Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Dwadzieścia lat minęło

Niedawno ukazała się 20. edycja raportu na temat międzynarodowej roli euro. Jego autorzy piszą, że zastosowanie euro poza granicami kraju macierzystego nie zmieniło się w jakiś znaczący sposób na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy. Jednak pojawia się novum - nawiązanie do CBDC.
Dwadzieścia lat minęło

(©Envato)

Zanim przejdę do omówienia treści tego opracowania, chciałbym nawiązać do pewnego wątku osobistego. Pierwsza edycja omawianego raportu zbiegła się niemal w czasie z wydaniem mojej książki zatytułowanej „Euro a międzynarodowy system walutowy”. Cały jej rozdział był poświęcony perspektywom euro w osiągnięciu statusu waluty o charakterze globalnym. Pojawia się więc obecnie okazja do konfrontacji moich prognoz z tym, co na przyniosła rzeczywistość.

Na pewno z perspektywy czasu można powiedzieć, że EBC wykonuje świetną pracę za sprawą omawianych tutaj raportów. Dzisiaj otrzymujemy wszystko na tacy. Dwie dekady temu sytuacja wyglądała zgoła odmienne. Bazowałem na danych MFW, które najczęściej osiągalne były w czytelni naukowej Uniwersytetu Gdańskiego. Dopiero pod sam koniec pisania nastąpił moment, w którym już potrzebne dane można było znaleźć w internecie. Ta książka z 2001 r. była nieco zaktualizowaną wersją mojego doktoratu obronionego rok wcześniej, więc – siłą rzeczy – opiera się na na danych z końca lat 90., czyli kiedy euro nie było jeszcze walutą w obiegu.

Konfrontacja moich prognoz sporządzonych pod koniec lat dziewięćdziesiątych z rzeczywistością nie daje szczególnych powodów do wstydu, ale na pewno pozostawia spory niedosyt. Wiele rzeczy na pewno można było sporządzić lepiej. A to, że byłem w stanie przewidzieć już ponad 20 lat temu, że euro nie podskoczy powyżej statusu waluty regionalnej…. cóż nie wymagało dużego kunsztu. Wystarczyło uważnie słuchać toczącej się wówczas dyskusji i swój wysiłek intelektualny ograniczyć do ignorowania głosów euroentuzjastów oraz ich mających niewiele wspólnego z rzeczywistością wizji.

W okolicach 2000 r. sporo odwagi wymagało jeszcze kupno książki przez internet, choć akurat ja nie miałem wtedy z tym kłopotów. Natomiast absolutnie nie przyszło mi wówczas na myśl, co ten magiczny internet może oznaczać dla samego pieniądza. A szkoda, bo znam takich, którzy już wtedy przewidywali, że zmiany wywołane za sprawą internetu mogą objąć swoim zasięgiem sferę pieniądza.

Obecna edycja raportu na temat międzynarodowej roli euro jako pierwsza porusza tematykę waluty cyfrowej emitowanej przez banki centralne, czyli Central Bank Digital Currency (CBDC).

A jeżeli już mowa o internecie i będącej jego efektem rewolucji cyfrowej, to obecna jubileuszowa edycja raportu na temat międzynarodowej roli euro na pewno przejdzie do historii jako ta, która jako pierwsza porusza tematykę waluty cyfrowej emitowanej przez banki centralne, czyli Central Bank Digital Currency (CBDC).

Natomiast od razu chciałbym uprzedzić wszystkich tych, którzy ostrzą sobie zęby na wręcz rewolucyjne zmiany w międzynarodowym zastosowania walut za sprawą CBDB. EBC pisze wprost, że CBDC może odegrać istotną rolę, ale nic nie wskazuje na to, aby zmieniło reguły gry (czyli było tzw. game changer). Rzecz w tym, że cyfryzacja – choć na pewno przydatna – w żaden sposób nie wpłynie na ocenę atrakcyjność danej waluty. O tej ostatniej nadal będą decydować przede wszystkim fundamenty gospodarcze.

Natomiast nie ulega wątpliwości, że CBDC  powinna ułatwić (a także uczynić go bezpiecznym) system płatności. Może też ułatwić szerzenie się efektu substytucji, przez który należy rozumieć takie pojęcia jak euroizację czy dolaryzację. Autorzy w ogóle wykazują, że wprowadzenie CBDC może nieść za sobą skutki wykraczające poza międzynarodowe zastosowanie danej waluty. Jedną ze sfer oddziaływania CBDC powinna być stabilność finansowa. Lektura całej części poświęconej CBDC daje jednak do zrozumienia, że najprawdopodobniej potrzebne będzie kolejne dwadzieścia lat, aby ten wpływ zobaczyć (pod warunkiem, że do wprowadzenia CBDC w ogóle dojdzie).

Spoiwo łączące Eurosystem w całość

Omawiany raport koncentruje się jednak nie na przyszłości, ale na obecnym stanie rzeczy. Jego wymowa jest ciekawa z tego względu, że rok 2020 r był rokiem szczególnym. Za sprawą wybuchu pandemii zmieniła się percepcja ryzyka. Wzrost ryzyka nie służył euro, zwłaszcza w jego roli jako waluty inwestycyjnej. Tym bardziej, że działania ratunkowe EBC w obliczu pandemii i w przeciwieństwie do działań FED nie objęły swoim zasięgiem obniżek stóp procentowych.

Przypomnijmy, że o ile przed wybuchem pandemii stopa referencyjna Fed wynosiła 1,75 proc., o tyle zaraz po wybuchu pandemii wspomniana stopa została obniżona do pułapu 0,25 proc. W strefie euro stopy procentowe – mimo że dużo niższe niż w USA – pozostały na niezmienionym poziomie, w efekcie czego spread między stopami amerykańskimi i europejskimi uległ znaczącej redukcji.

Nie bez znaczenia z punktu widzenia atrakcyjności danej waluty w międzynarodowym systemie walutowym były działania Fed na rzecz stworzenia linii pomocowych względem innych banków centralnych. Do tego wątku wrócę w dalszej części tego tekstu. Natomiast na percepcję euro jako waluty inwestycyjnej wpłynęła też aktywność emisyjna gospodarek wschodzących, które postanowiły wejść na rynek kapitałowy w lecie 2020 r. zaraz po pierwszej fali uderzeniowej COVID-19. Korzystały one z chwilowej poprawy sentymentu na rynkach i decydowały się na emisję długu w celu zaspokojenia rosnących potrzeb. Zdecydowana większość tych krajów decydowała się na emisję w dolarze amerykańskim, co siłą rzeczy musiało pogarszać standing euro jako waluty inwestycyjnej.

Natomiast byłoby sporą nieścisłością mówienie, że COVID-19 generował jedynie ujemne skutki dla euro z punktu widzenia jego roli jako waluty inwestycyjnej. Rzecz w tym, że reakcja władz UE na skutki pandemii (w postaci powołania dwóch programów (czyli Support to mitigate Unemployment Riks in an Emergency, czyli SURE oraz Next Generation EU (NGEU) może być ważnym czynnikiem pomagającym przełamać fragmentację europejskich rynków kapitałowych.

Programy odbudowy po pandemii doprowadzą do największej w historii strefy euro emisji obligacji o charakterze ponadnarodowym (supranational). Będzie to znaczący krok w kierunku stworzenia rynku wspólnych europejskich aktywów, jednak nawet kombinacja NGEU oraz SURE nie pozwoli w żaden sposób prześcignąć USA.

Autorzy raportu przypominają, że za sprawą obu programów dojdzie do największej w historii strefy euro emisji obligacji o charakterze ponadnarodowym (supranational). Tym samym można mówić o znaczącym kroku w kierunku stworzenia rynku wspólnych europejskich aktywów, co w efekcie rzeczywiście powinno pozwolić myśleć o o nadaniu rynkom kapitałowym w strefie euro nowego wymiaru. Autorzy opierają swój dość ostrożny optymizm na kanwie popytu, jakie wzbudziły pierwsze emisje w ramach programu SURE (którego wolumen jest znacznie mniejszy – rzędu 100 mld euro niż w przypadku opiewającego na 750 mld euro NGEU).

System TARGET2 to nie tylko same rozliczenia

Jednocześnie autorzy mają świadomość, że nawet kombinacja NGEU oraz SURE nie pozwoli w żaden sposób prześcignąć USA. O dysproporcji między jednym i drugim rynkiem świadczy ich udział w światowym indeksie o nazwie Bloomberg Barclays Global Aggregate Index, gdzie udział amerykańskich papierów wynosi ponad 70 proc. na tle wynoszącego zaledwie 16 proc. udziału papierów wartościowych denominowanych w euro.

Natomiast uruchomienie wspomnianych programów SURE oraz NGEU, biorąc pod uwagę łączną wartość wyemitowanych obligacji, pozwoli strefie euro na zaledwie prześcignięcie ponad dwukrotnie mniejszej (pod względem PKB) Japonii. Co istotniejsze, aby ponadnarodowe papiery (supranational) europejskie mogły naprawdę podbić światowe rynki kapitałowe niezbędny jest upływ czasu w celu wygenerowania należyte wiarygodności (a dokładniej tego, co po angielsku jest określane mianem track record).

Bardzo niskie stopy procentowe w strefie euro nie zdołały przyciągnąć uwagi tych, którzy decydowali się na szukanie nowych środków finansowych, natomiast skutecznie odstraszyły tych, którzy dysponowali dużymi nadwyżkami takich środków. Mowa tutaj przede wszystkim o bankach centralnych. Dlatego udział euro jako waluty rezerwowej spadł z 21,9 proc. na koniec 2019 r. do 21,2 proc. na koniec 2020 roku.

Udział euro w stale rosnących polskich rezerwach walutowych wynosi 20 proc. i jest nieporównywalnie mniejszy niż udział strefy euro w naszych obrotach handlowych.

Co ciekawe, można w tym raporcie znaleźć delikatną aluzję do naszego kraju. Bądź co bądź, udział euro w stale rosnących polskich rezerwach walutowych wynosi 20 proc. i jest nieporównywalnie mniejszy niż udział strefy euro w naszych obrotach handlowych. Tak niski udział euro w naszych rezerwach walutowych jest wymownym potwierdzeniem tego, że z tak niskimi stopami procentowymi euro będzie niezmiernie trudno zwiększyć jego rolę jako waluty rezerwowej.

Natomiast warto zakończyć rozważania o roli euro w sektorze oficjalnym wykazaniem krajów, które są w największym posiadaniu aktywów denominowanych w tej właśnie walucie. Mowa tutaj o Szwajcarii (co nie powinno dziwić w obliczu ciągłych interwencji banku centralnego Szwajcarii na rzecz osłabienia relacji EURCHF), której wartość omawianych aktywów przekracza próg 300 mld euro oraz Rosji (co może nieco zaskakiwać), której wartość aktywów wynosi około 180 mld euro. Aby uzmysłowić czytelnikom, o jakich wielkościach jest mowa, wystarczy stwierdzić, że suma szwajcarskich oraz rosyjskich rezerw równa jest niemal wartości PKB Belgii.

Obowiązki wynikające z rezerw

Bardzo ciekawym wątkiem poruszanym przez autorów analizowanego tutaj opracowania jest wątek obowiązków z tytułu posiadania rezerwy walutowej. Zapewne większość czytelników słyszało o niebotycznym przywileju (exorbitant privilige) płynącym z posiadania waluty o zasięgu globalnym. Tak naprawdę pojęcie exorbitant privilege została ukute przez byłego prezydenta Francji Valerego Giscard d’Estaing i przez lata było (i de facto jest zarezerwowane) dla dolara USA. Temu zagadnieniu poświęcił całą książkę (Exorbitant privilege. The Rise and the Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System) chyba największy ekspert w dziedzinie międzynarodowego systemu walutowego, jakim jest prof. Barry Eichengreen.

Innymi słowy, o ile o tym kolosalnym przywileju słyszał każdy, o tyle już o kolosalnym obowiązku – pewnie nieliczni. Jeśli bardzo wnikliwie studiowało się fachową literaturę można się było z tym pojęciem spotkać jeszcze w 2009 r za sprawą publikacji Banku Japonii autorstwa trzech ekonomistów ( Pierre-Olivier Gourinchas, Hélène Rey, and Nicolas Govillot), gdzie można się zetknąć z określeniem kolosalnego kosztu.

Trzej wspomniani autorzy piszą jednak o obowiązkach, jakie ciążą na największej gospodarce świata. Z kolei ekonomistom z EBC chodzi o konkretne działania władz walutowych emitujących pieniądz o zasięgu światowym. W końcu kilka akapitów wcześniej pisałem o tym, że uruchomione przez Fed porozumienia swapowe w świetle wybuchu pandemii ułatwiły krajom trzecim posługiwanie się dolarem amerykańskim.

Strefa euro coraz bardziej zadłużona

Świadomy swoich ograniczeń, EBC nie chce pozostawać w tyle i również dąży do ułatwienia krajom spoza strefy euro posługiwania się euro. Służyć temu mają zarówno porozumienia swapowe jak i  linie repo. Różnica między jednym a drugim rozwiązaniem sprowadza się de facto do tego, że w przypadku linii swapowych EBC żąda zabezpieczenia w zamian za oferowaną beneficjentowi gotówkę (czyli wolne środki) w euro. Innymi słowy, porozumienia swapowe są bardziej atrakcyjnej dla drugiej strony (tym bardziej, że działają w obie strony) niż jednostronne repo obarczone obowiązkiem uiszczenia należytego zabezpieczenia.

Obok ustalonej jeszcze w 2013 r. siatki standing facility (na bazie wcześniej zawartych porozumień swapowych w dobie Wielkiego Kryzysu Finansowego z udziałem banków centralnych USA, Wielkiej Brytanii, Szwajcarii, Japonii i Kanady), EBC ma także porozumienia swapowe z bankiem centralnym ChRL oraz bankami centralnymi Danii, Bułgarii oraz Chorwacji – co jest oczywiście pochodną uczestnictwa tych trzech krajów w mechanizmie ERM II.

Wiosną 2020 r., suma zaoferowanej przez Eurosystem pomocy wyniosła nieco ponad 130 mld euro. Dla porównania, w przypadku Fed wartość udzielonej pomocy opiewała na około 450 mld dolarów USA.

Natomiast wspomniane wyże linie repo zostały zawarte z bankami centralnymi Albanii, Węgier, San Marino, Rumunii, Serbii oraz Macedonii Północnej. Zaglądając jednak do sumy bilansowej Eurosystemu widzimy, że nie są to małe sumy, za pomocą których Eurosystem próbował wspomagać inne banki centralne. W szczytowym momencie napięć wywołanych COVID-19, to jest wiosną 2020 r., suma zaoferowanej pomocy przez Eurosystem wyniosła nieco ponad 130 mld euro. Dla porównania, w przypadku Fed wartość udzielonej pomocy opiewała na około 450 mld dolarów USA. Sądzę, że te liczby dobrze odzwierciedlają status i znaczenie w międzynawowym systemie walutowym zarówno jednej jak i drugiej waluty.

Trudno w ramach tego artykułu opisać wszystkie smaczki jakie oferuje opisywany raport. Dlatego jestem zmuszony do dokonania wyboru ze świadomością pominięcia wielu innych ważnych, poruszonych w tym tekście tematów. Na sam koniec zostawiłem jeden, który uważam za najbardziej interesujący, ale równocześnie najbardziej kontrowersyjny.

Otóż autorzy dokonali znaczącej korekty w zakresie szacunków zastosowania euro poza granicami strefy euro. Do tej pory uważano, że udział ten nie może wynosić więcej niż 30 proc. ogółu wyemitowanej przez Eurosystem gotówki. Mowa o danych pochodzących z 2017 r. Tym samym, daleko było euro do dolara USA, w przypadku którego powszechnie wiadomo, że jedynie co trzeci banknot dolarowy znajduje się na terytorium USA (cała reszta znajduje się poza USA, głównie w krajach byłego ZSRR oraz Ameryki Łacińskiej).

Najnowsza publikacja dokonuje znaczącej korekty  – udział gotówki denominowanej w euro poza strefą euro może kształtować się w przedziale od 30 proc. do 50 proc. Dotąd był to poziom do 30 proc.

Najnowsza publikacja dokonuje znaczącej korekty w tym zakresie, z nowym określeniem, że udział gotówki denominowanej w euro poza strefą euro może kształtować się w przedziale od 30 proc. do 50 proc. Jestem świadomy tego, jak trudno jest dokonać takich szacunków, ale jednak omawiany materiał nie przekonał mnie w żaden sposób do powodów, dla których EBC zdecydował się dokonać tak ogromnej korekty w górę w zakresie popytu na banknoty euro poza granicami strefy euro. Być może dowiemy się tego w kolejnych edycjach opisywanego tu raportu.

Minęło ponad 20 lat od uruchomienia euro. Niedawno miałem okazję rozmawiać z jednym z polskich ekspertów, zajmujących się polityką pieniężną od niemal ćwierć wieku. Z rozmowy wynikało, że ekspert ten uważał fakt wprowadzenia euro za najważniejsze wydarzenie jego życia zawodowego. Obserwując jednak najnowsze trendy, mój rozmówca skłania się ku temu, że być może wprowadzenie euro zostanie przyćmione przez inny proces, a mianowicie – cyfryzację pieniądza.

Opisywany tutaj raport poświęcił naprawdę sporo miejsca CBDC, co może potwierdzać, że mój rozmówca, a jednocześnie guru intelektualny, ponownie się nie myli. Mowa oczywiście o czystej spekulacji o charakterze intelektualnym. A nawet jeżeli ktoś jest innego zdania, to na pewno proces cyfryzacji pieniądza powinien uważnie obserwować.

 

Autor wyraża swoje własne opinie, a nie stanowisko NBP.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Benefits and risks of central bank digital currency

Kategoria: Macroeconomics
The concept of a central bank digital currency (CBDC), i.e. publicly available electronic money issued by a central bank, has become a hot topic for economists in recent years.
Benefits and risks of central bank digital currency

Banki centralne ostrożnie sięgają po innowacje

Kategoria: Analizy
Innowacje w coraz większym stopniu wywierają wpływ na funkcjonowanie banków centralnych, pozwalając im zwiększyć efektywność realizowanych procesów. Jednak jak dotąd nie zmieniły one zasadniczo roli, jaką banki centralne odgrywają w gospodarkach.
Banki centralne ostrożnie sięgają po innowacje