(©Envato)
W ciągu ostatniej dekady instytucja banku centralnego została w pewnym sensie wymyślona na nowo, najpierw w odpowiedzi na światowy kryzys finansowy, a następnie w reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Banki centralne próbowały utrzymać stabilność monetarną i wspierać ożywienie gospodarcze, a w tym czasie ich bilanse się rozrosły.
W 2007 roku banki centralne w Stanach Zjednoczonych, strefie euro, Wielkiej Brytanii i Japonii posiadały aktywa o łącznej wartości odpowiadającej od 6 proc. do 20 proc. nominalnego PKB. Tymczasem do końca 2020 roku bilans Rezerwy Federalnej osiągnął równowartość 34 proc. amerykańskiego PKB, bilans EBC doszedł do poziomu 59 proc. unijnego PKB, bilans Banku Anglii wzrósł do 40 proc. brytyjskiego PKB, a bilans Banku Japonii stanowi aż 127 proc. japońskiego PKB.
Zanim będziemy mogli się zastanowić nad skutecznością tych działań, należy jasno określić, jakie były cele różnych działań podejmowanych przez decydentów.
Pojawiające się w nagłówkach wiadomości deklaracje o dążeniu do uzyskania „stabilności cen” lub „stabilności finansowej” są niezadowalające, ponieważ przeskakują od razu do końcowych celów, bez wskazywania motywacji stojących za konkretnymi operacjami i instrumentami. Problem ten dobrze ilustruje przykład Rezerwy Federalnej. Ten bank centralny między innymi kupował amerykańskie obligacje skarbowe, oferował zakup komercyjnych papierów dłużnych, obligacji korporacyjnych i samorządowych, a także ustanawiał instrumenty umożliwiające bezpośrednie udzielanie pożyczek przedsiębiorstwom z gospodarki realnej oraz dealerom papierów wartościowych. Tych wszystkich działań nie można oceniać wyłącznie na podstawie tego, czy każde z nich – traktowane łącznie lub osobno – znacząco poprawiło perspektywy dotyczące aktywności gospodarczej i inflacji.
Bez wskazania zamierzonego celu każdego działania banku centralnego trudno jest nadzorcom politycznym lub zainteresowanym członkom społeczeństwa rozliczać banki centralne z ich aktywności. Właśnie dlatego, że banki centralne są niezależne (naszym zdaniem słusznie), to rozliczanie przybiera formę publicznej kontroli i debaty. My twierdzimy jednak, że również samym bankierom centralnym trudno jest realizować swoje zadania, jeśli nie dokonają dokładnego rozróżnienia – w swoich rozważaniach wewnętrznych i w komunikacji zewnętrznej – uzasadnień dla poszczególnych interwencji.
Po tym, jak na początku lat 90. XX wieku wyeliminowano wymogi w zakresie rezerw obowiązkowych, przez lata banki centralne wykorzystywały tylko dwa narzędzia: operacje otwartego rynku dla wsparcia realizacji swoich celów w zakresie polityki pieniężnej oraz instrumenty kredytowe takie jak okno dyskontowe (discount window) dla wspierania stabilności systemu finansowego.
To zmieniło się począwszy od połowy 2007 roku w reakcji na dwie cechy nowoczesnych finansów.
Po pierwsze, niebankowe instytucje pośrednictwa finansowego – fundusze rynku pieniężnego, firmy finansowe, strukturyzowane instytucje finansowe, brokerzy-dealerzy i inne podobne podmioty, odpowiadające za około 30 proc. prywatnego sektora finansowego w gospodarkach rozwiniętych – mogły wyczerpać swoją płynność w sposób, który doprowadzał do spustoszenia w gospodarce realnej.
Po drugie, rynki kapitałowe mogły przestać działać, gdyby nawet solidni dealerzy wycofali się z animacji rynków. Banki centralne znalazły się w sytuacji, w której musiały reagować na runy na pośredników niebankowych, jak i na kluczowych rynkach finansowych.
Następnie, gdy wybuchła pandemia COVID-19, a rządy rozpaczliwie potrzebowały środków pieniężnych w celu wsparcia gospodarstw domowych i firm, banki centralne ponownie wzięły na siebie ciężar działania. Po drodze zastąpiły one niedziałające, zamrożone lub sklerotyczne rynki prywatne, i w podobny sposób dostosowały swoje instrumenty w celu kierowania kredytów do określonych sektorów lub regionów.
Znaleźliśmy się tym samym w okolicznościach daleko wykraczających poza podręcznikowy obraz banków centralnych zapewniających elastyczną walutę i pełniących rolę XIX-wiecznych pożyczkodawców ostatniej instancji dla stabilnych finansowo banków. W związku z tym społeczeństwa potrzebują obecnie nowego języka pozwalającego na prowadzenie publicznej debaty na temat tego, co robią banki centralne i dlaczego to robią. Dopiero wówczas będzie można stwierdzić, czy ich słowa pokrywają się z czynami i jakie reformy są potrzebne.
Okoliczności daleko wykraczają poza podręcznikowy obraz banków centralnych zapewniających elastyczną walutę i pełniących rolę XIX-wiecznych pożyczkodawców ostatniej instancji dla stabilnych finansowo banków.
Kategoryzacja operacji i instrumentów bilansowych banku centralnego
Komentatorzy, nadzorcy polityczni, a być może nawet sami decydenci są zagubieni bez klarownych ram pozwalających na zrozumienie i uporządkowanie zbioru fundamentalnie różnych rodzajów operacji bilansowych. W celu ograniczenia tego nieładu proponujemy pięcioelementową kategoryzację:
1) Polityka pieniężna: stymulowanie lub tłumienie popytu zagregowanego w celu osiągnięcia stabilności cen przy pełnym wykorzystaniu zasobów produkcyjnych gospodarki.
2) Pożyczkodawca ostatniej instancji: pożyczanie środków zasadniczo wypłacalnym przedsiębiorstwom lub innym podmiotom zbiorowym borykającym się z potrzebami płynnościowymi, które nie mogą zostać zaspokojone za pośrednictwem rynków prywatnych.
3) Animator rynku ostatniej instancji: rozwiązywanie problemów związanych z płynnością na określonych rynkach.
4) Selektywne wsparcie kredytowe: sterowanie przepływem kredytów do określonych sektorów, regionów lub firm.
5) Nadzwyczajne finansowanie rządu: zapewnianie potrzebnych funduszy bezpośrednio rządowi.
Co dokładnie oznacza każdy z powyższych punktów?
Polityka pieniężna
Dla większości ludzi bankowość centralna jest tożsama z polityką pieniężną. Bankierzy centralni wykorzystują swoje bilanse do ustalania ilości lub ceny swoich pieniędzy, aby osiągnąć swoje cele w zakresie stabilności cen. W ostatnich latach, gdy stopy procentowe osiągnęły dolną efektywną granicę, punkt ciężkości głównego instrumentu przesunął się z cen (stóp procentowych overnight) na ilość. Skupując papiery wartościowe, decydenci starają się obniżyć długoterminowe stopy procentowe i skondensować różne premie za ryzyko, łagodząc tym samym warunki finansowe w celu zwiększenia łącznej aktywności i inflacji. Jest kwestią dyskusyjną, jak dobrze działa taka polityka luzowania ilościowego (quantitative easing). Jednak niezależnie od tego, co my, lub ktokolwiek inny, myślimy o jej skuteczności, tego rodzaju zakupy obligacji mieszczą się w tradycyjnym rozumieniu polityki pieniężnej.
Luzowanie ilościowe i „pieniądze z helikoptera”: nie takie znowu różne
Inną kwestią jest to, czy działania opisywane jako „luzowanie ilościowe” rzeczywiście zawsze są luzowaniem ilościowym zgodnie z tym, jak my je definiujemy – działaniem podejmowanym w celu bezpośredniego stymulowania łącznych wydatków. W rzeczywistości obligacje mogą być kupowane w celu utrzymania otwartego rynku, finansowania emitentów (prywatnych lub publicznych) lub z powodu potrzeby pozyskania gotówki przez inwestorów finansowych lub traderów. Dlatego ważne jest rozróżnienie pozostałych rodzajów operacji bilansowych.
Pożyczkodawca ostatniej instancji
Pożyczkodawca ostatniej instancji (lender of last resort) jest przygotowany do pożyczania pieniędzy stabilnym finansowo firmom, które nie mają wystarczającej płynności. Jest to forma reasekuracji płynności dla pośredników finansowych, którzy świadczą usługi w zakresie płynności na rzecz szerzej rozumianej gospodarki. Ponieważ bank centralny ma nieograniczoną zdolność do emisji pieniądza (o ile jego zobowiązania będą nadal traktowane jako pieniądz), jest jedyną instytucją, która może podjąć się realizacji tej roli w krótkim czasie.
Skarb państwa musiałby w tym celu najpierw pozyskać odpowiednie środki, być może poprzez zaciąganie pożyczek od banku centralnego. Najważniejsze jest w tym wypadku następujące pytanie: jakie rodzaje firm powinny mieć dostęp do takich instrumentów i na jakich warunkach. Kiedy banki były dominującym graczem w systemie monetarnym i finansowym, instrument kredytodawcy ostatniej instancji był skonstruowany wyłącznie dla nich.
Obecnie istnieje grupa instytucji pośrednictwa finansowego, w tym brokerzy-dealerzy, fundusze rynku pieniężnego i inne podmioty, które angażują się w działalność podobną do działalności bankowej. Oferują one wymagalne zobowiązania zabezpieczone aktywami, które nie są całkowicie płynne, nie posiadając zarazem bezpośredniego dostępu do instrumentów banku centralnego. Niedawne doświadczenia sugerują, że podmioty te otrzymają pomoc, gdy doświadczą napięć finansowych. Do tej kategorii wyraźnie pasują na przykład prowadzone przez Rezerwę Federalną operacje wsparcia płynnościowego dla dealerów skarbowych papierów wartościowych i funduszy rynku pieniężnego.
Bez względu na wady i zalety różnych podejść – kto ma mieć dostęp do wsparcia płynnościowego i na jakich warunkach – banki centralne powinny jasno określić, na jaki zakres działań są gotowe: system wiarygodny, przejrzysty i jednoznaczny będzie lepszy od serii improwizacji. Jeśli podmioty niebankowe mają mieć dostęp do wsparcia, wówczas powinien istnieć otwarty stały instrument kredytowy z określonymi ograniczeniami regulacyjnymi. Jeśli nie, to trzeba przeprowadzić reformy strukturalne, aby zagwarantować, że podmioty niebankowe nigdy nie będą musiały pożyczać od banku centralnego, a inwestorzy nie będą traktować ich zobowiązań jako bezpiecznych.
Animator rynku ostatniej instancji
Operacje animatora rynku ostatniej instancji (market maker of last resort) mają charakter katalityczny i mają na celu przywrócenie płynności na rynku uznanym za krytycznie istotny (bezpośrednio lub pośrednio) dla gospodarki realnej. Przy zerowych stopach procentowych operacje animatora rynku ostatniej instancji mające na celu utrzymanie płynności na rynkach obligacji rządowych mogą wyglądać jak luzowanie ilościowe, ale nim nie są. Takie działania mogą mieć miejsce przy dowolnym poziomie referencyjnej stopy procentowej.
Podobnie jak instytucja pożyczkodawcy ostatniej instancji, prawidłowo skonstruowana instytucja animatora rynku ostatniej instancji musi mieć duże możliwości, ale w praktyce może wcale nie być potrzeby zbyt intensywnego jej wykorzystywania. Jeśli animator rynku rzeczywiście dokonuje zakupów, to powinny one zostać zamknięte po ponownym uruchomieniu rynku docelowego. Innymi słowy, nie jest to instrument inwestycyjny ani instrument finansowania terminowego. Jeśli zakupy animatora rynku ostatniej instancji nie zostaną zamknięte, ten portfel musi służyć jakimś innym celom, który wymaga odrębnego uzasadnienia.
Łatwo jest znaleźć przykłady operacji animatora rynku ostatniej instancji. Klasycznym przykładem jest deklaracja Mario Draghiego o gotowości do zrobienia „wszystkiego, co trzeba”. Europejski Bank Centralny zapewnił wówczas zabezpieczenie dla państw strefy euro, ale ostatecznie nic nie kupił.
Klasyczny przykład operacji animatora rynku ostatniej instancji to deklaracja Mario Draghiego o gotowości do zrobienia „wszystkiego, co trzeba”.
Innym przykładem są operacje Banku Anglii z 2009 roku na rynku obligacji korporacyjnych denominowanych w funcie szterlingu. Wolumeny tych operacji nie były zerowe, ale były niewielkie. Trzecim przykładem jest program wsparcia rynku wtórnego obligacji korporacyjnych prowadzony przez amerykańską Rezerwę Federalną (Secondary Market Corporate Credit Facility). Program ten pierwotnie ogłoszony został 23 marca 2020 roku, a dwa tygodnie później został rozszerzony, wskutek czego natychmiast doszło do zmniejszenia spreadów ryzyka i spreadów bid-ask. Chociaż autoryzacja dotyczyła zakupów do łącznej kwoty 750 miliardów dolarów, w rzeczywistości portfel posiadanych przez Rezerwę Federalną obligacji korporacyjnych i funduszy inwestycyjnych notowanych na giełdzie (exchange-traded funds) osiągnął szczytową wartość 14 miliardów dolarów– a być może mógłby być nawet mniejszy.
Selektywne wsparcie kredytowe
Następną pozycją na liście jest selektywne wsparcie kredytowe, w ramach którego subsydiuje się kredyty dla uprzywilejowanych kredytobiorców w celu sterowania alokacją zasobów w gospodarce. Decydenci mogliby to robić z różnych powodów, spośród których wiele może wiązać się z motywacjami politycznymi, a tym samym może wskazywać na występowanie nacisków politycznych. Z uwagi na fakt, że politycy mogą odczuwać pokusę do wykorzystywania banku centralnego do realizacji ukierunkowanych programów, konieczne jest zapewnienie jasnych ram prawnych i instytucjonalnych, w ramach których hipotetycznie niezależne banki centralne musiałyby upubliczniać informacje na temat podejmowanych działań oraz ich uzasadnienia.
Istnieje wiele przykładów kierowania przez banki centralne kredytów do określonych sektorów, regionów lub firm. Wspomnimy tylko o dwóch. Jednym z nich jest seria trzech warunkowych długoterminowych operacji refinansujących Eurosystemu (targeted longer-term refinancing operations). Choć są to złożone instrumenty, zasadniczo krajowe banki centralne strefy euro zapewniają finansowanie przy korzystnych stopach procentowych (nawet -1 proc.), o ile banki przekazywać je będą dalej w formie pożyczek dla przedsiębiorstw lub pożyczek niehipotecznych dla gospodarstw domowych. Kolejnym przykładem są różne programy Rezerwy Federalnej mające na celu zapewnienie kredytów dla samorządów miejskich i małych przedsiębiorstw. W obu przypadkach bank centralny kieruje akcją kredytową za pomocą zestawu zarówno ukrytych, jak i jawnych dotacji. Naszym zdaniem są to operacje fiskalne i tak należy je traktować. W Wielkiej Brytanii rząd i bank centralny ustanawiają otwarcie wspólny program finansowania pożyczek Funding for Lending, wyraźnie wskazując jego fiskalny charakter i motywację.
Nadzwyczajne finansowanie dla rządu
Banki centralne mogą wreszcie wykorzystać swoje bilanse do zapewnienia rządom nadzwyczajnego finansowania. W pewnym sensie prowadzi nas to z powrotem do jednego ze źródeł bankowości centralnej – finansów wojennych. W obecnej epoce, w celu zapobieżenia nadużyciom, istnieją ograniczenia prawne dotyczące bezpośredniego finansowania rządu przez banki centralne. Ponieważ jednak nie można tego wykluczyć w absolutnie wszystkich okolicznościach, powinny istnieć ramy prawne określające, kiedy i w jaki sposób może to nastąpić, a także późniejszą ścieżkę powrotu banku centralnego do niezależności po zakończeniu takich działań. Gdyby takie rozwiązanie zostało wprowadzone, mogłoby to pomóc uniknąć konieczności wspierania rządu poprzez luzowanie ilościowe.
Naszą główną tezą jest to, że operacje bilansowe z powyższych pięciu kategorii istnieją i poszczególne kraje (lub obszary walutowe) potrzebują odpowiednich reżimów dla każdej z nich. Same banki centralne muszą mieć przygotowaną jasno określoną odpowiedź na pytanie „co robicie i dlaczego dokładnie to robicie?”.
Wnioski: To ma znaczenie!
W ciągu ostatnich 15 lat banki centralne przeszły transformację – choć stało się to pod pewnym przymusem, biorąc pod uwagę bierność władz fiskalnych przed pandemią. Bez względu na okoliczności, patrząc na różne sposoby wykorzystania bilansów banków centralnych w ostatnich latach dostrzegamy istotne wady ram instytucjonalnych i prawnych regulujących ich działania. Prawny zakres ich kompetencji jest jasno ustalony, ale z wyjątkiem tradycyjnie rozumianej polityki pieniężnej, nie istnieją reżimy, które jasno określałyby założenia, cele i ograniczenia ich poszczególnych działań.
W tej sytuacji opinia publiczna i jej przedstawiciele nie mają odpowiednich środków do kontrolowania aktywności banków centralnych. Co więcej, w dzisiejszych czasach zarządzanie różnymi rodzajami operacji bilansowych jest czasami niepewne lub płynne. Dotyczy to działań podejmowanych w roli pożyczkodawcy ostatniej instancji wobec podmiotów niebankowych, a także animatora rynku ostatniej instancji, dostawcy selektywnego wsparcia kredytowego oraz bankiera zabezpieczającego rząd.
Bez względu na to, którą z pięciu kategorii operacji bilansowych zdecydują się dopuścić parlamentarzyści, każda z nich wymaga własnego reżimu regulacyjnego, stanowiąc jednocześnie część ogólnych, spójnych ram prawnych. Jeśli chodzi o spójność, naszym zdaniem nadrzędny cel wykorzystania jakichkolwiek narzędzi banku centralnego powinien być ujęty w kategoriach stabilności systemu monetarnego, a tym samym ekonomicznej funkcji aktywów traktowanych jako bezpieczne. Co istotne, słuszność naszej pięcioelementowej kategoryzacji nie zależy od tego, co my lub ktokolwiek inny uznaje za podstawowe zadanie bankowości centralnej.
Na szczęście w zakresie projektowania określonych reżimów regulacyjnych dla każdego dozwolonego typu operacji bilansowych jako wskazówki służą istniejące struktury wspierające politykę pieniężną (w jej tradycyjnym rozumieniu). W ramach każdego z nich, za każdym razem, gdy bank centralny podejmie działania, odpowiedni organ decyzyjny w banku centralnym powinien w jasny sposób dokładnie poinformować, co robi i dlaczego, a prezes banku i jego odpowiedni współpracownicy powinni wziąć na siebie odpowiedzialność za te działania. Wówczas mniej prawdopodobne byłoby występowanie sytuacji, w których bank prowadzi zróżnicowane działania w zakresie luzowania ilościowego, pożyczkodawcy ostatniej instancji, animatora rynku ostatniej instancji, selektywnego wsparcia kredytowego oraz nadzwyczajnego finansowania rządu, a wszystkie one wrzucane są do jednego worka i zbiorowo określane mianem „polityki pieniężnej”.
Szef Katedry Finansów Międzynarodowych im. Rodziny Rosenów, Międzynarodowa Szkoła Biznesu Brandeis.
Przewodniczący Rady ds. Ryzyka Systemowego (Systemic Risk Council); Pracownik naukowy, Harvard Kennedy School.
Artykuł ukazał się na portalu VoxEU. Tam też znajduje się jego bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
