Trzy dekady wzrostu inwestycji na świecie

03.06.2011
Począwszy od lat 80-tych XX wieku obserwujemy dynamiczny wzrost skali międzynarodowych obrotów finansowych. To rezultat stopniowego znoszenia przez rządy krajów rozwijających się kontroli napływu i odpływu kapitału za granicę. Pomógł też rozwój technologii komunikacyjnych i globalizacja rynków finansowych. Jak inwestuje świat? I co lubią inwestorzy.

Teoria ekonomii podpowiada, że najlepsze wyniki daje dywersyfikacja, czyli wejście zarówno w inwestycje bezpośrednie, jak i portfelowe. (CC BY-NC killthebird)


Przepływy kapitału finansowego na świecie na ogół przyjmują jedną z trzech form, tj. bezpośrednich inwestycji zagranicznych (BIZ), portfelowych inwestycje zagranicznych (PIZ) oraz pozostałych inwestycji (m.in. kredyty handlowe, kredyty i pożyczki bankowe oraz rachunki bieżące i depozyty). Zgodnie z definicją stosowaną przez większość instytucji międzynarodowych (w tym OECD i MFW) oraz NBP, wszelkie inwestycje zagraniczne dokonywane przez rezydenta danego kraju, w których posiada on więcej niż 10 proc. udziałów (tzn. akcji zwykłych lub głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy), uznaje się za inwestycje bezpośrednie. Inwestycje bezpośrednie są substytucją eksportu (tzw. inwestycje horyzontalne) lub włączone są w obieg handlu korporacyjnego (tzw. inwestycje wertykalne). W przypadku tych pierwszych firma zastępuje eksport bezpośrednią produkcją na miejscu. Natomiast w przypadku tych drugich poszczególne części procesu produkcyjnego lokowane są tam, gdzie powstają najniższe koszty. Typ inwestycji może być mieszany, produkt może być sprzedawany w kraju produkcji, importowany do kraju pochodzenia lub sprzedawany na innych rynkach.

Gdy udział inwestora zagranicznego w kapitale przedsiębiorstwa jest mniejszy niż 10 proc., wówczas takie przedsięwzięcie traktowane jest jako inwestycja portfelowa. Warto jednak przypomnieć, że mówiąc o inwestycjach portfelowych mamy na myśli przede wszystkim zakupy dłużnych papierów wartościowych, które z uwagi na pierwotny okres zapadalności można podzielić na długoterminowe, tj. powyżej jednej roku (np. obligacje skarbowe, obligacje komunalne, obligacje korporacyjne), jak i krótkoterminowe, tj. poniżej jednego roku zwane instrumentami rynku pieniężnego (np. bony skarbowe, zbywalne certyfikaty depozytowe). Głównym celem inwestycji portfelowych, w odróżnieniu od inwestycji bezpośrednich, jest dywersyfikacja portfela inwestycyjnego podyktowana dążeniem doograniczenia ryzyka oraz osiągnięcia wyższego zysku z tytułu nabycia zagranicznych papierów wartościowych.

Pochodną różnych celów, dla których podejmowane są obydwie formy inwestycji zagranicznych, jest mniejsza lub większa zmienność przepływów finansowych z tego tytułu. Ta ostatnia rozumiana jest jako ryzyko nagłego zatrzymania napływu kapitału lub wręcz gwałtownego jego odpływu z danej gospodarki. Stąd inwestycje bezpośrednie cechuje większa stabilność, natomiast inwestycje portfelowe odznaczają się większymi wahaniami i w dużej mierze zależą od czynników zewnętrznych. Te czynniki to między innymi problemy inwestora z płynnością oraz raptownie pojawiające się możliwości dokonania innej inwestycji, która potencjalnie daje większy zysk.

W krajach rozwiniętych inwestycje portfelowe są bardziej stabilne niż w krajach rozwijających się. Wynika to ze stabilności całej gospodarki oraz ze strategicznych decyzji inwestorów. W przypadku Polski można zauważyć dość stabilną strukturę zarówno inwestycji bezpośrednich, jak i portfelowych. Znaczna część inwestycji bezpośrednich to reinwestowane zyski, co oznacza, że inwestor długookresowo wiąże się z naszą gospodarką. Z kolei, inwestycje portfelowe w dominującej części lokowane są w obligacjach skarbowych, które powszechnie uznaje się za bezpieczne aktywa finansowe.

Przeważająca część międzynarodowego transferu kapitału odbywa się między państwami rozwiniętymi lub wręcz wysoko rozwiniętymi. Fakt ten wydaje się być niezgodny z panującą teorią ekonomiczną, w myśl której na skutek znacznej różnicy stóp zwrotu z inwestycji kapitał powinien płynąć z państw rozwiniętych do państw rozwijających się. Badania wskazują, że w przypadku gospodarek rozwijających się udział BIZ w napływie kapitału jest wyższy niż w przypadku gospodarek rozwiniętych. Może to wynikać z różnych strategii inwestowania oraz znacznej różnicy wielkości firm w kraju pochodzenia oraz w kraju docelowym. Inwestor z kraju rozwiniętego jest w stanie łatwo pozyskać znacznie więcej niż 10 proc. udziałów w firmie z kraju rozwijającego się. Natomiast gdy inwestuje na rozwiniętym rynku, jego względna siła nabywcza jest ograniczona. Im większa jest firma, w którą chce inwestować, tym mniejszy udział może pozyskać za tę samą kwotę.

Ciekawą kwestią jest pytanie, w jaki sposób inwestorzy decydują się czy inwestować bezpośrednio czy portfelowo. Goldstein i Razin (Foreign Direct Investment vs Foreign Portfolio Investment, 2005 r.) analizują to zagadnienie z punktu widzenia inwestora. Podstawowa różnica pomiędzy tymi dwiema formami inwestycji leży w ich zyskowności i kosztach. Inwestycje portfelowe nie tworzą dodatkowych kosztów, jednak nie pozwalają właścicielowi bezpośrednio wpływać na zarządzanie, przez co ich dochodowość jest ograniczona. Natomiast inwestycje bezpośrednie pozwalają inwestorowi zarządzać firmą, przez co tworzą znaczne zyski, jednak są związane z kosztami. Pierwszy typ kosztów, to stały koszt wynikający z przeprowadzenia transakcji. Drugi natomiast wynika z asymetrii informacji. Wiąże się to z trudnością sprzedania udziałów za oczekiwaną cenę, zwłaszcza w przypadku, gdy inwestor zmuszony jest pozyskać szybko środki finansowe i musi przedwcześnie sprzedać swoje udziały w przedsiębiorstwie zagranicznym.

Inwestor portfelowy posiada prawie te same informacje co rynek. Jeśli musi nagle sprzedać swoje udziały, powinien liczyć się z tym, że może otrzymać cenę rynkową. W przypadku inwestora bezpośredniego asymetria informacji działa na jego niekorzyść. Zakłada się, że uczestnicy rynku posiadają informacje o jego dogłębnej wiedzy i podejrzewają, że projekt jest obarczony ryzykiem poniesienia straty lub generuje tylko małe zyski. Ten fakt może przełożyć się na spadek ceny rynkowej projektu. Jedynie jeśli rynek wie, że inwestor sprzedaje udziały ponieważ ma problemy z płynnością, wtedy nie będzie „domyślał się” istnienia problemów wynikających z dochodowości projektu i będzie skłonny zapłacić odpowiednią cenę.

Widać więc, że inwestor musi wybrać między płynnością a zyskownością. Autorzy pokazują, że im bardziej inwestor ma stabilną sytuację finansową, tym częściej decyduje się na inwestycję bezpośrednią. Inwestycje bezpośrednie zazwyczaj podejmowane są przez duże międzynarodowe korporacje, natomiast inwestycje portfelowe są domeną firm, które są nastawione na częste szoki płynnościowe (np. globalne fundusze inwestycyjne). Tłumaczy to wyższe wahania inwestycji portfelowych. Z artykułu wynika, że inwestorzy preferują bezpośrednie inwestycje, jeśli koszt stały jest względnie niski, jeśli koszty produkcji w państwie docelowym są niskie, oraz jeśli prawdopodobnie nie będzie potrzebował nagle płynności. Pomaga to wyjaśnić, czemu BIZ dominują w państwach rozwijających się, gdzie koszt wejścia oraz produkcji jest znacznie niższy niż w państwach rozwiniętych.

Również Pfeffer (FDI and FPI – Strategic Complements? 2008 r.) przedstawia od strony teoretycznej proces decyzyjny inwestora dążącego do maksymalizacji zysku z inwestycji w zagraniczne papiery wartościowe. Stoi on bowiem przed wyborem między mniej płynnymi, choć oferującymi wyższą stopę zwrotu inwestycjami bezpośrednimi, a inwestycjami portfelowymi, które wprawdzie cechują się niższą rentownością, choć dają inwestorowi większą możliwość szybkiego wycofania kapitału z zagranicznego przedsięwzięcia bez ponoszenia znacznych kosztów. Autorka dochodzi do wniosku, że najczęściej wybieraną przez inwestorów zagranicznych strategią będzie strategia mieszana, która zakłada „wejście” zarówno w inwestycje bezpośrednie, jak i portfelowe.

Okazuje się bowiem, że ta strategia przynosi wyższą stopę zwrotu niż strategie polegające na wykorzystaniu tylko jednej z powyższych form inwestycji zagranicznych. Wynika to z tego, że strategia mieszana łączy w sobie wysoką rentowność inwestycji bezpośrednich oraz płynność inwestycji portfelowych. Te ostatnie umożliwiają inwestorowi dostosować się do zmieniających się warunków otoczenia – które mogą prowadzić do utraty płynności – bez konieczności „wyjścia” z tych pierwszych. Innymi słowy, inwestycje portfelowe w strategii mieszanej pełnią rolę czynnika stabilizującego poziom inwestycji bezpośrednich.

Reasumując można stwierdzić, że dla gospodarki kraju przyjmującego inwestorów inwestycje bezpośrednie są bardziej stabilną formą transferu kapitału zagranicznego niż inwestycje portfelowe. Natomiast z punktu widzenia nierezydenta wybór formy inwestycji zagranicznej zależy w szczególności od relacji między kosztami a przychodami z obydwu rodzajów inwestycji. Wysoka stopa zwrotu z inwestycji bezpośrednich także może motywować inwestora. Dodatkowym czynnikiem wpływającym na decyzję inwestora jest także możliwość pojawienie się problemów z płynnością, co może skłonić go do ulokowania kapitału w formie inwestycji portfelowych. Należy też stwierdzić, iż na gruncie wniosków z przedstawionych analiz teoretycznych z punktu widzenia inwestora obie formy inwestycji zagranicznych, tj. inwestycje bezpośrednie i portfelowe raczej się wzajemnie uzupełniają niż wykluczają.

Marcin Humanicki jest pracownikiem Biura Gospdarki Światowej Instytutu Ekonomicznego NBP.

Krzysztof Olszewski jest pracownikiem Biura Polityki Makrostabilnościowej Instytutu Ekonomicznego NBP.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test