Obsługa długu mniej kosztuje, ale zapowiada spowolnienie

18.07.2012
Rentowność 10-letnich obligacji skarbu państwa spadła poniżej 5 proc., co oznacza, że obsługa naszego długu będzie tańsza - optymistycznie zwraca uwagę minister finansów Jacek Rostowski. Równolegle jednak rosną krótkookresowe stopy procentowe. Różnice te w świetle badań empirycznych zapowiadają nadchodzące spowolnienie gospodarcze.

(CC BY AKZOphoto)


W porównaniu z amerykańskimi czy niemieckimi papierami dłużnymi o tym samym horyzoncie zapadalności polskie obligacje przynoszą przyzwoity zysk przy relatywnie niskim ryzyku. Bezpieczeństwo stało się tak cenne, że inwestorzy gotowi są zadowolić się oprocentowaniem niewiele przekraczającym 1 proc., czyli realnie nie przynoszącym zysku. Ostatnia decyzja EBC obniżająca stopy procentowe niemal do zera dodatkowo zwiększyła zainteresowanie polskim długiem. Stąd wzrost ich ceny i spadek rentowności.

Wraz ze spadkiem rentowności 10-letnich obligacji skarbu państwa od dłuższego czasu rosną krótkookresowe stopy procentowe. Trzymiesięczne stawki WIBOR już od ponad dwóch miesięcy wynoszą ponad 5 proc.

Relacje pomiędzy stopami procentowymi o różnym horyzoncie, a zwłaszcza różnice w dochodowości papierów dłużnych długookresowych (10-letnich) i tych o krótkim terminie zapadalności (3, 6 miesięcy), czyli przebieg krzywej dochodowości, od dawna postrzegane były jako informacje przydatne do prognozowania zmian aktywności gospodarczej. W szczególności są one przydatne do przewidywania spowolnienia gospodarczego lub zagrożenia recesją. Relacja ta w większym stopniu potwierdzona została przez liczne badania empiryczne, mniej zaś dokonano całościowych opracowań o charakterze teoretycznym wyjaśniającym te relacje.

Różnice długo i krótkookresowych stóp procentowych szczególnie bacznie obserwowane są w gospodarce amerykańskiej, gdzie potwierdzono ich przydatność dla prognozowania spowolnienia gospodarczego i recesji. Analiza krzywej dochodowości mniejszą popularnością cieszy się w Europie. W USA obserwowane są najczęściej różnice w oprocentowaniu pomiędzy 10-letnimi a jednorocznymi papierami rządu amerykańskiego lub różnice pomiędzy oprocentowaniem 10-letnich papierów rządowych a oprocentowaniem 3-miesięcznych papierów komercyjnych.

Średnie wyprzedzenie w stosunku do recesji zakwalifikowanych zgodnie z definicją przyjętą przez National Bureau of Economic Research (NBER)  wynoszą 26 miesięcy, zaś pojawienie się ujemnych wartości w różnicy tych stóp (sytuacja gdy krótkookresowe stopy są wyższe od stóp długookresowych) zdaniem wielu ekonomistów nieuchronnie zwiastuje recesję.

Zarówno długie, jak i krótkie stopy procentowe zachowują się procyklicznie, tzn. rosną w fazie wzrostowej cyklu i spadają w fazie spowolnienia gospodarczego. Jednak zmiany te nie są jednoczesne i takie same. Krótkie stopy procentowe są bardziej wrażliwe na bieżącą politykę monetarną i reagują na zmiany podstawowych stóp procentowych szybciej niż stopy długookresowe. Ponadto stopy krótkookresowe wykazują silniejszy związek z bieżącą inflacją, podczas gdy długookresowe stopy procentowe antycypują przyszłą, oczekiwaną przez rynki inflację.

Wypłaszczenie krzywej dochodowości oznacza wysoką cenę pieniądza pożyczanego na krótki okres, finansującego zazwyczaj bieżącą działalność gospodarczą. Dla banków oznacza wzrost ceny tzw. krótkiego pieniądza, którym można finansować długookresowe inwestycje i długookresowe kredyty. Chociaż takie finansowanie zwiększa lukę stopy procentowej.

Najogólniej rzecz ujmując, ilekroć krótkookresowe stopy procentowe są wyższe od oprocentowania długookresowego oznacza to, że firmy, w tym również banki mają problemy z bieżącym funkcjonowaniem i utrzymaniem płynności, przestają myśleć o dłuższym horyzoncie czasu, czyli przestają inwestować. Brak jest chętnych, aby angażować się w długookresowe projekty, skoro w krótkim okresie można dobrze zarobić.

W przypadku polskiej gospodarki ograniczenia stosowania wskaźnika krzywej dochodowości do przewidywania fazy spadkowej cyklu są bardzo silne, głównie ze względu na słabo rozwinięty rynek papierów dłużnych oraz brak długich historycznie szeregów czasowych. Rynek obligacji skarbu państwa dopiero pod koniec lat 90, zaczął odgrywać rolę typowego rynku papierów dłużnych. Umowną datą świadczącą o jego dojrzałości był rok 2002, kiedy został uruchomiony Rynek Treasury Bond Spot. Obecnie na rynku notowanych jest kilkadziesiąt emisji papierów rządowych.

Rynek komercyjnych papierów dłużnych w Polsce po 1990 roku ma jeszcze krótszą historię. W zasadzie można uznać, iż powstał wraz z uruchomieniem przez warszawską Giełdę Papierów Wartościowych systemu Catalyst w 2009 roku. W 2011 roku wartość wszystkich korporacyjnych papierów dłużnych w Polsce stanowiła niecałe 3 proc. wartości PKB. Dla porównania w USA ich wartość wyniosła ponad 50 proc. amerykańskiego PKB. W ogólnej puli korporacyjnych papierów dłużnych emisje krótkoterminowe stanowią niewiele ponad 20 proc. Nie jest to więc w pełni rozwinięty rynek o dużej płynności, który może posłużyć jako informacja zarówno o kryteriach wyborów dokonywanych przez inwestorów (długi versus krótki horyzont inwestycji oraz państwo versus biznes prywatny), jak i o cenie pozyskiwanego na rynku krótkoterminowego pieniądza.

Krótkookresowe stopy procentowe zastąpić można ceną pieniądza krótkoterminowego pozyskiwanego przez banki na rynku. Analiza tak utworzonej krzywej dochodowości i jej wyprzedzenia w relacji do aktywności polskiej gospodarki przedstawia poniższy rysunek. Wskaźnik Równoległy Koniunktury (WRK) uznawany jest za dobrą miarę bieżącej aktywności gospodarki i z powodzeniem zastępuje realne wartości PKB.

Wyprzedzenie spowolnienia gospodarczego lat 2008-2009, sygnalizowane przez różnicę pomiędzy rentownością 10-letnich obligacji skarbu państwa a 3-miesięcznymi stawkami WIBOR  wyniosło 17 miesięcy. W ostatnim czasie krzywa dochodowości  wyraźnie załamuje się od marca 2011 roku. Swój ostatni szczyt osiągnęła w styczniu 2011 roku, od tego momentu upłynęło 18 miesięcy. Tym samym krzywa dochodowości wskazuje na wyraźne spowolnienie gospodarki w drugiej połowie tego roku, czego spodziewa się większość ekonomistów.

(opr. DG)

Warto podkreślić, że pomimo ujemnych wartości spreadów w latach 2005 oraz 2008, gospodarka polska nie popadła w tak zwaną recesję techniczną, choć odczuła wyraźne spowolnienie.

Do pełnej oceny przydatności tej serii statystycznej dla przewidywania zmian aktywności gospodarczej jest zbyt wcześnie, zgromadzone obserwacje obejmują zbyt krótki okres. Ponadto, wśród ekonomistów trwa dyskusja na temat spójnej teorii objaśniającej relację pomiędzy zmianami krzywej dochodowości a zmianami ogólnej aktywności gospodarki, zaś uzyskane empiryczne rezultaty różnią się w zależności od badanego okresu, gospodarki oraz przyjętego dla potrzeb analizy modelu.

Niewątpliwie jednak obserwacja różnicy stóp długo i krótkookresowych jest jedną z tych informacji o długim horyzoncie wyprzedzeń w stosunku do zmian aktywności gospodarki, której nie można ignorować.

Autorka jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych warszawskiej Szkoły Głównej Handlowej. Pod jej kierunkiem publikowane są analizy w Biurze Inwestycji i Cykli Ekonomicznych BIEC.


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test