Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
(©PAP)
Wszyscy zajmujący się historią waluty brytyjskiej będą musieli zatrzymać się nad tym, co się wydarzyło we wrześniu 2022 r. Nawet nie tyle z powodu napięć o charakterze gospodarczym, ale za sprawą odejścia królowej Elżbiety II. Śmierć królowej Elżbiety II jest na pewno ważną cezurą czasową. Siłą rzeczy zachęca ona do dyskusji na temat tego, jak zmieniła się Wielka Brytania (w tym gospodarka oraz jej waluta) podczas trwającego ponad siedemdziesiąt lat panowania Elżbiety II. Ograniczając tę analizę jedynie do kwestii walutowych, trzeba zacząć od tego, że za czasów panowania Elżbiety II waluta brytyjska zmieniała swój wygląd. Nie będzie chyba dużą przesadą w stwierdzeniu, że za sprawą decyzji brytyjskiego rządu z 1956 r., funt i królowa Elżbieta II zaczęli żyć w pewnej symbiozie. Jest rzeczą raczej mało znaną, że to właśnie królowa Elżbieta II była pierwszą brytyjską koronowaną głową widniejącą na banknotach emitowanych przez Bank Anglii. Za sprawą wspomnianej decyzji brytyjskiego rządu podobizna Elżbiety II pojawiła się na brytyjskich banknotach dopiero w 1960 r., czyli w okresie szczególnie trudnym dla funta. Pojawienie się wizerunku Elżbiety II nie przyniosło szczęścia funtowi. Kiedy Elżbieta II przyszła na ten świat, to za jednego funta trzeba było płacić ponad 4,8 dolara USA. Kiedy korona królestwa spoczęła już na jej głowie, za tego samego funta otrzymywało się 2,80 dolara. Natomiast w niespełna tydzień po jej pogrzebie, funt osiągnął rekordowo niskie notowania względem waluty amerykańskiej, rzędu 1,0350 dolara.
Rzecz w tym, że nie wolno zapominać, że udział funta w międzynarodowym systemie walutowym nadal przewyższa udział Wielkiej Brytanii w światowym PKB.
Jest rzeczą powszechnie wiadomą, że za życia królowej Elżbiety II, Wielka Brytania przechodziła trudną i bolesną transformację – drugie co do wielkości imperium stało się jeszcze jedną wysokorozwiniętą gospodarką. Z tym określeniem – jeszcze jedna gospodarka – należy być jednak bardzo ostrożnym. Rzecz w tym, że nie wolno zapominać, że udział funta w międzynarodowym systemie walutowym nadal przewyższa udział Wielkiej Brytanii w światowym PKB. O niewielu walutach można powiedzieć to samo. Chociażby właśnie dlatego funt jest walutą szczególną, jedyną w swoim rodzaju.
Wiadomo, że Londyn jest największym rynkiem walutowym na świecie, a londyńskie City jest przysłowiową żyłą złota dla gospodarki brytyjskiej. Tym samym notowania funta są bardzo wrażliwe na kaprysy rynków finansowych, o czym władze brytyjskie powinny (a nie zawsze to czynią) pamiętać. To też tłumaczy dlaczego funt jest poddawany silnym wahaniom kursowym w jedną i drugą stronę. Ponadto funt zwykł odzyskiwać poniesione straty. W lutym 1985 r. jego notowania spadły do poziomu 1,0365 dolara, ale już jesienią 2007 r. za tego samego funta trzeba było płacić dwa razy więcej, bo aż ponad 2,10 dolara. Ci, którzy pamiętają wymierzone w funta spekulacje Georga Sorosa z września 1992 r. to wiedzą, że wartością krytyczną w tej rozgrywce był poziom rzędu 2,778 marek niemieckich za funta. Władze brytyjskie odpuściły i funt spadł błyskawicznie do poziomu poniżej 2,4 marek, w 1995 r. spadł nawet do 2,18 marek. Nie przeszkadzało to jednak funtowi już w 1997 r. wzbić się ponad poziom 3 marek, a w 2000 r. nawet powyżej 3,4 marki. Rację miał ten, kto powiedział, że prędzej można osiwieć, niż zrozumieć logikę mechanizmów kryjących się za ustalaniem wartości waluty brytyjskiej.
Proces opisanej wyżej transformacji Wielkiej Brytanii za czasów panowania Elżbiety II musiał siłą rzeczy odbić się na wartości funta. Jej powolny spadek zaczął się de facto z chwilą wybuchu pierwszej wojny światowej. Jedynie upór brytyjskiego kanclerza Skarbu Winstona Churchilla (wbrew zaleceniom jeszcze wówczas mało znanego Johna Maynarda Keynesa) przyczynił się do przywrócenia w 1925 r. (a więc na rok przed przyjściem Elżbiety II na świat) parytetu funta do dolara sprzed wybuchu pierwszej wojny. Parytet rzędu ponad 4,8 dolara nie miał jednak już wtedy nic wspólnego z rzeczywistością gospodarczą i nic więc dziwnego, że po upływie sześciu lat stał się nie do utrzymania. We wrześniu 1931 r. Brytyjczycy upłynnili kurs funta, w efekcie czego jego wartość spadła do poziomu nawet 3,50 dolara.
Deprecjacja funta z 1931 r. chluby Wielkiej Brytanii nie przyniosła, ale za to stała się inspiracją dla władz monetarnych USA, które dwa lata później poszły śladem Londynu i zdewaluowały dolara (co w efekcie przyczyniło się do wzrostu wartości funta względem dolara). Wybuch II wojny światowej we wrześniu 1939 r. skutkował nie tylko narzuceniem daleko idących ograniczeń dewizowych, ale i dewaluacją funta. Nowy parytet został określony na poziomie minimalnie powyżej 4 dolarów. Mało kto jednak przejmował się tym, gdyż jak wiadomo ludzkość wtedy miała nieco ważniejsze zmartwienia niż notowania funta względem dolara. Do kolejnej dewaluacji funta doszło we wrześniu 1949 r., na skutek której za funta otrzymywało się 2,8 dolara. Dewaluacja ta miała na celu między innymi ułatwić dostosowanie się gospodarki brytyjskiej do nowej powojennej rzeczywistości.
Oczywiście byłoby nieprawdą stawianie tezy, że wszystkie nieszczęścia dotykały funta tylko we wrześniu. Poważny kryzys funta miał jeszcze miejsce w sierpniu 1947 r., kiedy Brytyjczycy musieli zawiesić jego wymienialność, wprowadzoną zaledwie miesiąc wcześniej. Ponowne wprowadzenie wymienialności pod koniec lat pięćdziesiątych (choć w przypadku funta wymienialność została de facto uruchomiona już w 1955 r.) zainicjowało całe pasmo kryzysów, które de facto skończyły się dopiero z kolejną dewaluacją funta w listopadzie 1967 r. Poważnemu osłabieniu funt uległ też w październiku 1976 r., kiedy to musiał interweniować MFW (choć jak pokazują ostatnie badania, jego pomoc wcale nie była potrzebna) w celu zatrzymania jego spadku wartości.
O kryzysie funta z września 1992 r. napisano (łącznie ze mną na łamach OF) bardzo dużo, więc nie warto o tym rozpisywać się. Prof. Adam Posen twierdzi, że jednym z konstruktywnych skutków tego kryzysu było utorowanie Bankowi Anglii drogi do przyjęcia i wprowadzenia w życie strategii celu inflacyjnego. Za sprawą nowej strategii Bank Anglii odzyskał mocno nadszarpniętą reputację, nie tylko za sprawą kryzysu z września 1992 r. ale także i innych wydarzeń (opisanych świetnie w recenzowanej przeze mnie książce H. Jamesa „Historia Banku Anglii. Jak powstawał nowoczesny bank centralny?”). Uzyskana za sprawą wiarygodności celu inflacyjnego stabilność, pozwoliła Bankowi Anglii na okres niemal 30 lat zapomnieć o kursie funta. Jego wartość na pewno nie była już dłużej zmienną niezależną w równaniu, za pomocą którego Bank Anglii ustalał poziom stóp procentowych.
Między melancholią i desperacją a euforią; historia Banku Anglii
Jest to o tyle ważne, że w opisywanym trzydziestoleciu nie brakowało epizodów, w trakcie których funt mocno tracił na wartości, jak chociażby po upadku Banku Barings w lutym 1995 r., w dobie Wielkiego Kryzysu Finansowego, czy zwłaszcza na wieść o wynikach referendum dotyczącego brexitu. Zdaniem Posena, to właśnie brexit (nie tyle samo referendum, ale bardziej sam sposób jego przeprowadzenia) wstrząsnął w posadach opisaną wyżej stabilnością. W efekcie inwestorzy zaczęli bliżej przyglądać się polityce gospodarczej, prowadzonej przez władze w Londynie. Tym samym tolerancja ze strony rynku na jakiekolwiek eksperymenty (graniczące z ekstrawagancją) ze strony rządu zmniejszyła się niemal do zera.
Do rangi takiej ekstrawagancji urósł ogłoszony przez świeżo upieczonego Kanclerza Skarbu Kwasi Kwartenga program gospodarczy. Jeszcze przed jego oficjalnym ogłoszeniem (23 września 2022 r.) wzbudzał on swoją zawartością szereg kontrowersji. Przypomnijmy, że w jego oryginalnej wersji zakładał on drastyczne obniżenie podatków (rozłożone dodatkowo w taki sposób, że największym beneficjentem miały być osoby o najwyższych dochodach i w efekcie czego ok. 600 tysięcy najbardziej uprzywilejowanych Brytyjczyków zyskałoby około 10 tysięcy funtów). Kiedy dodamy do tego jeszcze subsydiowanie cen energii to siłą rzeczy musiało zrodzić się pytanie odnośnie źródeł finansowania takiej rozrzutności nowego kanclerza. Jak się szybko okazało, uczestnicy rynkowi nie mogli znaleźć tych źródeł i w efekcie zaczęli panicznie wyprzedawać brytyjskie aktywa finansowe. Brytyjski Barclays napisał w swojej analizie, że ogłoszony przez Kwartenga mini budżet wywołał mega konsekwencje dla rynków brytyjskich aktywów, a dla funta szterlinga i brytyjskich obligacji w szczególności.
Na pierwszy rzut poszedł na taśmę właśnie funt szterling, którego notowania na otwarcie azjatyckiego rynku 26 września osiągnęły wspomniane minimum rzędu 1,035 dolara, potwierdzając to, że wrzesień jest naprawdę czarnym miesiące dla rynku funta. Widząc sytuację na rynku walutowym, Bank Anglii uciekł się do swoistego rodzaju interwencji werbalnej, wskazując na to, że nie zawaha się zmienić swojego oprocentowania do poziomu gwarantującego powrót inflacji do poziomu 2 proc.
O ile ta interwencja werbalna ustabilizowała kurs funta, to już jej wpływ dla rynku brytyjskich obligacji rządowych był niewielki. Rentowność 30-letnich obligacji przełamała pod koniec września po raz pierwszy od dwudziestu lat psychologiczną barierę 5 proc. Z kolei rentowności dziesięciolatek zbliżyły się do poziomu 4,6 proc., a jeszcze na początku września ich rentowności wynosiły mniej niż 2,9 proc. Różnica względem rentowności niemieckich bundów w tym samym czasie (o identycznym tenorze) wzrosła ze 130 pb do ponad 230 pb. Dlatego Bank Anglii zdecydował się na interwencyjny skup obligacji rządowych.
Oczywiście Bank Anglii nie jest nowicjuszem w tej dziedzinie, gdyż w latach 2009-2021 skupił wartość 895 miliardów funtów tychże obligacji. Niby nie tak dawno, ale jeden rok czyni ogromną różnicę. Bank Anglii najczęściej skupował wspomniane obligacje z obawy, że inflacja będzie za niska. Teraz jednak inflacja jest już niemal dwucyfrowa i z punktu widzenia równowagi makroekonomicznej trudno byłoby uzasadnić słuszność takiego skupu Przy podjęciu takiej decyzji przeważyły obawy o zachowanie stabilności finansowej. Jej znaczenie jest nie do przecenienia, zwłaszcza w kraju gdzie finanse (City) odgrywają taką ważną rolę.
Przechodząc do samych interwencji, to pierwotnie miały one być prowadzone od 28 września do 14 października, a ich głównym celem miało być przywrócenie stabilności na rynku – rozumianej jako eliminacja ryzyka zarażenia. Łączna pula obligacji, przewidzianych do ewentualnego skupu, została ustalona na poziomie 65 mld funtów, przy czym dzienny limit zakupów nie mógł przekraczać 5 miliardów funtów. W późniejszym komunikacie z 28 września zostało podane, że interwencje będą dotyczyć długiego końca krzywej, a dokładniej o zapadalności 20 lat Ustalono nawet harmonogram, według którego miały być one prowadzone każdego dnia roboczego (do 14 października) między 14:15 a 14:45 czasu lokalnego. Dodatkowo w tych samych komunikatach podkreślono, że ogłoszone 28 września interwencje ze strony Banku Anglii w żaden sposób nie wpłyną na uruchomienie planowanej odsprzedaży wcześniej skupionych obligacji (w ramach QE). Przypomnijmy, że pula odsprzedaży na ten rok (rzędu 80 mld funtów) miała ruszyć z dniem 3 października 2022 r. Zważywszy jednak na obecne napięcia rynkowe, omawiana operacja odsprzedaży obligacji zostanie opóźniona o cztery tygodnie i ruszy z dniem 31 października 2022 r.
Skuteczność zainicjowanych 28 września interwencji była niemalże natychmiastowa. Rentowności wspomnianych trzydziestolatek spadły o 100 punktów bazowych, osiągając poziom 4 proc. i odnotowując tym samym największy jednodniowy spadek.
Skuteczność zainicjowanych 28 września interwencji była niemalże natychmiastowa. Rentowności wspomnianych trzydziestolatek spadły o 100 punktów bazowych, osiągając poziom 4 proc. i odnotowując tym samym największy jednodniowy spadek. Z kolei rentowność dziesięciolatek ustabilizowała się w okolicach poziomu 4,1 proc. Kurs funta początkowo wzmocnił się do ponad 1,08 dol., ale zaraz potem osłabił się do ok. 1,055 dol., a w chwili kończenia tej notatki ustabilizował się na poziomie sprzed interwencji, to jest nieco poniżej 1,07 dol. Sytuacja wydawała się być opanowana. Rentowność dziesięcioletnich brytyjskich obligacji w pierwszych dniach października spadła wyraźnie poniżej granicy 4 proc., a notowania funta poskoczyły w porywach do poziomu 1,15 dolara. Były nawet dni, kiedy Bank Anglii w ogóle nie musiał interweniować. Według danych Banku Anglii, do 5 października 2022 r. bank skupił obligacje o wartości ok. 3,657 mld funtów, a więc znacznie mniej od przewidywań rynku. Sytuacja wydawała się być pod kontrolą. Niestety tylko z pozoru.
Tego samego dnia presja na brytyjskie aktywa znowu zaczęła przybierać na sile. Już pod koniec pierwszego tygodnia października rentowności brytyjskich obligacji zaczęły się piąć ku górze. Dlatego w poniedziałek (10 października) Bank Anglii zwiększył między innymi dzienny limit skupowanych obligacji (z 5 mld do 10 mld funtów). Ponadto uruchomiono nowe narzędzia mające na celu dostarczać płynność. We wtorek 11 października skupem zostały objęte obligacje indeksowane inflacją, przy czym w przypadku tychże obligacji dzienny limit został ustalony na poziomie 5 mld funtów. Bez większego skutku. Rentowność dziesięciolatek zaczęła zbliżać się we wtorek późnym popołudniem do ważnego poziomu 4,5 proc.
Taki rozwój wydarzeń nie powinien jednak dziwić. Interwencje Banku Anglii wydają się jedynie eliminować skutki błędnych decyzji politycznych. Nie eliminują natomiast ich przyczyn. Owszem, Konserwatyści zdążyli już wycofać się z pierwotnych zamierzeń w sprawie cięć w podatkach. To jednak zdecydowanie za mało dla rynku. Za sprawą mało odpowiedzialnej polityki rządu L. Truss (to w końcu ona mianowała Kwasi Kwartenga na Kanclerza Skarbu) funt osiągnął kolejne minimum względem dolara, potwierdzając po raz kolejny to, że wrzesień jest dla niego naprawdę czarnym miesiącem.
Znając nieco historię waluty brytyjskiej można rzec, że funt najprawdopodobniej odrobi kiedyś straty i odzyska zaufanie inwestorów. Niestety tego samego nie można rzec o tandemie Kwarteg i Truss. Nie przekreślajmy ich jeszcze, ale coraz więcej ekspertów jest zdania, że oboje nie dotrwają na piastowanych przez siebie urzędach do końca tego roku.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
