(©Envato)
Inflacja na całym świecie wzrasta do historycznie wysokich poziomów. Czy banki centralne powinny agresywnie podnosić stopy procentowe, zgodnie z tradycyjną reakcją polityki pieniężnej w zakresie zwalczania rosnącej inflacji? I w jaki sposób banki centralne mogą skutecznie komunikować prognozy inflacji i swoje posunięcia w zakresie polityki pieniężnej zwykłym konsumentów i przedsiębiorstwom, którym na ogół brakuje fachowej wiedzy ekonomicznej i finansowej?
W celu udzielenia odpowiedzi na te pytania i rozwiązania ogólnej nadrzędnej kwestii zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych przez banki w warunkach podwyższonej inflacji, potrzebujemy dogłębnego zrozumienia tego, w jaki sposób konsumenci kształtują i korygują swoje oczekiwania inflacyjne. W przeciwieństwie do założeń praktycznie wszystkich modeli stosowanych w bankach centralnych, zwykli konsumenci często nie dotrzymują paradygmatu racjonalnych oczekiwań i pełnej informacji, formułując swoje przekonania ekonomiczne w oparciu o reguły wywiedzione z praktycznego doświadczenia, a także narracje, które często pochodzą ze źródeł nieeksperckich.
W przeciwieństwie do założeń praktycznie wszystkich modeli stosowanych w bankach centralnych, zwykli konsumenci często nie dotrzymują paradygmatu racjonalnych oczekiwań i pełnej informacji, formułując swoje przekonania ekonomiczne w oparciu o reguły wywiedzione z praktycznego doświadczenia, a także narracje, które często pochodzą ze źródeł nieeksperckich.
Subiektywne oczekiwania są ważne nie tylko w czasach wysokiej inflacji. W istocie, są one kluczowym wyznacznikiem praktycznie wszelkich międzyokresowych decyzji konsumpcyjnych i inwestycyjnych podejmowanych przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa. W szczególności, zgodnie z teorią ekonomii, oczekiwania inflacyjne odgrywają szczególną rolę ze względu na związek między postrzeganym poziomem realnych stóp procentowych a konsumpcją (tzw. równanie Eulera dla konsumpcji). W oparciu o tę zależność, w czasach wysokiej inflacji konsumenci postrzegają niższy poziom realnych stóp procentowych (tzw. równanie Fishera), w wyniku czego oszczędzanie na przyszłą konsumpcję staje się mniej opłacalne, co prowadzi do wyższej konsumpcji bieżącej. Oczekiwania inflacyjne kształtują również decyzje podmiotów ekonomicznych w zakresie negocjacji płacowych, a także decyzje dotyczące inwestycji w dobra trwałe, takie jak domy i samochody, oraz wpływają na decyzje jednostek dotyczące sposobu finansowania takich inwestycji. Ponieważ oczekiwania inflacyjne kształtują decyzje i działania wielu podmiotów gospodarczych, wpływają one również na zagregowane wyniki gospodarcze i faktyczną inflację.
Nie trzeba dodawać, że skoro oczekiwania inflacyjne odgrywają tak kluczową rolę dla indywidualnych decyzji, a tym samym dla zagregowanych wyników gospodarczych, banki centralne na całym świecie regularnie i aktywnie próbują zarządzać oczekiwaniami inflacyjnymi konsumentów. W tzw. „normalnych czasach”, gdy nie występują ograniczenia dotyczące nominalnych stóp procentowych, wiele banków centralnych działa w założeniu, że oczekiwania inflacyjne są dobrze zakotwiczone i że zmiany nominalnych stóp procentowych przekładają się w relacji jeden do jednego na postrzegane realne stopy procentowe. Zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi nabiera jednak jeszcze większej wagi w czasach, gdy występuje ograniczenie polityki pieniężnej w postaci efektywnej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych (ang. effective lower bound). Pozostaje ono bowiem jednym z niewielu dostępnych bankom centralnym narzędzi, które wpływają na percepcję poziomu realnych stóp procentowych przez podmioty gospodarcze, a tym samym na ich konsumpcję, oszczędności i decyzje inwestycyjne.
Co zaskakujące, pomimo kluczowej roli oczekiwań inflacyjnych w kształtowaniu decyzji gospodarstw domowych, a tym samym zagregowanych wyników gospodarczych, ekonomistom i bankowcom centralnym w dalszym ciągu brakuje głębokiego zrozumienia tego, w jaki sposób kształtują się owe oczekiwania inflacyjne, jak są z czasem korygowane i jak przekładają się na decyzje gospodarcze. Co więcej, tzw. „rewolucja racjonalnych oczekiwań” z lat 70. XX wieku doprowadziła do drastycznego spadku zainteresowania ekonomistów badaniem rzeczywistych oczekiwań, ponieważ zgodnie z tym paradygmatem model ekonomiczny bezpośrednio implikuje oczekiwania tzw. reprezentatywnego podmiotu gospodarczego (ang. representative agent). Jedna z wersji modelu, obejmująca założenie racjonalnych oczekiwań i pełnej informacji (ang. full-information rational expectations – FIRE) nie uwzględnia w ogóle jakiejkolwiek heterogeniczności i rozproszenia w zakresie subiektywnych oczekiwań różnych podmiotów gospodarczych.
Te teoretyczne przewidywania stoją w wyraźnej sprzeczności z coraz liczniejszą grupą publikacji dokumentujących systematyczne odchylenia oczekiwań inflacyjnych konsumentów od paradygmatu FIRE, co opisaliśmy w naszym niedawnym przeglądzie publikacji na ten temat. Na przykład średnie oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych w poszczególnych krajach i okresach wykazują systematycznie odchylenie w górę (ang. upward bias) w stosunku do faktycznie zrealizowanych stóp inflacji wyznaczanych ex post oraz stóp inflacji, które przyjęły jako swój cel banki centralne. Ponadto błędy prognoz inflacyjnych są przewidywalne na podstawie publicznie dostępnych danych.
Na przykład średnie oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych w poszczególnych krajach i okresach wykazują systematycznie odchylenie w górę (ang. upward bias) w stosunku do faktycznie zrealizowanych stóp inflacji wyznaczanych ex post oraz stóp inflacji, które przyjęły jako swój cel banki centralne.
Między poszczególnymi gospodarstwami domowymi występuje znaczne rozproszenie (zróżnicowanie) oczekiwań inflacyjnych – jest to cecha oczekiwań inflacyjnych w świecie rzeczywistym, której, jak omówiliśmy powyżej, paradygmat FIRE nie może uwzględniać ze względu na swoją strukturę. Co więcej, niejednorodność oczekiwań inflacyjnych nie pojawia się z powodu szumu w danych otrzymanych w procesie pozyskiwania informacji na temat subiektywnych przekonań (ang. elicitation of subjective beliefs), ponieważ w literaturze przedmiotu udokumentowano systematyczne prawidłowości i korelacje heterogenicznych oczekiwań inflacyjnych z cechami demograficznymi konsumentów oraz ich otoczeniem gospodarczym.
Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych są znacznie wyższe od oczekiwań inflacyjnych uczestników rynku finansowego (nieraportowanych) i zjawisko to nie jest kształtowane przez obserwacje odstające (ang. outliers), czyli osoby, które zgłaszają nierealistycznie wysokie wartości. Przeciwnie, większa część rozkładu oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych plasuje się powyżej oczekiwań inflacyjnych w horyzoncie 12 miesięcy zgłaszanych przez uczestników rynku. Ponadto rozkład oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych jest systematycznie niesymetryczny (skośny), a średnia miesięczna oczekiwana stopa inflacji jest o około jeden punkt procentowy wyższa od mediany. Ta skośność rozkładu sugeruje, że niektóre gospodarstwa domowe mają oczekiwania inflacyjne, które są znacznie wyższe od oczekiwań innych gospodarstw, a także podkreśla jak ważne jest zrozumienie czynników determinujących oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych oraz zidentyfikowanie cech i grup demograficznych, które mogą kształtować to zjawisko. Ponadto w okresach stosunkowo stabilnej koniunktury gospodarczej, takich jak miesiące od czerwca 2013 roku do początku 2020 roku, gospodarstwa domowe w całym rozkładzie wykazywały zmiany oczekiwań inflacyjnych, które były kierunkowo podobne z miesiąca na miesiąc. Natomiast w czasach dużych wstrząsów gospodarczych, takich jak początek pandemii COVID-19 w lutym i marcu 2020 roku, obserwujemy znaczne różnice opinii między różnymi gospodarstwami domowymi co do przyszłej ewolucji inflacji.
Natomiast w czasach dużych wstrząsów gospodarczych, takich jak początek pandemii COVID-19 w lutym i marcu 2020 roku, obserwujemy znaczne różnice opinii między różnymi gospodarstwami domowymi co do przyszłej ewolucji inflacji.
Które więc cechy konsumentów pomagają wyjaśnić ich heterogeniczne oczekiwania inflacyjne? Wiemy na przykład, że kobiety mają średnio systematycznie wyższe oczekiwania inflacyjne niż mężczyźni. Ponadto osoby młodsze mają niższe oczekiwania inflacyjne niż osoby starsze. Natomiast konsumenci o niższym statusie społeczno-ekonomicznym – czyli poziomie dochodów w połączeniu z wykształceniem – również mają wyższe oczekiwania inflacyjne. Badania pokazują też, że osoby o niższych zdolnościach poznawczych – po uwzględnieniu potencjalnego wpływu poziomu wykształcenia i dochodów – mają wyższe oczekiwania odnośnie stopy inflacji niż inne osoby. Na koniec, konsumenci należący do mniejszości rasowych mają zwykle wyższe oczekiwania co do stopy inflacji niż biali konsumenci.
Pandemia podniosła oczekiwania inflacyjne konsumentów w strefie euro
Co zatem tłumaczy tę systematyczną heterogeniczność oczekiwań inflacyjnych w różnych grupach demograficznych? Ważną rolę wydają się odgrywać różnice w rzeczywistych zmianach cen, które konsumenci obserwują w swojej codziennej aktywności i otoczeniu gospodarczym. Lucas (1975) przedstawił być może trafniejszy opis rzeczywistości, niż sam się spodziewał, stwierdzając, że „obserwowana przez jednostkę historia cen […] jest jej źródłem informacji o aktualnym stanie gospodarki, a także […] informacji o przyszłych cenach”. Jak się okazuje, w zakresie kształtowania oczekiwań co do zagregowanej inflacji konsumenci nie przeglądają wcale statystyk inflacyjnych, ale bazują na cenach, z którymi osobiście spotykają się na co dzień.
Jak się okazuje, w zakresie kształtowania oczekiwań co do zagregowanej inflacji konsumenci nie przeglądają wcale statystyk inflacyjnych, ale bazują na cenach, z którymi osobiście spotykają się na co dzień.
We wcześniejszej pracy stwierdziliśmy, że gospodarstwa domowe, które odnotowały w ciągu ostatnich 12 miesięcy najwyższą faktyczną inflację w swoim koszyku spożywczym, mają średnio oczekiwania inflacyjne o około 0,45 punktu procentowego wyższe od oczekiwań gospodarstw domowych o najniższej zrealizowanej stopie inflacji. Ponadto na bazowy związek między zrealizowaną inflacją a oczekiwaniami inflacyjnymi na poziomie gospodarstw domowych wpływają miary zrealizowanej inflacji, które przypisują nadmierną wagę towarom często kupowanym przez gospodarstwa oraz miary, które przypisują nadmierną wagę dodatnim zmianom cen. Inne determinanty zmian cen, takie jak ich zmienność, zmiany cen występujące w ostatnim okresie, występowanie wyprzedaży lub alternatywne schematy przypisywania wag poszczególnym produktom, nie posiadają dodatkowej mocy wyjaśniającej wykraczającej poza tą, którą zapewniają zmiany cen często kupowanych towarów. Powiązania te utrzymują się w analizach skupionych na danej jednostce (ang. within-individual analyses), a zatem nie mogą być kształtowane przez niezmienne w czasie cechy indywidualne, takie jak poziom wykształcenia czy pochodzenie społeczne i wychowanie.
Jak wskazywaliśmy na początku, systematyczne zniekształcenia (ang. biases) i niejednorodność w zakresie oczekiwań inflacyjnych mają istotne znaczenie dla zagregowanych wyników gospodarczych, a tym samym dla kształtowania polityki publicznej (pieniężnej), jeśli konsumenci rzeczywiście dokonują wyborów w oparciu o oczekiwania inflacyjne. Armantier i in. (2015) jako jedni z pierwszych wykazali, że wielu konsumentów zachowuje się zgodnie z subiektywnymi oczekiwaniami inflacyjnymi, gdy ich decyzje podlegają bodźcom finansowym. Jeśli chodzi o dowody empiryczne, korzystając z danych dotyczących oczekiwań i planów wydatkowych z badania konsumentów Komisji Europejskiej, D’Acunto i in. (2018, 2022a) stwierdzili istnienie silnych argumentów ekonomicznych i statystycznych na to, że konsumenci oczekujący wyższej inflacji w ciągu następnych 12 miesięcy wykazują większą skłonność do zakupu dóbr trwałych. Ustalenia te znalazły potwierdzenie w danych z eksperymentów badawczych w Stanach Zjednoczonych, gdzie wykorzystano metody losowego dostarczania informacji. Ponadto Fermand i in. (2020) pokazują w swojej pracy, że na decyzje wpływa nie tylko szacowany poziom inflacji, ale także poziom niepewności subiektywnych oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych.
Dotychczasowe badania pozwoliły na powierzchowny zaledwie ogląd tego, w jaki sposób oczekiwania inflacyjne są kształtowane i korygowane oraz tego jakie mają one znaczenie dla zagregowanych wyników gospodarczych i polityki gospodarczej. Potrzebujemy znacznie więcej badań na poziomie opisowym w celu zrozumienia tego, które zniekształcenia i systematyczne źródła heterogeniczności utrzymują się w różnych gospodarkach i na przestrzeni czasu, a także w jaki sposób w istniejących wiodących modelach makroekonomicznych można uwzględnić heterogeniczne i zniekształcone oczekiwania inflacyjne w celu uzyskania bogatszych prognoz. Dzięki rosnącej dostępności informacji na temat subiektywnych oczekiwań inflacyjnych w różnych krajach, już teraz mogą one znaleźć odzwierciedlenie w danych.
Ponadto potrzebne są dalsze badania na temat związków między oczekiwaniami inflacyjnymi a decyzjami gospodarczymi, w tym decyzjami związanymi z zaciąganiem kredytów hipotecznych i kupnem nieruchomości. Znajdujemy się obecnie w bardzo ekscytującym momencie jeśli chodzi o badanie subiektywnych oczekiwań inflacyjnych, ich znaczenia dla indywidualnych i zagregowanych wyników gospodarczych oraz tego, w jaki sposób decydenci mogą sprostać wyzwaniu zarządzania tymi oczekiwaniami pomimo ich heterogeniczności.
Francesco D’Acunto – Adiunkt w dziedzinie finansów, Carroll School of Management, Boston College
Ulrike Malmendier – Profesor finansów w katedrze imienia Edwarda J. i Mollie Arnoldów, Haas School of Business; profesor ekonomii, University of California Berkeley
Michael Weber – Profesor nadzwyczajny finansów, University of Chicago Booth School of Business
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
