Strategia celu inflacyjnego nie ma na świecie przeciwników

05.08.2019
Nie ma sporu wśród ekonomistów, że strategia bezpośredniego celu inflacyjnego przyczynia się do zapewnienia stabilności cen. Jak banki centralne realizują tę politykę, jakie stosują narzędzia i dlaczego czasowe odchylenia inflacji od celu nie muszą być problemem – tłumaczy dr Jarosław Janecki z SGH.

Jarosław Janecki (fot. archiwum prywatne)


ObserwatorFinansowy.pl: Przyzwyczailiśmy się patrzeć na inflację przez pryzmat celów, które stawiają sobie banki centralne. Wskaźnik HICP w strefie euro wynosi obecnie 1,1 proc., a deflator PCE w USA 1,4 proc. – to wartości niższe niż target EBC i Fed. Porozmawiajmy jednak o teorii celu inflacyjnego, która jest stosunkowo nową koncepcją. Skąd się wzięła ta idea?

Dr Jarosław Janecki: Strategia celu inflacyjnego nie jest teorią, tylko efektem praktyki bankierów centralnych. Doświadczenie prowadzenia polityki pieniężnej przyczyniło się do powstania zestawu dobrych praktyk, które w konsekwencji zaowocowały tym, że dzisiaj ponad 30 banków centralnych stosuje strategię bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI). Zaczęło się od Nowej Zelandii w 1990 r., potem przyjmowały ją inne banki. Te zasady zostały dopiero po kilku latach spisane przez ekonomistów. Ale strategia BCI to tylko jeden element działalności banku centralnego.

Za to chyba najbardziej wyraźny dla opinii publicznej?

Jednym z ważniejszych powodów, dla którego banki centralne zaczęły stosować BCI było to, że zorientowano się, iż prowadzenie polityki pieniężnej poprzez kontrolę podaży pieniądza nie jest skuteczne. BCI to nie jedna liczba, tylko zestaw kilku działań. Ważnym odniesieniem jest praca Frederika Mishkina, który zdefiniował elementy inflation targeting. Po pierwsze, ogłoszenie wyrażonego liczbą średnioterminowego celu inflacyjnego. Po drugie, uznanie stabilności cen za nadrzędny cel polityki pieniężnej. Po trzecie, uwzględnianie wielu wskaźników makroekonomicznych przy podejmowaniu decyzji. Po czwarte, zwiększenie przejrzystości banku centralnego, jego działań, strategii i decyzji. Po piąte, demokratyczna kontrola nad bankiem centralnym.

Skoro bank centralny nie był w stanie kontrolować podaży pieniądza, gdyż zależy ona od banków komercyjnych, to skąd pomysł, że może kontrolować inflację?

Ekonomistom wydaje się, że inflacja to ten wskaźnik, który najłatwiej kontrolować. Praprzyczyną i jednym z podstawowych argumentów, które zdecydowały o upowszechnieniu strategii bezpośredniego celu inflacyjnego była chęć zapanowania przez banki centralne nad oczekiwaniami inflacyjnymi.

Panuje powszechna zgoda co do tego, że stabilność cel jest aspektem kluczowym dla przebiegu procesów gospodarczych. To sprawa, nad którą nie ma dyskusji.

Powinniśmy w ogóle zacząć od tego, że panuje powszechna zgoda wśród ekonomistów i bankierów centralnych co do tego, że stabilność cen jest aspektem kluczowym dla przebiegu procesów gospodarczych. To sprawa, nad którą nie ma dyskusji. Punktem odniesienia przy debacie na temat definicji stabilności cen była wypowiedź Alana Greenspana, który określił ją jako „tak niską inflację, która nie wpływa na decyzje konsumentów i przedsiębiorstw”.

Czemu więc ma to być inflacja, a nie np. dynamika cen na poziomie 0 proc.?

Panuje także powszechne przekonanie – nie rozstrzygając, czy to ma być 2 proc., czy 3 proc. – że niewielki wzrost cen pozytywnie wpływa na procesy gospodarcze.

W takim razie, które narzędzia są najskuteczniejsze przy osiąganiu celu inflacyjnego?

Banki centralne mają szeroki zakres narzędzi i reguł ich stosowania. Trzeba jednak pamiętać, że otoczenie gospodarcze i uczestnicy rynków finansowych muszą być przekonani, że jeśli wydarzy się coś nieoczekiwanego, to bank centralny w odpowiedni sposób zareaguje. Poczucie bezpieczeństwa owocuje tym, że w przyszłości, elementów, które powodują wzrost zmienności, będzie mniej. Jeśli bank centralny cieszy się zaufaniem, to czasem nie są potrzebne działania, wystarczy komunikat, werbalna interwencja.

Jak „whatever it takes”?

Na przykład. Tak jest czasami na rynkach walutowych – banki centralne często nie muszą nawet rzeczywiście interweniować, wystarczą komunikaty.

Inflacja konsumencka jest powszechnie przyjmowana jako podstawa celu inflacyjnego – czy to jako CPI w Wielkiej Brytanii, HICP w strefie euro, czy deflator PCE w USA. Jednak za dużą część tego wskaźnika odpowiadają czynniki wymykające się wpływowi polityki pieniężnej, takie jak wahania cen ropy, żywności, energii. Czemu zatem nie przyjąć za cel np. inflacji bazowej?

Inflacja konsumencka w najbardziej poprawny sposób oddaje te procesy, które dotykają konsumentów i przedsiębiorstw. Oczywiście inflacja bazowa jest tym wskaźnikiem, na który bank centralny ma zdecydowanie większy wpływ i sądzę, że przy decyzjach o stopach proc. inflacja bazowa jest z pewnością brana pod uwagę. Natomiast z punktu widzenia przejrzystości polityki – wskaźnik CPI jest intuicyjnie powszechnie akceptowany. To oczywiście był temat, nad którym ekonomiści w ostatnich latach dyskutowali, ale nie było odejścia od strategii BCI opartego o CPI. Należy rozróżnić sam cel inflacyjny od funkcji reakcji i działań banku centralnego.

Pojawiały się także głosy – zwłaszcza po okresie długotrwałej inflacji, a nawet deflacji – by cel inflacyjny nie był odnoszony do dynamiki cen, ale np. poziomu indeksu cenowego. Czemu ta koncepcja nie znalazła uznania?

Takie traktowanie celu mogłoby doprowadzić do sytuacji, w której po okresie niższej inflacji konsumenci oczekiwaliby, że bank centralny nie będzie reagował na jej wzrost, a to zaś mogłoby doprowadzić do zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych na wyższym poziomie. A celem jest przecież stabilizacja cen.

Koncepcja bezpośredniego celu inflacyjnego nie ma dzisiaj przeciwników.

Koncepcja bezpośredniego celu inflacyjnego nie ma dzisiaj przeciwników, ale ma dwa główne problemy. Pierwszy, to – jaki powinien być cel. Inflacja na poziomie ok. 2 proc. ma uzasadnienie historyczne. Ale czasy, w których teraz żyjemy, zmiany technologiczne, możliwość i skłonność do porównywania cen przez konsumentów jest na tyle ułatwiona, że klient zawsze może wybrać lepszą ofertę, więc podwyższanie cen przez producentów jest sprawą zdecydowanie trudniejszą. Nie operujemy już na rynku lokalnym, ale globalnym. Biorąc to pod uwagę, trudno spodziewać się pojawienia się z tego kierunku dodatkowego impulsu, który podwyższy inflację.

Dlatego w średnim terminie bankom centralnym trudno będzie wygenerować inflację w okolicach 2 proc. Natomiast pytanie, czy powinniśmy się o to martwić, czy nie? Moim zdaniem – nie. Jeżeli inflacja będzie 1 proc. czy 1,5 proc. – to nie będzie żadnej tragedii, w dalszym ciągu bowiem mamy do czynienia ze stabilizacją ceny pieniądza.

A drugi?

Internet zwiększa konkurencję i ogranicza możliwość wzrostu cen

Drugi problem, to sposób, w jaki ta polityka powinna być prowadzona. Polityka Fedu jest bardziej skuteczna niż EBC. Sądzę, że powodem jest kwestia polityk fiskalnych w strefie euro, które nie są ze sobą skoordynowane. Do tego strefa euro jest w ciągłej przebudowie. Polityka pieniężna nie składa się wyłącznie z celu inflacyjnego. W przyszłości banki centralne będą musiały uwzględniać to, że procesy gospodarcze, a procesy inflacyjne w szczególności, zmieniają się pod wpływem nowych technologii. Mówi się o „amazonifikacji inflacji”, blockchainie i walutach opartych na tej technologii – to są sprawy, które będą musiały być niedługo brane pod uwagę przy decydowaniu o kształcie polityki pieniężnej. No chyba, że funkcje te przejmie Facebook, czy inni giganci technologiczni, ale nie sądzę, że to nastąpi.

Na politykę pieniężną powinniśmy zatem patrzeć nieco szerzej niż tylko przez pryzmat podstawowej stopy procentowej. Dziś banki centralne przejęły na siebie część odpowiedzialności za wzrost gospodarczy. Tymczasem polityka makroekonomiczna jest oparta na trzech filarach – polityce pieniężnej, fiskalnej i regulacyjnej. Zauważmy, że wszystkie te trzy elementy mogą wpływać na dynamikę cen, a jednak to bank centralny jest odpowiedzialny za procesy inflacyjne. Dlatego trzeba patrzeć na te kwestie dużo szerzej niż tylko ceny żywności. Potrzebna jest koordynacja polityki gospodarczej, choć to trudne ze względu na niezależność banku centralnego.

Jeśli osiągnięcie celu inflacyjnego jest coraz trudniejsze, to może banki centralne powinny go „urealnić”, czyli obniżyć?

Propozycje obniżki celu pojawiają się w sytuacji występowania niskiej inflacji. Obniżanie celu inflacyjnego jest faktycznie zaostrzaniem polityki pieniężnej. Powoduje bowiem, że otoczenie może oczekiwać, że jeśli inflacja zacznie rosnąć, to reakcja banku centralnego nastąpi szybciej i będzie silniejsza niż gdyby cel był wyżej.

A czemu zatem nie podnieść celu inflacyjnego? Może skoro nie udało się osiągnąć 2 proc., to łatwiej byłoby osiągnąć 2,5 proc. „odkotwiczając” oczekiwania inflacyjne?

Tym bardziej zachwiałoby to wiarygodnością. Jeżeli w okresie, gdy bank centralny ma problem z doskoczeniem do poprzeczki – jej podwyższenie nie przyczyni się do tego, że bank będzie bardziej wiarygodny. Bank powinien być konsekwentny w tym, co robi. Możemy się spierać, czy te działania są rzeczywiście potrzebne dzisiaj – bo może jest tak, że wykorzystywane instrumenty są mało skuteczne i być może odejście od nich przyczyniłoby się do poprawy sytuacji i powrotu do normalności.

Coraz trudniej będzie znaleźć zwolenników kontynuowania stymulacji gospodarki przez luzowanie ilościowe. To nie działa.

Z roku na rok coraz trudniej będzie znaleźć zwolenników kontynuowania stymulacji gospodarki przez luzowanie ilościowe. To nie działa. Ta polityka nie tylko miała spowodować wyższą inflację, ale także przyspieszyć wzrost gospodarczy. Wydaje mi się, że w tym drugim zakresie EBC zbyt dużo już nie może zrobić. Jeśli dzisiaj mówimy o skupie aktywów – ile i gdzie ma ich być skupione – to okazuje się, że impuls wzrostowy otrzymują niekoniecznie te kraje, które najbardziej go potrzebują.

Fed w ostatnich latach zdążył podnieść stopy, ale EBC właściwie nie doszedł do początku normalizacji.

Polityka EBC w przededniu zmian

Co będzie, gdy nastąpi kolejny kryzys na rynkach finansowych? W jaki sposób EBC będzie reagował? Czy będzie potrzebował jeszcze większej bazooki? Są instrumenty, które powinny być wykorzystywane w przypadkach ekstremalnych, a nie w sytuacjach, gdy może być stosowana polityka fiskalna, albo regulacyjna. Są kraje, które mają zrównoważone budżety i mogłyby sobie pozwolić na stymulację fiskalną w czasie spowolnienia. Ale mówienie o stymulacji, deficycie jest dzisiaj igraniem z ogniem.

Ale czy większym igraniem z ogniem jest poluzowanie deficytu np. przez Niemcy, czy też pompowanie bilionów euro w rynek finansowy? Tym bardziej, że jedną z przyczyn poprawy sytuacji fiskalnej jest obniżenie kosztów obsługi długu dzięki skupowi obligacji EBC.

Dokładnie. I wracamy do tego, że strefa euro jest w przebudowie, temat unii bankowej, koordynacji polityki fiskalnej są dyskutowane przez lata. Problemem nie jest cel – to, że EBC go dzisiaj nie realizuje nie jest problemem. To nie przyczynia się do zmniejszenia wiarygodności banku. Mogą to zaś spowodować działania, instrumenty, które będą wprowadzane w życie, a nie będą skuteczne.

Jeśli cel inflacyjny nie jest osiągany, to nie należy go zmieniać, tylko szukać narzędzi do jego realizacji?

Polityka pieniężna jest ciągłym procesem uczenia się, jak reagować na niepożądane odchylenia inflacji od celu – o tym mówił Mervyn King, były prezes Banku Anglii w książce „The End of Alchemy”. Jeżeli tak podejdziemy do strategii BCI, to będziemy poszukiwać najlepszych rozwiązań i działań, by ten cel osiągać. Nie będziemy przestawiać poprzeczki, ale szukać sposobów, by reakcja banku centralnego była skuteczna, nie tylko w sytuacjach kryzysowych.

 

Dr Jarosław Janecki jest adiunktem w Instytucie Ryzyka i Rynków Finansowych Szkoły Głównej Handlowej. Wcześniej, przez ponad 12 lat zajmował stanowisko głównego ekonomisty Societe Generale w Polsce.

– Rozmawiał Maciej Jaszczuk


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test