, że ceny aktywów mogą dalej rosnąć, ale równie wiele jest ostrzeżeń przed pęknięciem baniek, stagnacją lub w najlepszym razie niskimi zyskami.

Bańki cenowe chyba nigdy nie kształtowały się w warunkach tak mizernych nastrojów jak współcześnie. Nie wydaje się, byśmy żyli w świecie iluzji grożącej bolesnym przebudzeniem. A może wiara, że nie ma iluzji, to … niebezpieczna iluzja?

 


Tagi


Artykuły powiązane