Zysk z gwarantowanej straty, czyli rzecz o ujemnych rentownościach obligacji

22.08.2019
Błyskotliwy zaopatrzeniowiec Milo Minderbinder, bohater powieści Josepha Hellera „Paragraf 22”, prowadził niezwykle zyskowny interes, kupując jajka po siedem centów za sztukę i sprzedając je po pięć. W ostatnim czasie rentowności obligacji coraz częściej są ujemne, a jednak inwestorzy na nich zarabiają.

(Envato)


Obligacja, jak każdy instrument finansowy ma ustaloną przez rynek cenę. Jednak powszechną miarą wyceny papierów dłużnych jest ich rentowność, czyli wskaźnik wyliczany na podstawie m.in. ceny nominalnej, ceny rynkowej, kuponu, terminu zapadalności. Rentowność pokazuje, jaką stopę zwrotu rocznie osiągnie inwestor, który kupi ten instrument i będzie go trzymał w portfelu aż do dnia wykupu przez emitenta. Tak się jednak rzadko dzieje. Obligacje skarbowe należą bowiem do jednych z najbardziej płynnych aktywów na rynku. Na przykład w ubiegłym roku łączne obroty na głównym rynku GPW wyniosły 216,5 mld zł, zaś wartość handlu polskimi obligacjami skarbowymi Ministerstwo Finansów szacuje na 10,8 bln zł, czyli 50 razy więcej.

Dlatego inwestorzy, którzy dzisiaj kupują niemiecką obligację dziesięcioletnią przy rentowności minus 0,65 proc., nie muszą zakładać, że przez najbliższą dekadę będzie im ona przynosiła stratę. Jeśli bowiem cena tego instrumentu wzrośnie (a więc rentowność pójdzie w dół), to będą mogli sprzedać taki papier z zyskiem komuś, kto wierzy, że taki trend się utrzyma.

A co to to, kto to tak pcha?

Początek ostatniego silnego ruchu spadkowego rentowności zarówno amerykańskich, jak i niemieckich i japońskich obligacji można wyznaczyć na październik ubiegłego roku. Wówczas rozpoczęła się zmiana w retoryce głównych banków centralnych. Rezerwa Federalna USA i Europejski Bank Centralny porzuciły jastrzębie nastawienie i zaczęły stopniowo przechodzić do postawy „wait-and-see”, by w końcu przyznać rację rynkom i przejść do ponownego luzowania polityki pieniężnej.

A nastawienie banku centralnego jest jednym z głównych czynników wpływających na wyceny obligacji, obok m.in. oczekiwanego poziomu inflacji (niższa inflacja – niższe rentowności) czy przewidywanej podaży na rynku pierwotnym, czyli potrzeb pożyczkowych państwa realizowanych przez emisję długu. Obligacje skarbowe są także podatne na mniej wymierne zjawiska, takie jak apetyt na ryzyko. Jeśli inwestorzy zaczynają czuć się niespokojnie – trawią ich obawy o spowolnienie gospodarcze, wojny handlowe, geopolitykę – wówczas tracą apetyt na ryzykowne aktywa (takie jak akcje, surowce, waluty rynków wschodzących) i szukają bezpiecznych przystani – a za takie uważa się m.in. obligacje skarbowe.

Ostatnie miesiące, a ostatnie tygodnie w szczególności, pokazują, jak bardzo wszystkie powyższe czynniki nakładają się na siebie, pchając ceny obligacji coraz wyżej i wyżej, a zatem ich rentowności – coraz niżej i niżej. W wielu przypadkach – najniżej w historii.

Kilka lekcji z programu skupu aktywów Eurosystemu

Stronę popytową mogą w niedalekiej przyszłości dodatkowo ponownie zasilić banki centralne, o ile uruchomią programy skupu aktywów – w poprzednich turach QE (luzowania ilościowego) EBC, Fed i Bank Japonii zebrały z rynku papiery skarbowe o wartości bilionów euro, dolarów i jenów. A że rynki wyceniają przyszłość, można zakładać, że i ten aspekt już teraz rzutuje na ceny.

Norweski rządowy fundusz emerytalny, jeden z największych funduszy na świecie (o aktywach ok. 1 biliona dolarów) w II kwartale tego roku wypracował na inwestycjach w instrumenty dłużne stopę zwrotu w wysokości 3,1 proc., więcej niż na akcjach, które dały 3,0 proc. Zarządzający zawdzięczają ten wyniki właśnie spadającym rentownościom obligacji na świecie, a papiery o ujemnej rentowności stanowiły na koniec czerwca ok. jednej czwartej całego portfela obligacji funduszu.

Emitenci w gorsecie

Na spadających rentownościach korzystają inwestorzy, jest jednak jeszcze jedna grupa podmiotów, która mogłaby potencjalnie dużo zyskać na takim stanie rynku – emitenci obligacji, którymi w tym przypadku są państwa.

Na lipcowym posiedzeniu EBC co prawda nie podjął konkretnych działań w celu luzowania polityki, ogłosił jednak, że przygotowuje się na taką ewentualność. Prezes banku Mario Draghi na późniejszej konferencji ponowił apel, aby „wszystkie kraje wzmocniły swoje wysiłki, by osiągnąć bardziej przyjazny dla wzrostu model finansów publicznych”. Dodał (zastrzegając, oczywiście, że należy brać pod uwagę unijne kryteria fiskalne), że „łagodnie ekspansywne” nastawienie budżetu wspiera aktywność gospodarczą.

Strefa euro potrzebuje publicznych inwestycji

Fakt, że frazę tę Draghi powtarza od wielu lat, podobnie jak wołanie o reformy strukturalne w celu poprawy konkurencyjności i wzrostu produktywności, może wskazywać, że czuje się osamotniony w walce o odrodzenie gospodarcze strefy euro. EBC nie jest jedyną instytucją, która zwraca uwagę na potrzebę większego zaangażowania państw w stymulację wzrostu. Analitycy niemieckiego instytutu DIW Berlin wyliczyli, że inwestycje publiczne skutecznie pobudzają nakłady w sektorze prywatnym. Zwracają jednak uwagę, że sztywny gorset fiskalny, którym rządy się krępują w sferze fiskalnej może wstrzymywać tak potrzebne w obliczu nadchodzącego spowolnienia wydatki.

Teoretycznie więc, państwa pożyczając dzisiaj od inwestorów pieniądze na ujemny procent nie tylko mogłyby te środki przeznaczyć na stymulowanie gospodarki, ale na koniec oddać mniej niż od rynku dostały. Oczywiście rzeczywistość nie jest taka prosta, państwa należące do Unii Europejskiej są zobowiązane do przestrzegania kryteriów deficytu i długu, a duża część z nich jest powyżej dopuszczalnych limitów. Ewentualna zmiana tych zasad wymaga więc decyzji politycznych na najwyższych szczeblach. I o nie między innymi apeluje Mario Draghi.

Sprzężenie zwrotne

Załóżmy jednak, że państwa decydują się na poluzowanie polityki fiskalnej, a ono okazuje się skuteczne i wzrost gospodarczy przyspiesza. Można wówczas spodziewać się odwrotnej reakcji rynków – skoro obligacji jest emitowane więcej, a inwestorzy zaczynają czuć się bezpieczniej, to nieubłagane prawa podaży (większej) i popytu (mniejszego) sugerują ponowny spadek cen długu skarbowego, a zatem wzrost rentowności. Ten efekt, choć w niewielkiej skali, można było zaobserwować w poniedziałek, 19 sierpnia, po tym jak w poprzedzający weekend niemiecki minister finansów Olaf Scholz zasugerował możliwość fiskalnej stymulacji gospodarki w skali ok. 50 mld euro.

Mamy zatem sytuację, w której wstrzemięźliwość państw w emitowaniu obligacji sprawia, że ta forma finansowania staje się niezwykle atrakcyjna dla rządów. Jednak każda sugestia, że strona publiczna chce z tej okazji skorzystać, powoduje natychmiastowe pogorszenie warunków. Jak powiedział o paragrafie dwudziestym drugim Yossarian – niezły kruczek!


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test