Chorwacka droga do euro: test nowej konfiguracji systemu ERM2

Boris Vujčić (Croatian National Bank)

Ze względu na nadchodzący wielkimi krokami moment wprowadzenia euro Chorwacja ponownie zaczyna pojawiać się w nagłówkach międzynarodowej prasy. A zbiorowe nadzieje i niepokoje Zachodu – a przynajmniej jego części – są ponownie odczytywane przez pryzmat doświadczenia chorwackiego. Tym razem przyjęcie euro w Chorwacji skłoniło niektórych komentatorów do ogłoszenia powstania jeszcze silniejszego impulsu do dalszej integracji Unii Europejskiej. Z drugiej strony przyjęcie euro pobudza także obawy opinii publicznej, że rozszerzenie może jeszcze bardziej zwiększyć ryzyko fragmentacji strefy euro. Ponadto niektórzy prawdopodobnie przypatrują się z boku w oczekiwaniu na możliwość wyciągnięcia odpowiednich wniosków z rezultatów tego „naturalnego eksperymentu”. Moim celem w niniejszym artykule jest przedstawienie wszystkim tym osobom naszej własnej optyki w sprawie przyjęcia euro – opisanie, dlaczego dla Chorwacji zawsze zasadne było dążenie do szybkiego wprowadzenia euro, omówienie chorwackiej drogi do członkostwa w strefie euro i wreszcie przedstawienie pierwszego sprawozdania z pomyślnego zakończenia uczestnictwa w nowej konfiguracji systemu ERM2.

Bob Dylan prawdopodobnie nie poświęcał zbyt wiele uwagi polityce pieniężnej podczas komponowania swojego ponadczasowego hitu „Like a Rolling Stone”. Jednak niewiele jest relacji opisujących ramy polityki pieniężnej w małych otwartych gospodarkach w sposób tak trafny, jak jego stwierdzenie, że „gdy nie masz nic, nie masz nic do stracenia” (ang. When you ain’t got nothing, you got nothing to lose). W przypadku Chorwacji, jednego z małych państw członkowskich Unii Europejskiej (w istocie Chorwacja jest obecnie najmniejszym państwem członkowskim pozostającym poza strefą euro), a zarazem kraju silnie zeuroizowanego i głęboko zintegrowanego ze strefą euro pod względem handlu i finansów, najważniejsze decyzje w zakresie polityki pieniężnej były podejmowane we Frankfurcie jeszcze na długo przed utworzeniem euro. Ponieważ polityka pieniężna od prawie trzech dekad nastawiona jest na stabilizację kursu lokalnej waluty w stosunku do euro, nigdy nie było możliwe uzyskanie choćby odrobiny większej swobody w tym zakresie. Istotnie w okresach kryzysu kurs walutowy odgrywał raczej rolę wzmacniacza wstrząsów, a nie amortyzatora opisywanego w standardowych podręcznikach makroekonomii. Dążenie firm i gospodarstw domowych do wymiany lokalnych zasobów walutowych na euro przy pierwszej oznace kryzysu zawsze groziło szybkim wywróceniem do góry nogami wszelkich akomodacji monetarnych w warunkach kryzysowych. Aby utrzymać stabilność monetarną i finansową w takim otoczeniu, bank centralny polegał na szerokim spektrum proto-narzędzi makro-ostrożnościowych, stosowanych w ścisłym powiązaniu z polityką pieniężną. Jednak duże bufory ostrożnościowe były kosztowne dla systemu finansowego, a utrzymywanie stabilnego kursu walutowego ograniczało potencjalne korzyści wynikające z posiadania własnej waluty. Wprowadzenie euro zapewniło strategię wyjścia z układu monetarnego obciążonego wszystkimi kosztami związanymi z uczestnictwem w unii walutowej, ale zarazem zapewniającego bardzo niewielką liczbę korzyści przypadających normalnie członkom unii walutowej.

Z tych wszystkich powodów wejście do strefy euro było dla Chorwacji długoletnim celem. Jednak w połowie 2013 roku, kiedy miało miejsce opóźnione wstąpienie do UE, w całej Europie rozbrzmiewały echa kryzysu związanego z zadłużeniem państwowym. Ponadto ponieważ gospodarka krajowa cierpiała z powodu przedłużającej się recesji, Chorwacja nie byłaby oczywistym kandydatem do wprowadzenia euro, nawet jeśli ktoś miałby na poważnie pomyśleć o ekspansji strefy euro. Szansa na ponowne uruchomienie procesu przyjęcia euro pojawiła się w 2017 roku, kiedy Chorwacja wyszła z procedury nadmiernego deficytu, jednocześnie osiągając postępy w zwalczaniu zaburzeń równowagi makroekonomicznej. Reformy instytucjonalne, które wzmocniły strukturę finansową strefy euro, a także bułgarskie aspiracje do rozpoczęcia rozmów w ramach ERM2 i ostatecznie wejścia do strefy euro pozwoliły na skupienie uwagi instytucji Unii Europejskiej i państw członkowskich strefy euro na ustanowieniu nowej procedury dla dalszej ekspansji strefy euro. Równolegle z dialogiem międzynarodowym rząd Chorwacji i Chorwacki Bank Narodowy przygotowywały strategię przyjęcia euro, aby móc rozpocząć publiczną dyskusję na ten temat.

Oczywiście Chorwacja dążyła do przystąpienia do strefy euro innej niż ta, która istniała przed globalnym kryzysem finansowym. Ponadto wysoka była świadomość zagrożeń wynikających z przedwczesnego wprowadzenia euro, jako że „blizny ekonomiczne” powstałe wskutek kryzysu związanego z zadłużeniem państwowym były wciąż świeże. Trzeba było ustanowić nowy proces, który odzwierciedlałby – cytując słowa słynnego hymnu Dylana – „czasy, które się zmieniają” (ang. the times they are a-changing). Aby dopasować się do nowych realiów, uczestnictwo w ERM2 uzależnione zostało od przeprowadzenia szeregu wymiernych reform, a także od zawarcia porozumień o ścisłej współpracy z jednolitym mechanizmem nadzorczym (ang. Single Supervisory Mechanism) i jednolitym mechanizmem restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji (ang. Single Resolution Mechanism). W połowie 2019 roku Chorwacja opracowała ambitny plan spełnienia wszystkich uzgodnionych wymogów reformatorskich w ciągu jednego roku, który to okres był również niezbędny do przeprowadzenia przeglądu jakości aktywów i testów warunków skrajnych systemu bankowego, niezbędnych do otwarcia drogi do unii bankowej.

Rzeczywisty moment podjęcia decyzji o wejściu Chorwacji do ERM2 zbiegł się w czasie
z wybuchem pandemii. Podczas gdy pandemia wytworzyła niepewność odnośnie do perspektyw ekonomicznych, formalne wymogi przystąpienia do ERM2 zostały w pełni spełnione do połowy roku 2020, włącznie z pozytywną oceną solidności systemu bankowego wymaganą do uczestnictwa w unii bankowej. W ten sposób 13 lipca 2020 roku Chorwacja przystąpiła do systemu ERM2, z parytetem centralnym ustalonym na poziomie bieżącego rynkowego kursu walutowego, który uznano za zgodny ze średnimi długoterminowymi, a także fundamentalnymi czynnikami makroekonomicznymi. Kurs walutowy utrzymał się w obliczu obserwowanych na rynkach finansowych skutków wybuchu pandemii, a wstępne oceny potwierdziły, że korzystna przedpandemiczna pozycja zewnętrzna – spodziewane było jedynie umiarkowane jej pogorszenie – pozwoli na jego utrzymanie przez cały czas trwania kryzysu.

Tradycyjna dyskusja na temat udziału w ERM2 w epoce przed globalnym kryzysem finansowym koncentrowała się na metaforze „sali treningowej” lub „poczekalni”. We wczesnym okresie istnienia euro istniał dylemat odnośnie do tego, czy uczestnictwo w systemie ERM2 daje potencjalnym państwom-członkom możliwość wzmocnienia swoich fundamentów, czy też jedynie wyznacza im ramy czasowe, aby mogły wykazać się zdolnością do sprawnego funkcjonowania z kotwicą kursową. W przypadku Chorwacji to doświadczenie prawdopodobnie bardziej przypominało salonik na lotnisku, czyli przytulne miejsce, w którym można skoncentrować się na pilnych zadaniach. Formalne ustalenia kursowe, połączone z linią swapową z EBC, zawarte niedługo przed formalnym przystąpieniem do ERM2, wzmocniły wiarygodność kotwicy kursowej. W takim otoczeniu nawet kryzys związany z pandemią nie był w stanie zaburzyć przebiegu tego procesu.

Dla kraju uczestniczącego w ERM2 proces wprowadzania euro sterowany jest przez autopilota, ponieważ jedyną przeszkodą na drodze do wprowadzenia euro pozostają kryteria z Maastricht. Biorąc pod uwagę korzystne trendy makroekonomiczne przed przystąpieniem Chorwacji do ERM2, a także zawieszenie paktu stabilności i wzrostu w trakcie pandemii, szybkie wprowadzenie euro wydawało się być w zasięgu ręki. Jednak ożywienie inflacji w kontekście utrzymującej się pandemii i rosyjskiej agresji na Ukrainę sprawiło, że subtelne poczucie niepewności utrzymywało się aż do ostatniej chwili. Szok inflacyjny był asymetryczny w poszczególnych regionach i krajach, a szczególnie mocno uderzył w Europę Środkowo-Wschodnią. Niemniej jednak inflacja w Chorwacji do niedawna pozostawała na poziomie średniej unijnej i nawet teraz ma ona drugą najniższą wartość wśród krajów Europy Środkowo-Wschodniej. Ustępujemy pod tym względem jedynie Słowenii, co pozwala na spełnienie kryterium inflacji.

Niezależnie od wymiaru subiektywnego Chorwacja nie może uciec od szerszych konsekwencji wprowadzenia euro. Ma ono potencjał, aby stać się przełomowym momentem na drodze do pełniejszej unii walutowej i motorem dalszej integracji. Parafrazując słowa Churchilla, z naszej strony zamierzamy dołożyć wszelkich starań, aby napisać historię w taki sposób, żeby była ona wobec nas łaskawa.

Artykuł ukazuje się w cyklu publikacji, których autorami są prezesi banków centralnych i wybitni ekonomiści. Cykl jest objęty specjalnym patronatem Prezesa Narodowego Banku Polskiego, prof. Adama Glapińskiego. Autorzy artykułów zrzekają się honorarium za napisanie tekstów, w zamian NBP przekazuje kwoty odpowiadające honorariom na konto Narodowego Banku Ukrainy w celu wsparcia NBU w czasie wojny. Poniżej słowo wstępne Prezesa NBP do całego cyklu:

24 lutego wydarzyła się w Europie ogromna tragedia, w obliczu której nie sposób przejść do porządku dziennego.

Żaden człowiek nie może przejść obojętnie wobec nieszczęścia, jakie spadło na naród ukraiński.

Wszyscy jesteśmy wstrząśnięci doniesieniami prasowymi, a zwłaszcza tym, co widzimy w środkach masowego przekazu.

Walcząca Ukraina to nie tylko jej dzielni żołnierze, ale także armia tysięcy cywilów usiłujących zachować normalność w kraju dotkniętym agresją rosyjską.

W skład tej armii wchodzą urzędnicy Narodowego Banku Ukrainy, z którymi NBP utrzymuje stały kontakt.

Świadomi potrzeb, jakie mają nasi ukraińscy koledzy, zaprosiłem kilku prezesów banków centralnych oraz wybitnych ekonomistów do podzielenia się swoją wiedzą na temat procesów gospodarczych zachodzących na świecie.

Rzadko się zdarza, aby tak zaszczytne grono autorów gościło na łamach wydawanego przez NBP Obserwatora Finansowego. Wart podkreślenia jest fakt, że wszyscy autorzy zrezygnowali z pobrania swoich honorariów po to, aby przekazać je na potrzeby naszych kolegów pracujących w NBU.

Wierzę, że zainteresuje Państwa cykl tych artykułów, za którymi kryje się nie tylko wiedza i doświadczenie, ale przede wszystkim chęć pomocy dla dotkniętego wojną NBU.

Prof. Adam Glapiński, Prezes NBP

Boris Vujčić (Croatian National Bank)

Zamknij pokaz zdjęć