Autor: Grażyna Śleszyńska

Analizuje zjawiska makroekonomiczne i polityczne. Współtworzyła Forum Ekonomiczne w Krynicy

Koronaobligacje mogą powtórzyć los euroobligacji

Mimo że rynki finansowe odnotowały straty jako pierwsze – na co Europejski Bank Centralny odpowiedział decyzją o wpompowaniu w system 750 mld euro – recesja uderzy przede wszystkim w gospodarkę realną. Dlatego bodźce fiskalne będą ważniejsze od stymulacji monetarnej.
Koronaobligacje mogą powtórzyć los euroobligacji

(CC BY Des Byrne)

Pieniądze będą potrzebne nie tylko na łagodzenie społecznych skutków recesji i dokapitalizowanie zagrożonych firm czy nawet całych branż, nie wykluczając nacjonalizacji, ale też na strategiczne inwestycje w przemysł. Pandemia koronawirusa obnażyła słabości globalizacji wynikające z przenoszenia produkcji do Azji Południowo-Wschodniej. W dążeniu do optymalizacji kosztowej z łańcucha wartości wyeliminowana została kategoria zapasów. Linie produkcyjne były zarządzane w taki sposób, aby schodzące z nich partie towarów trafiały bezpośrednio („just in time”) do sprzedaży bez leżakowania w magazynach.

Wszyscy wokoło wieszczą kres globalizacji. To oczywiście przesada, ponieważ niektóre zmiany zaszły tak daleko, że nie sposób ich cofnąć. Niewątpliwie jednak podejmowane będą kapitałochłonne działania w kierunku reindustrializacji Zachodu poprzez reorganizację łańcuchów wartości: przenoszenie strategicznych gałęzi przemysłu z powrotem do miejsca pochodzenia kapitału lub chociaż rozpraszanie skoncentrowanych dotąd ogniw łańcucha, tak aby zminimalizować ryzyko, że „just in time” okaże się „just too late”, jak miało to miejsce w ostatnich, dramatycznych tygodniach.

Wada konstrukcyjna

Wszystko to będzie wymagało potężnych nakładów. (Nie)stety sfera fiskalna jest wyłączną domeną państw członkowskich UE, zarówno należących do strefy euro, jak tych spoza niej. W momencie ustanawiania unii walutowej w 1999 r. przyjęto, że kraje różniące się kulturą pracy, a co za tym idzie – poziomem konkurencyjności spełniają warunki pozwalające uznać je za monolit i podporządkować wspólnemu punktowi odniesienia. Ów grzech pierworodny nabrzmiewał w konsekwencje, których kulminacją był kryzys zadłużeniowy z lat 2010-2012.

Przed wprowadzeniem euro polityka monetarna leżała w gestii narodowych banków centralnych, tak jak obecnie ma to miejsce w Polsce. Kontrola nad kursem walutowym, z możliwością sięgania po dewaluację, była instrumentem wspomagającym konkurencyjność. Pieniądz powinien odzwierciedlać siłę nabywczą, tymczasem euro jest zbyt silne dla Włoch, Grecji czy nawet Francji, a zbyt słabe dla Niemiec.

Unia walutowa nie idzie w parze z unią fiskalną, i to jest fundamentalny problem strefy euro i źródło nierównowagi makroekonomicznej między jej członkami. Zrzeczenie się suwerenności w zakresie finansów publicznych nie wchodzi w grę, bo to oznaczałoby federalizację UE. Trzeba więc dążyć do konwergencji innymi drogami, szukając mniej inwazyjnych narzędzi fiskalnych.

Północ kontra Południe

Rada UE w składzie ministrów finansów poluzowała wymogi dotyczące wysokości długu publicznego i deficytu budżetowego (wynosiły one odpowiednio: 60 proc. PKB i 3 proc. PKB), aby umożliwić rządom wdrażanie obszernych pakietów stymulujących gospodarkę, ale już wiadomo, że nie wszystkim gospodarkom to wystarczy. Na giełdzie pomysłów pojawiły się więc tzw. koronaobligacje. Chodzi o pulę długu, który miałyby wyemitować wspólnie wszystkie państwa strefy euro. Sama idea nie jest nowa. Euroobligacje były już bowiem przedmiotem dyskusji podczas kryzysu zadłużeniowego w 2012 r. I podobnie jak wówczas, entuzjazm jednych napotyka na opór drugich.

Linię podziału wyznacza dobrze znana dychotomia, stawiająca na jednym biegunie „pracowitą i oszczędną Północ”, a na drugim – „leniwe i rozrzutne Południe”. Frazeologicznie nieelegancka, ale trafiająca w sedno. Pomysł poparło 9 krajów: Francja, Hiszpania, Portugalia, Włochy, Grecja, Belgia, Luksemburg, Irlandia i Słowenia. Sprzeciw zgłosiła „oszczędna czwórka”, czyli Niemcy, Austria, Holandia i Finlandia. Dekadę temu kluczowe decyzje zapadały w tandemie Merkel-Sarkozy. Weto Berlina przesądziło jednak sprawę, mimo pozytywnego nastawienia strony francuskiej. Teraz też Niemcy upierają się przy utrzymaniu indywidualnej odpowiedzialności państw za finanse publiczne. I tak samo jak wtedy, nie mają zaufania do samodyscypliny południowców. Jak to ujął ówczesny i obecny prezes Deutsche Bundesbanku, Jens Weidmann, „nie powierza się swojej karty kredytowej komuś, kto nie potrafi kontrolować wydatków”.

Jeśli nie koronaobligacje, to co?

Zamiast euroobligacji można uruchomić Europejski Mechanizm Stabilności (ESM) – stały fundusz unijny, który został utworzony w następstwie kryzysu zadłużeniowego i oferuje kredytowanie rządów i instytucji finansowych strefy euro znajdujących się w trudnej sytuacji. Warunkiem otrzymania pomocy (wypłacanej w ratach) jest przedłożenie programu naprawczego, którego implementację Komisja Europejska regularnie weryfikuje. W obecnej sytuacji uruchomienie środków z ESM może okazać się łatwiejszą do przeforsowania alternatywą wobec koronaobligacji, tym bardziej że wszystkie kraje, które otrzymają wsparcie z EMS, mogą dodatkowo skorzystać z programu Outright Monetary Transactions, tj. nieograniczonego skupu przez Europejski Bank Centralny ich obligacji krótkoterminowych na rynku wtórnym.

Wprawdzie powołany do życia w 2012 r., za prezesury Mario Draghiego (mimo obiekcji wspomnianego Jensa Weidmanna), program OMT nie doczekał się dotąd beneficjentów, lecz już samo jego istnienie i bycie w gotowości zwiększyło zaufanie rynków do tzw. peryferyjnych państw strefy euro. W przyszłym tygodniu dowiemy się, która opcja zwycięży: koronaobligacje czy dokapitalizowanie z funduszu ESM.

(CC BY Des Byrne)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Nowy Plan Marshalla dla Europy

Kategoria: Analizy
Komisja Europejska spodziewa się znacznego spadku PKB w strefie euro oraz w całej UE. Ursula von der Leyen chce, żeby nowy budżet pomógł odrobić straty zadane przez COVID-19. Jej plan zyskał miano nowego Planu Marshalla.
Nowy Plan Marshalla dla Europy

Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Kategoria: Analizy
Prowadzony na dużą skalę skup obligacji w ramach programu PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Ten efekt mógłby przynajmniej częściowo zostać zneutralizowany, gdyby EBC emitował własne certyfikaty depozytowe.
Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy

Kategoria: Analizy
Asymetria, między krajami bardzo zadłużonymi a zadłużonymi umiarkowanie, jest groźna dla stabilności strefy euro, a także całej Unii Europejskiej. Zwiększa bowiem ryzyko przedłużającej się stagnacji gospodarczej.
Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy