MAR ma szansę nie zostać papierowym tygrysem

24.04.2017
Wejście w życie rozporządzenia MAR powinno wymusić na wszystkich stronach rynku nowe podejście do rozumienia, co jest przestępstwem – mówi Krzysztof Grabowski z Instytutu Allerhanda.

Krzysztof Grabowski


ObserwatorFinansowy.pl: Prezes dużej spółki giełdowej skarży mi się, że od wejścia w życie Market Abuse Regulation (MAR) przestał rozmawiać z żoną. Czyli od 3 lipca zeszłego roku. Już kilka miesięcy…

Krzysztof Grabowski: Polskie prawo od dawna stanowi, co jest tajemnicą, czego nie powinno się nikomu ujawniać, więc o tajemnicach służbowych wcześniej też nie powinno się było z żoną rozmawiać. Tyle że teraz konsekwencje mogą być bardziej dotkliwe.

No właśnie, może dlatego firmy nie inwestują, dojne krowy przestały dawać mleko, a wschodzące gwiazdy błyszczeć?

Kiedy nie było MAR, można było najwyżej wylecieć z pracy, a potem zakład mógł dochodzić odszkodowania za skutki wynikające z ujawnienia tajemnicy przedsiębiorstwa. Teoretycznie groziły też sankcje za nieuprawnione ujawnienie informacji wewnętrznej (inside information), niestety niefortunnie przetłumaczonej w polskiej ustawie jako informacja poufna. Tyle że w praktyce nikt tego nie egzekwował. Teraz konsekwencje są groźniejsze. Rośnie znaczenie domniemania, że ktoś z insiderów mógł informację poufną ujawnić, a ktoś inny ją wykorzystać.

To rodzaj domniemania winy. Stąd wynika to powszechne przerażenie? 

Takie domniemanie winy od dawna istnieje w naszej ustawie o ofercie publicznej. MAR nie tyle to zaostrzył, ile bardziej ujednolicił tę kwestię w całej Unii, likwidując w ten sposób arbitraż regulacyjny. Dobrze się stało, że rozporządzenie weszło w życie, bo prawo polskie praktycznie wszyscy lekceważyli. Najbliższa rodzina też była objęta regulacjami, ale nie spotkałem się z żadnym przypadkiem, żeby ktokolwiek był ścigany za ujawnienie informacji poufnej komuś z rodziny.

A teraz będzie?

W Kodeksie spółek handlowych od dawna istnieją przepisy dotyczące odpowiedzialności członków rad nadzorczych i nikt się nimi nie przejmował. Dzięki MAR świadomość odpowiedzialności zaczyna docierać do osób mających dostęp do informacji poufnej.

Czyli panika, która wybuchła w połowie zeszłego roku, miała walor kulturotwórczy?

Najważniejsze jest właśnie to, że wzrosła świadomość odpowiedzialności za swoje działania lub zaniechania. Obawy związane z MAR spowodowane były bardziej tym, co i jak w konkretnej sytuacji zostanie zinterpretowane. Gdy obowiązywało tylko prawo polskie, wiedzieliśmy, jak zachowuje się nadzór, była już pewna linia orzecznicza sądów, natomiast po wejściu prawa unijnego do bezpośredniego stosowania zachowania nadzoru, linie orzecznicze dopiero muszą się wykształcić.

Niestety znowu spóźniliśmy się z dostosowaniem polskich regulacji. Przez prawie rok od wejścia w życie MAR mieliśmy sytuację, że z jednej strony to rozporządzenie już obowiązywało, ale z drugiej strony przepisy ustaw o ofercie i o obrocie instrumentami finansowymi nie zostały dostosowane do nowej sytuacji prawnej.

Nowelizacja ustaw o ofercie i o obrocie instrumentami finansowymi właśnie została opublikowana i wejdzie w życie 6 maja. Dostosuje polskie prawo do MAR i do Market Abuse Directive II (MAD II), przewidującej m.in. wysokie kary finansowe dla osób, które dokonały manipulacji. Czy to zwiększa szansę, że polski rynek będzie bardziej przejrzysty? 

W zakresie sankcji administracyjnych prawo będzie – jak dotychczas – egzekwować Komisja Nadzoru Finansowego. Jeśli KNF nie była w stanie konsekwentnie egzekwować ustawy o ofercie, to nie bardzo sobie wyobrażam, że będzie w stanie bardziej skutecznie egzekwować przepisy rozporządzenia MAR.

MAR może okazać się papierowym tygrysem? Po co to zamieszanie?

To próba uporządkowania chaosu, który istniał i istnieje jeszcze nie tylko w Polsce, ale i w całej Unii, w różnych porządkach prawnych. Polskie przepisy są w miarę dobre, ale chaotyczne. Niektóre obszary są stosunkowo dobrze opisane, jednak niektóre zbyt drobiazgowo, a niektóre zbyt ogólnikowo. Są odesłania od przepisu do przepisu, od ustawy do ustawy. To powoduje, że nawet doświadczeni prawnicy się w tym gubią. Albo inaczej – każdy prawnik wyciągnie z tego to, co przyda się jego klientowi.

MAR wprowadza tu porządek?

Wprowadza. Wadą polskiego prawa było podzielenie przepisów na kilka ustaw, co spowodowało, że jednostki redakcyjne zostały pomieszane. Na przykład w ustawie o ofercie w jednym artykule mamy wyszczególnione trzy grupy informacji – okresowe, bieżące i poufne. Dwie pierwsze kategorie wynikają z dyrektywy o przejrzystości, a ostatnia z pierwotnej dyrektywy MAD. Minister finansów na podstawie delegacji sformułowanej w ustawie o ofercie określił, co należy do kategorii informacji bieżących i okresowych i jak na tej podstawie mają być generowane stosowne raporty.

Nie ma natomiast żadnej podstawy, żeby ingerował w definicję trzeciego rodzaju informacji – poufnych. Na przykład informacja o transakcji o wartości 10 proc. aktywów w oczywisty sposób spełnia warunki określające informację poufną, ale równocześnie podlega publikacji jako informacja bieżąca.

Gdy to samo zdarzenie jest i „bieżące”, i równocześnie „poufne”, wszystko jest jasne dopóty, dopóki się pokrywają. Natomiast emitenci uznali katalog z rozporządzenia MF za zamknięty. Skoro nie ma wyszczególnionej pewnego typu informacji – nie publikujemy. Powiedzmy, że w spółce następuje transakcja na 8 proc. aktywów. Skoro nie jest to 10 proc., nie musi być raportu bieżącego – kombinują. Ale przecież takie zdarzenie może w konkretnej sytuacji mieć wpływ na kurs akcji spółki, a skoro tak, to podlega publikacji jako informacja poufna .

Oczywiście. MAR to zmienia?

Nie zwalnia nas z obowiązku myślenia, czy informacji nie trzeba upublicznić.

Mówiło się, że wejście w życie MAR znacznie zwiększy koszty dla spółek, zwłaszcza koszty raportowania. Zwiększyło?

Nie demonizujmy kosztów MAR. Obowiązki i tak istniały, były raporty bieżące i okresowe. Jeśli spółka podchodziła poważnie do ustawy o ofercie, musiała dobrze zorganizować raportowanie. MAR pod tym względem nie powinien wygenerować nowych kosztów. Może tak być w przypadku spółek z NewConnect, bo tu obowiązki publikacyjne były bardziej ograniczone. Pewne przejściowe koszty mogą powstać ze względu na to, że MAR narzuca unifikację i nową jakość raportowania.

Trzeba będzie stworzyć jednolity punkt dostępu, czyli sposób przekazywania informacji do nadzoru, w miejsce istniejącego systemu ESPI lub przez jego stosowne rozbudowanie. Jest to jednak zadanie stojące przed KNF, więc tam może wygenerować dodatkowe koszty, które tylko pośrednio zostaną przeniesione na emitentów. Zapewne wystąpi potrzeba stworzenia nowych interfejsów.

Tylko tyle?

Mogą być nowe koszty u pośredników i analityków finansowych, ponieważ powstają nowe obowiązki. Powstało bowiem nowe pojęcie „badania rynku”, czyli możliwość ujawnienia informacji poufnej potencjalnym inwestorom przed ogłoszeniem transakcji w celu oceny ich zainteresowania ewentualną transakcją i jej warunkami. Czyli gdy analizujemy możliwość przeprowadzenia takiej transakcji, to informacje możemy przekazywać, pod warunkiem że zanim to zrobimy, poinformujemy potencjalnego adresata, że zgadzając się na otrzymanie tej informacji, będzie on zobowiązany do zachowania jej w poufności. Powstaje też obowiązek bieżącego analizowania sytuacji – jeżeli według naszej oceny informacja traci przymiot poufności, musimy o tym powiadomić jej odbiorcę w możliwie najkrótszym terminie. Co więcej, odbiorca informacji też jest zobowiązany do dokonywania samodzielnej oceny, czy jest lub już przestał być w posiadaniu informacji poufnych. W tych wszystkich przypadkach – pośredników, kontrahentów, analityków – prowadzona ma być lista osób, które mają dostęp do takich informacji. To jest do zorganizowania, a koszt nie wydaje się nadmiernie wysoki.

A niebotyczne kary, które za niespełna miesiąc wejdą w życie?

MAR wprowadziło sankcje administracyjne znacznie wyższe niż dotychczasowe, to prawda. W nowym MAD pozostały natomiast jedynie wytyczne dotyczące sankcji karnych, które Polska już wcześniej wdrożyła w swoim ustawodawstwie i te kary są wysokie, a nawet zostały właśnie podwyższone, mimo że MAD tego nie wymaga. Obawy osób zarządzających spółkami publicznymi wynikają natomiast z faktu, że sankcje administracyjne (czyli grzywny pieniężne) nakładane przez KNF mogą być teraz znacznie wyższe niż te nawet podwyższone sankcje karne nakładane przez sądy powszechne, które podlegają jednak w pełni merytorycznej, dwuinstancyjnej procedurze odwoławczej.

Ale popatrzymy na taki przykład. Przez długi czas KNF monitorowała raporty roczne, wytykała błędy, ale nie wyciągała konsekwencji. Potem polityka się zmieniła i kary zaczęły być nakładane, jednak początkowo z dużym opóźnieniem. Na przykład w 2010 roku za błędy w raporcie za 2004 rok. Późna sankcja, gdy o zdarzeniu już wszyscy zapomnieli, jest zupełnie nieefektywna. Nie chodzi o to, żeby ukarać spółkę, ale żeby wyeliminować negatywne zjawisko. Kiedy porównuję nakładanie sankcji w całej Unii, zastanawiam się, czy MAR nie spowoduje u nas pewnej liberalizacji.

Liberalizacji?

Niektóre uzasadnienia sankcji nakładanych przez KNF odnosiły się na przykład do stosunkowo drobnych przewinień, których skutki były praktycznie niezauważalne. Sprawy, które w innych krajach uchodzą za błahostki, były bardzo stanowczo ścigane.

I na odwrót, nie-błahostki nie były ścigane?

Mieliśmy bardzo zbiurokratyzowane podejście. Błahostkę łatwo jest skategoryzować. Narzekamy, że Unia jest bardzo zbiurokratyzowana, ale polskie prawo dotyczące rynku kapitałowego jest bardzo rygorystyczne. Będzie musiało nastąpić przejście z formalistycznego na bardziej biznesowy sposób myślenia. Najważniejsze jest monitorowanie, czy to działa, i szybkie wyciąganie konsekwencji. To nie muszą być bardzo surowe kary, ale takie, które na pewno zostaną nałożone i wyegzekwowane.

Mówiło się, że z powodu nowych obowiązków i strachu przed sankcjami spółki zaczną masowo opuszczać giełdę. Z NewConnect trochę odeszło – od 2013 roku, gdy notowanych było ich najwięcej, do dziś – ok. 10 proc.

Na wychodzenie z giełdy MAR nie ma jak dotąd żadnego wpływu. Do delistingu dochodzi z innych powodów. Kiedyś postrzegano jedynie pozytywne strony wejścia na giełdę, na przykład marketingowe. Teraz fakt notowania akcji przestaje być atutem marketingowym. Koszt finansowania uzyskiwanego z banków jest nieporównywalnie niższy niż kiedyś, więc niejednokrotnie znacznie taniej wychodzi finansowanie się cudzym kapitałem niż pozyskiwanie własnego. Korzyści maleją, a dodatkowych obowiązków jest wiele.

Na przykład spółki rodzinne wchodzą na giełdę głównie dlatego, żeby zdobyć finansowanie, jednak właściciele chcą zachować kontrolę. Kiedyś wydawało im się, że zachowają kontrolę i zdobędą pieniądz, którego – co bardzo ważne – nie trzeba zwracać. Teraz coraz częściej okazuje się, że rodzina lub grupa pierwotnych akcjonariuszy jednak traci kontrolę.

MAR wydaje wojnę manipulacji. Co tu się zmienia?

Tu obawiam się dużego niebezpieczeństwa dla inwestorów giełdowych. W ustawie o obrocie instrumentami finansowymi mieliśmy art. 39, który mówił ogólnie, jakie grupy działań stanowią manipulację, mieliśmy też art. 41, który mówił też dosyć ogólnie, jakie przesłanki należy w tym kontekście rozpatrywać. Natomiast MAR i akty wykonawcze do rozporządzenia bardzo szczegółowo określają, jakie techniki uznawane są za manipulacyjne.

A pewne techniki udawało się u nas stosować bez sankcji?

W Polsce bardzo popularne są zlecenia sondujące, szczególnie w fazie równoważenia rynku, gdy złożone zlecenia nie powodują od razu zawarcia transakcji, lecz pozwalają na wyznaczenie tzw. teoretycznego kursu otwarcia (TKO). Gdy ktoś chce odkryć cały wolumen zleceń z wielkością ujawnianą (WUJ, bardziej znane pod potoczną nazwą „zlecenia z wielkością ukrytą”), na przykład duże zlecenia kupna, z których w arkuszu jest widoczna tylko niewielka część, składa zlecenie sondujące, bez intencji jego realizacji. Odpowiedni sposób złożenia powoduje, że ukryty obszar na chwilę się ujawnia. Jeśli takie zlecenie składane jest na krótko, a potem anulowane, w zasadzie nie było to uznawane za działanie manipulacyjne.

Zlecenie sondujące trzeba odróżnić od zlecenia zdecydowanie uznawanego za manipulacyjne. Jest ono składane i utrzymywane prawie do samego końca równoważenia, żeby TKO ustawić np. na wysokim poziomie. W ostatniej chwili jest anulowane, a wtedy TKO się obniża. Pozostaje wrażenie wysokiego popytu powodującego wzrost kursu, lecz inni inwestorzy nie mają już szans na reakcję. Przyjęło się, że zlecenia sondujące (te bardzo krótkotrwałe) nie są manipulacją, natomiast z MAR wynika wprost, że także stanowią manipulację. Tego inwestorzy nie wiedzą, tymczasem jest to już karalne.

Wejście w życie MAR spowodowało zaskoczenie jak meteoryt spadający z nieba. Wszyscy byli wystraszeni, że to na nas spada, jakby nikt nie patrzył do kalendarza. Może dlatego MAR wzbudzało taką panikę? O czym to świadczy? 

O tym, że mamy fatalne podejście do procesu tworzenia i stosowania unijnego prawa wynikające z przeświadczenia, że nie możemy mieć na nie wpływu. Możemy mieć i to znaczący. Z własnego doświadczenia przy pracach nad dyrektywami mogę powiedzieć, że wkład strony polskiej bywał bardzo aktywny i skuteczny. Konieczne jest jednak zajmowanie się tymi sprawami od samego początku, już nawet na etapie wstępnych konsultacji, a nie dopiero w fazie końcowej, gdy praktycznie wszystko zostało już ustalone. Bardzo często jest niestety tak, że narzekamy, iż prawo jest niedobre, dopiero gdy wchodzi w życie. To zasadniczy błąd postrzegania procesu tworzenia prawa w Unii. Z MAR też tak było – w pewnej chwili ocknęliśmy się, że restrykcje są bardzo ostre, i nawet gdybyśmy chcieli, to nic już zrobić nie możemy.

Sami siebie i nasze racje wykluczamy z gry?

Można mieć bardzo duży wpływ na stanowione prawo, natomiast konieczne jest, żeby w procesie tworzenia go od samego początku byli zaangażowani jego docelowi użytkownicy. Można przedstawiać własne propozycje, walczyć o zasadę proporcjonalności, która jest bardzo serio traktowana, utrącać propozycje tworzenia mechanizmów szkodliwych, kosztownych lub mało skutecznych.

Rozmawiał Jacek Ramotowski

Krzysztof Grabowski z Instytutu Allerhanda, jest członkiem grupy roboczej przy Corporate Finance Standing Comittee europejskiego nadzorcy rynku kapitałowego ESMA.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test