Autor: Paweł Gąsiorowski

Pracuje w NBP, w Departamencie Stabilności Finansowej

Polityka pieniężna w nowej europejskiej rzeczywistości

Banki centralne nie mogą pozostać bezczynne w oczekiwaniu na ustanie szoku podażowego, gdyż może to zdestabilizować oczekiwania inflacyjne i rozkręcić spiralę inflacyjną.
Polityka pieniężna w nowej europejskiej rzeczywistości

NBP

„Obecny okres charakteryzuje się znaczną niestabilnością i niepewnością” – zauważył prof. Adam Glapiński, Prezes Narodowego Banku Polskiego, otwierając konferencję pn. Polityka pieniężna w nowej europejskiej rzeczywistości, która odbyła się 10 czerwca 2022 r. i była to pierwsza konferencja, zorganizowana przez Narodowy Bank Polski, dla banków centralnych krajów Inicjatywy Trójmorza (3SI) pod honorowym patronatem Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej Andrzeja Dudy. Prezes NBP w swoim wystąpieniu odkreślił, że zjawiska te, czyli niestabilność i niepewność, wynikają ze skutków pierwszej w historii współczesnej bankowości centralnej globalnej pandemii oraz zbrojnej napaści Rosji na Ukrainę. Następujące po pandemii odbicie stłumionego popytu, poprawa dynamiki wynagrodzeń oraz globalne wzrosty cen ropy naftowej i towarów masowych, zaburzenia łańcuchów produkcji oraz wyższe ceny na europejskim rynku uprawnień do emisji CO2 doprowadziły do pojawienia się presji inflacyjnej w Polsce i poza jej granicami. Napaść Rosji na Ukrainę wpłynęła na dalsze wzrosty cen surowców i żywności. W powyższym kontekście prof. Glapiński przypomniał szybkie i podjęte na dużą skalę działania NBP, które skutecznie przyczyniły się do ograniczenia wpływu pandemii na gospodarkę polską. Obecnie zaś bank centralny stara się tak skalibrować zacieśnianie polityki pieniężnej, żeby ograniczyć jego społeczne i gospodarcze skutki.

„Banki centralne stoją przed trudnym dylematem: zacieśniać zbyt szybko i zbyt mocno, a wtedy gospodarka zbyt mocno spowolni, albo zacieśniać zbyt wolno i zbyt słabo, a wtedy średnioterminowe oczekiwania inflacyjne wyrwą się spod kontroli”.

Trudno jest stwierdzić, jak zmienność otoczenia gospodarczo-politycznego wpłynie na wzrost gospodarczy i inflację – na świecie i w Polsce – powiedział prof. Glapiński i dodał, że banki centralne stoją przed trudnym dylematem: czy zacieśniać zbyt szybko i zbyt mocno, a wtedy gospodarka zbyt mocno spowolni, albo zacieśniać zbyt wolno i zbyt słabo, a wtedy średnioterminowe oczekiwania inflacyjne wyrwą się spod kontroli. Decyzje o tempie i skali zacieśniania zależą jednak od uwarunkowań krajowych – niektóre banki mogą chcieć reagować wolniej, a inne szybciej i w sposób bardziej zdecydowany. Problemy, które stoją przed nami, są globalne i należy o nich dyskutować na forum międzynarodowym. Obecna konferencja jest właśnie forum do takich dyskusji” – wskazał Prezes NBP.

Prof. Adam Glapiński: Stoimy przed wielką szansą, ale musimy być realistami

Prof. Glapiński wspomniał również o wsparciu NBP na rzecz ukraińskiego systemu finansowego i narodu ukraińskiego: o udzielonym Narodowemu Bankowi Ukrainy swapie na kwotę 1 mld dol., wprowadzonym w Polsce programie wymiany hrywien na złote dla uchodźców oraz o podpisaniu porozumienia w celu dalszego zacieśniania współpracy w zakresie działalności finansowej i bankowej między Polską a Ukrainą.

Prezydent RP, w skierowanym do uczestników konferencji wystąpieniu, podkreślił istotną rolę solidarności państw wolnego świata w procesie budowy przyszłości Europy. Wspomniał o wsparciu, jakie okazuje Polska ukraińskim przedsiębiorcom, a także o powołaniu i projektach Funduszu Trójmorza, którego współzałożycielem jest Bank Gospodarstwa Krajowego. Podkreślił również znaczenie amerykańskiego przywództwa jako gwarancji stabilności i sukcesów całej Europy.

Do dylematu dotyczącego tempa i skali zacieśniania polityki pieniężnej odniósł się także Kenji Okamura, zastępcy dyrektora zarządzającego Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Zauważył, że choć wyższa inflacja była oczekiwana już w 2021 r. m.in. z powodu wzrostu cen towarów masowych, to jednak jej siła oraz trwałość była zaskoczeniem. Początkowo strategia „przeczekania inflacji” wynikającej z czynników zewnętrznych i podażowych wydawała się być odpowiednia, gdyż średnioterminowe miary inflacji wskazywały na małą presję inflacyjną, a zmiany cen dotyczyły relatywnie wąskiej grupy towarów. Jednak w trakcie 2021 r. wzrost wskaźników inflacji bazowej pokazał, że presja cenowa rozlewa się na wiele towarów i powiązana jest z presją popytową. Wzrosło więc ryzyko pojawienia się efektów drugiej rundy. Okamura wskazał na przyczyny znacznego niedoszacowania przez MFW wpływu zmian cen towarów masowych oraz odbicia popytu na inflację – było to przede wszystkim istotne zmniejszenie stopy oszczędności gospodarstw domowych, niedoszacowanie wydatków fiskalnych i nieuwzględnienie skutków kolejnych fal pandemii na popyt i podaż. Do tego doszły też – szybki wzrost płac, niskie bezrobocie, domknięcie luki popytowej, a wojna Rosji z Ukrainą doprowadziła do największego kryzysu uchodźczego od II wojny światowej oraz szoku podażowego i zmniejszenia popytu zagregowanego.

Banki centralne nie mogą pozostać bezczynne w oczekiwaniu na ustanie szoku podażowego, gdyż może to zdestabilizować oczekiwania inflacyjne i rozkręcić spiralę inflacyjną.

„Banki centralne nie mogą pozostać bezczynne w oczekiwaniu na ustanie szoku podażowego, gdyż może to zdestabilizować oczekiwania inflacyjne i rozkręcić spiralę inflacyjną” – podkreślił zastępca dyrektora zarządzającego MFW. Światowym wstrząsom podażowym towarzyszy bowiem światowy szok popytowy. Banki centralne nie mają więc wyboru i muszą zacieśniać politykę pieniężną, by skrócić okres wysokiej inflacji.

Wymagana skala i tempo tego zacieśniania są jednak zróżnicowane w zależności od sytuacji gospodarczej kraju – podmioty najbardziej dotknięte zmianami polityki pieniężnej będą przy tym potrzebować wsparcia państwa. Ta rada MFW nie bierze pod uwagę – jak zauważył Okamura – możliwego szoku stagflacyjnego w postaci odcięcia dostaw rosyjskiego gazu do całej Europy. Odpowiedź na taki szok powinna być szybka i dostosowana do warunków danego kraju, a banki centralne powinny przygotować plany awaryjne na taką okoliczność.

Wyzwaniem dla banków centralnych jest zatem: zwiększony dług publiczny i wysokie deficyty budżetowe, przy których może istnieć oczekiwanie, by nastawienie polityki pieniężnej było luźne; zmienność i wysoki poziom cen energii, który może utrzymać się także i po wojnie (również po to, by doprowadzić do realizacji celów klimatycznych), co nakaże wydłużyć horyzont strategii utrzymywania stabilności cen; fragmentacja geogospodarcza, która może doprowadzić do trudnego do zidentyfikowania wzrostu naturalnych stóp procentowych.

Wyzwaniami dotyczącymi prowadzenia polityki pieniężnej oraz utrzymania stabilności finansowej w czasie wojny podzielił się Kyrylo Shevchenko, prezes Narodowego Banku Ukrainy. Podkreślił potrzebę koordynacji działań wszystkich uczestników rynku finansowego tak, by podejmowane przez bank centralny działania przekładały się na decyzje gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Podkreślił też konieczność szybkiego i transparentnego podejmowania decyzji przez bank centralny, a także skutecznej komunikacji społecznej tak, aby zachować wiarygodność i zapobiegać panice. Wojna spowodowała odejście od polityki celu inflacyjnego NBU, zamrożenie kursu walutowego, wprowadzenie mechanizmów kontroli przepływu kapitałów oraz wsparcie płynnościowe banków, a także utrzymanie ciągłości działania systemów płatności sektora bankowego.

Wraz z kolejnymi dniami wojny i narastaniem deficytu budżetowego bank centralny Ukrainy obserwuje rosnącą dolaryzację oszczędności, utratę zaufania do hrywny na skutek monetyzacji długu, spowodowanej niskim popytem na obligacje skarbowe. Monetyzacja zwiększa także presję deprecjacyjną i inflacyjną. Warunkiem powrotu do tradycyjnych instrumentów polityki pieniężnej oraz rynkowego kształtowania się kursów wymiany jest powrót do normalnych poziomów deficytu budżetowego finansowanego ze źródeł rynkowych.

Przegląd doświadczeń z prowadzenia polityki pieniężnej w trakcie kryzysu wywołanego pandemią COVID-19, zmiany uwarunkowań strukturalnych prowadzenia polityki pieniężnej oraz wyzwania dla polityki pieniężnej w świetle skutków wojny w Ukrainie – to tematy trzech paneli dyskusyjnych.

W pierwszym bloku tematycznym poświęconym doświadczeniom banków centralnych z okresu kryzysu pandemicznego wzięli udział: moderująca sesję Marta Kightley, wiceprezes NBP, Vojtěch Benda, członek Zarządu Czeskiego Banku Narodowego, Mārtiņša Kazāksa, prezes Banku Łotwy oraz Barnabása Virága, zastępca prezesa Narodowego Banku Węgier. Dyskusja wskazała kilka ważnych wniosków.

Prezes PKO BP Iwona Duda o pomocy uchodźcom z Ukrainy

Po pierwsze, pandemia doprowadziła do spadku PKB głębszego, niż w trakcie globalnego kryzysu finansowego. Odpowiedź władz gospodarczych (fiskalnej, monetarnej, regulacyjnej) na kryzys była jednak skoordynowana, szybsza i mocniejsza, przez co spadek produktu potencjalnego był ograniczony. Reakcje banków centralnych na szok pandemiczny były skupione na ograniczaniu negatywnych skutków w konkretnych obszarach gospodarki. Dzięki temu post-pandemiczne odbicie wzrostu gospodarczego było silne i szybsze. Nie wystąpił także kryzys bankowy. Działania mające na celu podtrzymanie gospodarki mogą mieć jednak negatywne skutki uboczne: wzrost zagrożeń w sektorze nieruchomości mieszkaniowych, wzrost zadłużenia, a także inflacji.

Po drugie, silna poprawa sytuacji gospodarczej doprowadziła do powstania presji płacowej, która nałożyła się na presję inflacyjną wynikającą z napięć na globalnych rynkach surowców i energii. Presję inflacyjną nasilają także pandemiczne zaburzenia w łańcuchach dostaw. Odczyty inflacji są przy tym wyższe w krajach rozwijających się, gdyż w ich koszykach dóbr większy jest udział produktów żywnościowych i energii.

I po trzecie, niezbędne zacieśnianie polityki gospodarczej po kryzysie wywołanym pandemią musi być przeprowadzone w taki sposób, by nie generować nowych zagrożeń. Zacieśnianie polityki pieniężnej ma zapobiec oderwaniu się oczekiwań inflacyjnych w sytuacji, gdy inflacja zaczyna rozszerzać się na coraz szerszy zakres dóbr oraz usług i dotyczy nie tylko wzrostu cen czynników produkcji, lecz także i zysków. W tym kontekście istotne jest utrzymanie niezależności banków centralnych w podejmowaniu niepopularnych decyzji, a także skuteczna polityka strukturalna dotycząca m.in. zwiększania odporności na szoki energetyczne.

Dyskusja dotycząca uwarunkowań strukturalnych prowadzenia polityki pieniężnej, którą poprowadzili Gediminas Šimkus, prezes Zarządu Banku Litewskiego, Michal Horváth, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych i Pieniężnych Narodowego Banku Słowacji, Gottfried Haber, wiceprezes Austriackiego Banku Narodowego oraz Martin Wagner z Banku Słowenii, toczyła się wokół trzech zagadnień:

  • trwałości obniżania się naturalnej stopy procentowej, która do tej pory była pod wpływem spadku tempa wzrostu produktywności, starzenia się populacji i emigracji, zwiększonego popytu na aktywa bezpieczne;
  • uniknięcia – poprzez inwestycje w zielone technologie oraz cyfryzację – spadku produktu potencjalnego gospodarki wynikającego z deglobalizacji, szoków podażowych, zwiększonej niepewności;
  • odpowiedniej reakcji polityki pieniężnej na skokowy wzrost inflacji, biorąc pod uwagę spowolnienie gospodarcze.

Uczestnicy panelu podkreślili znaczną niepewność jako główne uwarunkowanie prowadzenia polityki pieniężnej. Ponadto zaznaczyli, iż oczekiwać można niższej produktywności, gdyż wydłużą się łańcuchy dostaw, co oznaczać będzie wyższe ceny materiałów, także na skutek ograniczania obrotu gospodarczego z krajami niedemokratycznymi. Wykazali, iż możliwy jest też brak koordynacji między luźną polityką fiskalną i zacieśnianiem polityki pieniężnej, co może doprowadzić do powstania efektów drugiej rundy. W tym kontekście podkreślono również, że polityka pieniężna nie powinna być obarczana odpowiedzialnością za sprzyjanie wzrostowi gospodarczemu, gdyż jest to rola polityki fiskalnej.

Ostatni panel, poświęcony był wyzwaniom stojącym przed polityką pieniężną w obliczu wojny w Ukrainie. Wojna przerwała, zauważany już w niektórych krajach, proces zwalniania tempa wzrostu cen, a także zaostrzyła presję inflacyjną powstałą z powodu szoków podażowych – znacznie wzrosły koszty produkcji, co – przy silnym popycie – przeniosło się na ceny produktów końcowych. Wzrostowi cen sprzyjała też realizacja odłożonego popytu wspieranego przez luźną politykę fiskalną w czasie pandemii. Wszystko to działo się w otoczeniu przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego i rosnących cen surowców. Na zwiększony popyt, w skali globalnej, brak jest globalnej odpowiedzi podaży – pogorszyły się więc oczekiwania inflacyjne.

Patrząc w przyszłość, należy oczekiwać, że nie utrzymają się czynniki wpływające na niższą inflację w przeszłości, zwiększyła się bowiem niepewność, co wymusza znaczną elastyczność prowadzenia polityki pieniężnej. Stąd przed bankami centralnymi, w kontekście zwalczania inflacji, stoją następujące główne wyzwania:

  • utrzymanie dodatnich realnych stóp procentowych oraz dodatniej różnicy stóp procentowych względem głównych banków centralnych;
  • skuteczne monitorowanie mechanizmu ustalania cen przez przedsiębiorców, tak by nie doprowadzić do nieliniowych zmian inflacji;
  • zapewnienie kontroli nad kształtem krzywej dochodowości i utrzymanie efektywności zmian stóp procentowych w sytuacji rozdętych bilansów banków centralnych.

„Dobrze jest zakończyć konferencję banków centralnych dyskusją o polityce fiskalnej” – skonkludował prowadzący sesję Boris Vujčić, prezes Narodowego Banku Chorwacji. Dlatego też kolejnym poruszonym przez panelistów dylematem była polityka fiskalna. Niektórzy uczestnicy panelu stwierdzili w tym kontekście, że obecna ekspansywna polityka fiskalna nie sprzyja ograniczaniu inflacji, co – wraz ze skutkami wojny – może wymagać silniejszej reakcji polityki pieniężnej na podwyższoną inflację. Niestety, ekspansja fiskalna może być nieunikniona, gdy niezbędne jest ponoszenie wydatków na przyjęcie uchodźców z Ukrainy i zwiększenie wydatków obronnych.

W panelu tym uczestniczyli także Leonardo Badea, zastępca prezesa Banku Narodowego Rumunii, Vojtěch Benda, członek Zarządu Czeskiego Banku Narodowego, Ülo Kaasik, zastępca prezesa Banku Estonii oraz Piotr Szpunar, dyrektor Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego.

 

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

NBP

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Kategoria: Analizy
Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Czego można się dowiedzieć o oczekiwaniach inflacyjnych

Kategoria: VoxEU
Oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych są zwykle zawyżone, systematycznie niesymetryczne i skorelowane z cechami społecznymi i demograficznymi. Badanie tych niejednorodności i ich wpływu na zagregowane wyniki gospodarcze jest obecnie kluczowym wyzwaniem dla decydentów politycznych.
Czego można się dowiedzieć o oczekiwaniach inflacyjnych