Prób wrogich przejęć będzie w Polsce coraz więcej

KGHM zlecił niedawno JP Morgan sprawdzenie czy spółce zagraża wrogie przejęcia. Bankierzy inwestycyjni i prawnicy zajmujący się fuzjami i przejęciami uważają, że prób przejmowania polskich firm będzie coraz więcej, bo spadają wyceny, a polski rynek na tle innych krajów Europy Środkowej przynosi wyższe stopy zwrotu dla inwestorów niż Europa Zachodnia czy USA.
Prób wrogich przejęć będzie w Polsce coraz więcej

(CC B NC ND sidknee23)

KGHM to przypadek szczególny, bo – jak mówią analitycy – to jedna z niewielu polskich globalnych spółek, zbliżających się do ścisłej czołówki światowych producentów. A ponieważ w przemyśle wydobywczym bariera wejścia jest ogromna, a o sukcesie decyzją zasoby i skala – sposobem rozwoju graczy w tej branży są przejęcia konkurentów.

KGHM stał się jeszcze bardziej atrakcyjnym aktywem dla potencjalnych inwestorów po przejęciu kanadyjskiej kopalni Quadra, która dała mu dostęp do kolejnych złóż. Teraz spółka planuje na ich bazie następne inwestycje, m.in. budowę kopalni w Sierra Gorda w Chile. Analitycy spekulują, że wśród potencjalnych zainteresowanych polską spółką mogą być jego więksi konkurenci – jak chilijskie Codelco, brytyjsko-australijskie Rio Tinto, amerykańska firma Freeport-McMoRan Copper & Gold, czy meksykańska Grupo Mexico, ale także inwestorzy finansowi, na przykład z Chin.

Spółki do wzięcia

Znacznie więcej inwestorów szukać będzie okazji do przejęć w Polsce ze względu na wciąż lepsze perspektywy rozwoju naszego kraju i regionu Europy Środkowej i Wschodniej niż w innych regionach świata. Jak wynika z raportu Stowarzyszenia Firm Private Equity w Europie Środkowej i Wschodniej i Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych, średnia stopa zwrotu z inwestycji funduszy private equity w spółki w naszym regionie w ciągu ostatnich 10 lat wyniosła w dolarach blisko 16 proc., podczas gdy w USA 14, a dla Zachodniej Europy 10 proc.

Ekspertów nie dziwią doniesienia, że KGHM, zamawia raport o tym, czy może być celem wrogiego przejęcia, a jeśli tak – to z której strony.

– To powinno być standardowe postępowanie, zwłaszcza w tych spółkach, które charakteryzują się dużą płynnością – przekonuje Jacek Chwedoruk, szef warszawskiego biura banku inwestycyjnego Rothshild, który pracował przy wielu obronach przed wrogimi przejęciami.

Podkreśla, że podobnie powinny postąpić spółki z branży informatycznej, telekomunikacyjnej i spożywczej, charakteryzujące się dużą płynnością i rozdrobnionym akcjonariatem. Wśród najbardziej znanych, które analitycy wskazują, jako potencjalny cel takiego ataku, wymienić można m.in. Sygnity, Netię, Bogdankę czy takich producentów żywności, jak Makarony Polskie i PKM Duda.

Szefa Rothschilda uważa, że wśród czterdziestu największych spółek notowanych na GPW, można znaleźć kilka takich, które miały już doświadczenie z wrogimi przejęciami, więc ich zarządy prowadzą na bieżąco działania monitorujące. Jest też grupa spółek, która nie widzi zagrożenia takim wezwaniem, bo czuje się chroniona przez inwestora strategicznego. Jednak inwestor strategiczny lub Skarb Państwa mogą tak zredukować swój pakiet akcji, że trzeba się dogadywać z innymi akcjonariuszami, nie zawsze przyjaznymi. Większość spółek zdaje się nie traktować tematu poważnie.

Nieprzygotowani

Dwa lata temu na biurka prezesów największych spółek giełdowych trafił list następującej treści: „Szanowni Państwo, zagadnienie wrogich przejęć i możliwych metod obrony przed takimi przejęciami staje się coraz bardziej aktualne w obliczu kilku prób wrogiego przejęcia podjętych w ostatnim czasie na polskim rynku. Zdaniem szeregu analityków, w miarę rozwoju polskiego rynku finansowego będziemy świadkami coraz częstszych i bardziej wyrafinowanych prób wrogich przejęć spółek publicznych” .

Lejb Fogelman, specjalizujący się w fuzjach i przejęciach starszy partner kancelarii Greenberg Traurig (wówczas Dewey&LeBoeuf), oraz Jacek Radziwilski, prezes UniCredit CAIB Poland –autorzy listu – widząc, co dzieje się na rynku próbowali oczywiście wykorzystać moment czysto marketingowo. Zaproponowali spółkom udział w konferencji poświęconej skutecznym metodom obrony spółek publicznych przed wrogimi przejęciami.

„Uważamy, że obecnie jest to najlepszy moment dla polskich spółek publicznych, aby to zjawisko przeanalizować i uwzględnić w planach i strategiach. Najistotniejszym bowiem elementem obrony przed wrogim przejęciem jest czas – czas na odpowiednie przygotowanie się na atak, nawet tylko potencjalny, i czas na reakcję, gdy atak ten już nastąpi. Ważne jest zatem, aby „nie przespać” momentu na właściwe i skuteczne przygotowanie się do obrony” – przekonywali.

– Na nasz list odpowiedziało tylko parę spółek. Czy, generalnie, polskie spółki są przygotowane na taką sytuację, jak wrogie przejęcie? Odpowiedź brzmi: niektóre tak, większość raczej nie – uważa dziś Lejb Fogelman.

Wrogie przejęcie to sytuacja, w której spółka lub inwestor finansowy (lub grupa inwestorów) chce przejąć kontrolę nad innym podmiotem, bo uważa, że ma ona potencjał wzrostu, a wycena najczęściej tego nie uwzględnia, bo jest niska. Wówczas ogłasza wezwanie, zazwyczaj z pewną premią, licząc, że obecni akcjonariusze sprzedadzą mu swoje akcje. Przymiotnik wrogi pojawia się wtedy, gdy do próby przejęcia kontroli nad spółką dochodzi wbrew lub co najmniej bez porozumienia z jej obecnym zarządem.

– Wrogie przejęcia to element dojrzałej, rozwiniętej gospodarki. Mają w pewnym sensie efekt oczyszczający, prowadząc do usunięcia z rynku nieefektywnych tworów. My stosujemy w tej dziedzinie czysto anglosaskie, utylitarne podejście: o stosunku do wrogiego przejęcia decyduje wartość firmy. Ambicje właścicieli czy zarządu są oczywiście istotne, ale zalecamy obronę spółki do momentu, w którym odpowiedź na wezwanie zaczyna się po prostu robić opłacalna – tłumaczy Jacek Chwedoruk z warszawskiego biura Rothschild.

Polskie spółki pod ostrzałem

Wśród najbardziej spektakularnych i głośnych wydarzeń tego typu, jakie miały miejsce na polskim rynku wymienić można próbę przejęcia dwa lata temu sieci handlowej Emperia przez jej największego konkurenta – Eurocash. Po długiej batalii, podczas której udziałowcy Emperii próbowali podnieść cenę, w 2011 roku doszło ostatecznie do sfinalizowania transakcji. Jej wartość wyniosła ostatecznie 1,1 mld zł, a z połączenia powstał największy w Polsce dystrybutor markowych artykułów spożywczych.

Była to jedna z nielicznych prób wrogich przejęć, która zakończyła się sukcesem. Znacznie więcej wskazać można sytuacji, gdy próby zakończyły się fiaskiem. W ubiegłym roku Asseco, polski gigant IT, próbował bez konsultacji z zarządem połknąć kilkukrotnie mniejszego konkurenta na rodzimym rynku – Sygnity. Cena, jaką oferował, była jednak zbyt niska dla udziałowców spółki, głównie funduszy inwestycyjnych i Adam Góral, szef Asseco, musiał pogodzić się z porażką. Akcjonariusze nie odpowiedzieli po prostu na jego ofertę.

Znacznie większe emocje wywołały natomiast próby transakcji nieco większego kalibru w bardziej wrażliwych społecznie i politycznie branżach. Najpierw w 2010 roku czeski koncern NWR miliardera Zdenka Bakali próbował przejąć kopalnię Bogdanka. Chciał skorzystać z niskiej wyceny spółki, proponując nieco ponad 100 zł za akcję. Zarząd uznał, że to zbyt mało i przy pomocy zatrudnionego banku inwestycyjnego Rothschild odpierał atak, próbując podnieść cenę.

Doradcy zaczęli przekonywać akcjonariuszy, że wycena Bogdanki jest dużo wyższa, niż proponowana przez NWR. Kurs poszedł w górę, a Czesi nie pokusili się już o przebicie oferty. Gdy NWR odpuścił, na celownik polską spółkę wziął inny konkurent, tym razem z rodzimego rynku. Jak pisał Dziennik Gazeta Prawna, wrogie przejęcie szykowała Jastrzębska Spółka Węglowa, ale ostatecznie wycofała się z tego ze względu na niesprzyjające warunki emisji obligacji oraz nagłą zmianę na stanowiskach w Ministerstwie Gospodarki po odejściu Waldemara Pawlaka.

Atak zagranicznego kapitału powtórzył się potem kolejny raz, ale tym razem ze Wschodu. Rosyjski potentat nawozowy Acron próbował w ubiegłym roku przejąć Zakłady Azotowe Tarnów. Sprawa zrobiła się głośna. Wywołała ogromne emocje polityczne. Skarb Państwa nie chciał dopuścić do przejęcia przez kapitał rosyjski firmy w strategicznym sektorze, więc wszedł z koncepcją połączenia ZA Tarnów ze Puławami, by rozwodnić rosyjskich udziałowców. Jak powiedział, tak zrobił.

To wcale jednak nie zamknęło tematu. Dziś sprawa wróciła, bo okazało się, że mimo fuzji spółek chemicznych, Rosjanie nadal skupowali akcje Tarnowa – przeznaczyli na to około 100 mln zł.

– Dalsze działania ze strony rosyjskiej firmy należy brać, jak najbardziej poważnie. Skoro już raz firma ogłaszała wezwanie, to znaczy, że jest do tego przygotowana finansowo – przekonuje jeden z bankierów inwestycyjnych, z którymi rozmawialiśmy.

Rynek dojrzewa, wrogów przybywa

Bankierzy inwestycyjni i prawnicy specjalizujący się w fuzjach i przejęciach zwracają uwagę, że wszystkie wspomniane próby transakcji wydarzyły się w ostatnich trzech latach. Wcześniej podobnych sytuacji praktycznie w Polsce nie było.

– To efekt coraz większej dojrzałości polskiego rynku kapitałowego oraz polskiej gospodarki. O ilości tego typu transakcji decyduje rozległość rynku i duża płynność. Im są większe, tym więcej potencjalnych wrogich przejęć może się wydarzyć. Polska zmierza w tym kierunku, więc należy się spodziewać, że takich transakcji będzie więcej – uważa Jacek Chwedoruk, który doradzał m.in. przy „obronie” kopalni Bogdanka.

Według niego, pod względem ilościowym, czyli liczby prób wrogich przejęć, jak i jakościowym, czyli skali ich skomplikowania, plasujemy się gdzieś pośrodku europejskiego peletonu. Prym wiodą kraje anglosaskie, co jest efektem ładu korporacyjnego struktury właścicielskiej dominującej na rynku kapitałowym. W spółkach brytyjskich czy amerykańskich akcjonariat jest zdecydowanie bardziej rozproszony, niż w spółkach polskich, hiszpańskich bądź niemieckich. A gdy struktura właścicielska jest rozproszona zdecydowanie łatwiej doprowadzić do transakcji.

To nie sprzyja nie tylko wrogim, ale przejęciom jako takim. A biorąc pod uwagę pogarszającą się sytuację gospodarczą z jednej strony, a wysokie oczekiwania cenowe właścicieli (akcjonariuszy) z drugiej, mamy do czynienia z sytuacją stagnacji na rynku fuzji i przejęć. Potwierdza to podsumowujący ubiegły rok raport serwisu DealWatch i kancelarii CMS Cameron McKEnna, z którego wynika, że liczba transakcji w ubiegłym roku była mniejsza o jedną trzecią, a pod względem wartości o połowę w porównaniu z rokiem 2011.

(onfografika D.Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)

(onfografika D.Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)

Dariusz Greszta, partner CMS Cameron McKenna, uważa jednak, że ten rok powinien być znacznie ciekawszy pod względem liczby transakcji. Nie tylko z powodu dalszej prywatyzacji, ale także dlatego, że w wielu sektorach (m.in. media, telekomunikacja, energetyka, sprzedaży, medycyna i chemia) pogłębiać się będzie konsolidacja, polskie aktywa sprzedawać będą podmioty międzynarodowe. Spadające wyceny spółek będą natomiast sprzyjać także wrogim przejęciom.

Obrona czy atak

Zdaniem ekspertów, najlepszą strategią przed wrogimi przejęciami, jest wcześniejsze przygotowanie.

– Przy wrogim przejęciu liczy się przede wszystkim czas. Gdy już do niego dochodzi, zazwyczaj brakuje go temu, kto jest celem wezwania. Dlatego ważne jest, by być do tego przygotowanym – mówi Lejb Fogelman zkancelarii  Greenberg Traurig, która pracowała przy obronach we wrogich przejęciach po stronie takich spółek jak Puławy, Emperia czy Sygnity.

Eksperci zwracają uwagę, że ważne są dobre relacje z inwestorami, także mniejszymi i bieżące monitorowanie nastrojów. Przygotowujący wrogie przejęcie przez długi czas działają w tajemnicy, jednak na pewnym etapie muszą wyjść z ofertą na rynek. I zdarza się, że próbują sondować wśród inwestorów ich stosunek do potencjalnego wezwania.

Tylko czasami inwestorzy stosują tak zwany uścisk niedźwiedzia, czyli niemal od samego początku, choć formalnie nie ogłaszają wezwania, komunikują, że mają taki plan. Tak czy inaczej, dobre relacje z tymi inwestorami mogą pomóc wcześniej wychwycić takie informacje i zacząć przygotowywać strategię ewentualnej obrony po wezwaniu.

Gdy mleko już się rozleje, czyli, gdy zainteresowany przejęciem ogłasza wezwanie na akcje, wachlarz możliwości obrony jest wyraźnie określony.

– Z punktu widzenia prawnego można zastosować szereg ruchów, które mają na celu opóźnienie lub wręcz udaremnienie przejęcia ze względów formalnych. Najlepszą obroną jest podniesienie wartości spółki. Inną jest zmiana statutu i, na przykład, zaszycie w niej tak zwanej zatrutej pigułki, jak choćby wprowadzenie uprzywilejowania akcji obecnego właściciela – podkreśla Lejb Fogelman.

Dodaje, że wśród najbardziej spektakularnych, choć rzadko spotykanych jest przyprowadzenie tak zwanego białego rycerza, czyli inwestora, który zrobi kontrofertę. W historii polskiego rynku klasycznym białym rycerzem był amerykański koncern Ivax, który wszedł z kontrofertą w sprawie zakupu Polfy Kutno.

Do polski ściągnął go ówczesny prezes Polfy Kutno Janusz R. Guy (dziś szefuje giełdowej Sygnity), by przebił ofertę koncernu Recordati, próbującego wrogiego przejęcia. Ta transakcja z 2004 roku, uznawana jest za klasykę wrogich przejęć i pierwsze tego typu wydarzenie na polskim rynku. Białego rycerza, m.in. na niemieckim rynku, szukał też poprzedni prezes Sygnity Robert Biedrzycki, gdy spółkę próbowało przejąć Asseco. Proponowało jednak zbyt niską cenę, by skusić inwestorów.

>>czytaj więcej: Barbarzyńcy u bram

OF

(CC B NC ND sidknee23)
(onfografika D.Gąszczyk/CC BY-SA 401(K) 2013)
Średnia-stopa-zwrotu-z-inwestycji

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Kategoria: Analizy
W ciągu ostatniej dekady sporo obiecujących, młodych firm osiągnęło dojrzałość i imponujące wyceny. Ich udziałowcy prą do wyjścia z inwestycji, ale klasyczne IPO jest poza zasięgiem wielu z tych spółek. Wzbudziło to falę tzw. odwróconych IPO, która zalewa USA i wdziera się do Europy.
Spółki chcą wchodzić na giełdę tylnymi drzwiami

Fundusze PE inwestują w tym roku ostrożniej

Kategoria: Analizy
Wysoka inflacja i inwazja Rosji na Ukrainę sprawiły, że polityka inwestycyjna funduszy private equity jest w tym roku dużo ostrożniejsza niż w 2021 r., w którym na przejęcia firm wydały najwyższą kwotę w historii.
Fundusze PE inwestują w tym roku ostrożniej

Rekordy za nami, niepewność przed nami

Kategoria: Analizy
Rok 2021 był najlepszym w historii pod względem wartości transakcji na światowych rynkach fuzji i przejęć, a także pierwszych publicznych ofert. Kolejne rekordy w 2022 r. raczej nie padną.
Rekordy za nami, niepewność przed nami