Tymczasem najlepiej byłoby skupić się na łagodzeniu wstrząsów i ograniczaniu pokusy nadużycia, w miejsce obecnego polegania na buforach i pomiarze ryzyka.
W warunkach wszystkich zabezpieczeń wprowadzonych po globalnym kryzysie z 2008 r. ani Silicon Valley Bank (SVB), ani Credit Suisse nie powinny były upaść.
Według słów Marka Carneya, ówczesnego prezesa Banku Anglii i szefa Rady Stabilności Finansowej, „przez ostatnią dekadę reformy finansowe krajów G20 zamknęły luki w systemie, które wywołały globalny kryzys finansowy” (Carney 2017).
Wprowadzone po roku 2000 reformy finansowe G20 opierają się na filozofii nowoczesnej regulacji. Koncepcja ta polega na identyfikacji i pomiarze wszystkich istotnych rodzajów ryzyka w celu określenia jego akceptowalnego dla banków i organów finansowych poziomu. Dzięki temu owe podmioty mogą ten poziom precyzyjnie ustalić. Jeśli potrzebny jest wyższy wzrost, należy obniżać wymogi kapitałowe, jak to zrobiono w marcu 2020 roku; gdy zaś ryzyko jest zbyt wysokie, trzeba żądać wyższych kapitałów – tak jak to powinno mieć miejsce przed rokiem 2008. Ryzyko odgrywa tu kluczową rolę, ponieważ poziom kapitału jest bezpośrednią funkcją skłonności banku do ryzyka. (Perotti 2023, Dewatripont i in. 2023)
Przypadek banków Credit Suisse i Silicon Valley Bank stanowi wyzwanie dla współczesnej filozofii regulacji. Choć działa tu wiele czynników, w tym miejscu chcemy się skupić na niemożliwym trójkącie polityki finansowej, mianowicie:
Kluczową rolę w realizacji tych celów odgrywają regulacje finansowe – zarówno te mikro- (w tym Bazylea III), jak i makroostrożnościowe. Problem w tym, że nie da się ich realizować jednocześnie. A zatem władze muszą wybrać swoje priorytety – stąd „trylemat”.
Sprzeczność ta nie była widoczna w dziesięcioleciu następującym po globalnym kryzysie z 2008 roku, ponieważ wszystkie trzy parametry miały ten sam wektor. Polityka finansowa wspierała wzrost poprzez luzowanie ilościowe i niskie stopy procentowe, inflacja trzymała się blisko celu, a stabilność finansowa wydawała się wysoka. Na pozór.
Luźna polityka pieniężna, mająca na celu wspieranie wzrostu gospodarczego, uzależniła system finansowy od niskich stóp procentowych. To, że banki dostosowują działalność do środowiska niskich stóp procentowych nikogo nie martwiło, ponieważ problemy mogłyby się pojawić wyłącznie w przypadku wzrostu stóp. Tak więc, sensowność tej polityki pieniężnej była w sposób konieczny uwarunkowana założeniem, że inflacja nigdy nie wzrośnie. To tak, jakbyśmy postawili pieniądze na tezę, że niska inflacja i niskie stopy procentowe będą trwać wiecznie. Albo wystawili niewykonalną opcję na inflację o kilkudziesięcioletnim okresie zapadalności.
Im dłużej prowadzono luźną politykę pieniężną, tym bardziej – wraz z rosnącym uzależnieniem od kreacji pieniądza i niskich stóp – wzrastało ryzyko systemowe. Problem ten, choć nikt go szczególnie nie ukrywał, był łatwy do przeoczenia przez sektor prywatny ze względu na niedostateczną szczegółowość ujawnianych informacji księgowych. Niemniej właściwe organy dysponowały wszelkimi danymi i mogły wykryć problemy.
Ostateczną konsekwencją łagodnej polityki pieniężnej było osłabienie trzeciego elementu, czyli stabilności finansowej. Teoretycznie nie powinno to być problemem, ponieważ wystarczało, by władze ograniczyły ryzyko poprzez podniesienie wymogów kapitałowych. Sęk jednak w tym, że podnoszenie tych wymogów w sytuacji, gdy gospodarka kiepsko funkcjonuje – tak jak teraz – jest czynnikiem recesyjnym. Wysoki poziom stabilności finansowej pozostaje w konflikcie z pierwszym celem, czyli wzrostem gospodarczym.
Współczesna filozofia regulacji finansowych stawia organy finansowe w niemożliwej, pozbawionej dobrych rozwiązań sytuacji.
Jeśli chcemy, by gospodarka rosła, zgodnie z pierwszym celem, musimy zignorować dwa pozostałe. Po pierwsze, utrzymujemy wtedy niski koszt finansowania, ograniczamy podwyżki stóp procentowych, napędzając inflację. A po drugie, utrzymujemy koszty kredytu na przystępnym poziomie, co oznacza, że kapitał musi być niski, a dźwignia finansowa banków wysoka. To zaś powoduje wzrost ryzyka systemowego.
Walcząc z inflacją, doprowadzamy do recesji, ponieważ kredyt staje się zbyt drogi, a stabilność finansowa zmniejsza się ze względu na osłabienie pozycji kapitałowej banków. To hamuje wzrost, a nawet powoduje recesję.
Wzmacnianie stabilności finansowej poprzez podnoszenie poziomu kapitału powoduje, że akcja kredytowa staje się zbyt droga, wzrost zostaje zahamowany, a gospodarka popada w recesję.
Wszystko to można było przewidzieć, wszystkiego można było uniknąć. Zwłaszcza, że umiejscowienie regulacji dotyczących rynku mieszkaniowego i polityki pieniężnej w tej samej instytucji powinno ułatwiać koordynację tych dwóch dziedzin polityki gospodarczej i pomóc architektom polityki finansowej w rozpoznawaniu słabych punktów regulacji.
Chociaż istnieje wiele przyczyn, dla których władze zlekceważyły potencjalną sprzeczność pomiędzy trzema celami strategicznymi – wśród których niewątpliwie istotną rolę odgrywają aspekty polityczne –główną tego przyczyną jest fiasko nowoczesnej filozofii regulacji.
Władze finansowe stoją przed dwoma fundamentalnymi problemami.
Pierwszy wiąże się z faktem, że system finansowy jest w zasadzie nieskończenie złożony: nawet jeśli władze z powodzeniem zdiagnozują wiele rodzajów ryzyka i obszarów, w których jest podejmowane, istnieją nieskończone możliwości wystąpienia ryzyka w innym miejscu. Nie sposób skutecznie wykryć wszelkiego ryzyka, by nim zarządzać. Próby w tym kierunku spowodowałyby tak wielką uciążliwość regulacji finansowych, że banki przestałyby funkcjonować jako instytucje pośredniczące pomiędzy oszczędzającymi i inwestorami.
Drugi problem polega na tym, że z zasady ryzyka finansowego nie da się odpowiednio zmierzyć. Kilka lat temu zaproponowaliśmy pojęcie ryzykometru (Danielsson 2009), mitycznego urządzenia, które po zanurzeniu głęboko w trzewia Wall Street wykonałoby dokładny pomiar ryzyka. Tyle tylko, że ryzykometr nie istnieje, bo bezpośredni pomiar większości rodzajów ryzyka finansowego nie jest możliwy. Możemy o nim wnioskować jedynie na podstawie wpływu na rzeczywistość, np. wahań cen. Aby jednak na ich podstawie określić ryzyko, potrzebny jest nam model. Ponieważ istnieje nieskończona liczba proponowanych modeli, istnieje też nieskończona liczba alternatywnych miar tego samego ryzyka, z których liczne są na pierwszy rzut oka równie wiarygodne.
Te dwa problemy oznaczają, że współczesna filozofia regulacji finansowych nie jest racjonalna. Opiera się ona na założeniu, że władze finansowe i banki utrzymują pozytywne sprzężenie zwrotne między identyfikacją i pomiarem ryzyka a skłonnością do niego. Byłoby to coś na kształt termometrów w biurze menadżerów zarządzających ryzykiem, które pozwalają im utrzymać stałą temperaturę na poziomie 21C°. Warunkami koniecznymi tego korzystnego sprzężenia zwrotnego byłaby skończona złożoność systemu finansowego, tak aby władze mogły identyfikować ryzyko wszędzie tam, gdzie może się ono pojawić, a także, by ryzykometr nie tylko istniał, ale miał precyzję termometru.
Żaden z tych warunków nie jest spełniony, co jasno pokazuje przypadek Credit Suisse i Silicon Valley Bank. Dlatego właśnie polityka regulacyjna po 2008 roku zawiodła.
Nasuwa się pytanie, co można z tym zrobić.
Najbardziej oczywistym i prawdopodobnym rozwiązaniem jest po prostu wzmocnienie istniejących ram regulacyjnych, zaostrzenie przepisów i zwiększenie wymogów kapitałowych dla banków. Może to pozwolić na natychmiastowe uspokojenie rynkowych niepokojów, jednak spowoduje również zwiększenie kosztów pośrednictwa finansowego, ograniczenie kredytowania superważnego sektora MŚP, a nawet recesję. W najlepszym wypadku jest to rozwiązanie ściśle krótkoterminowe, zwiększające ryzyko systemowe w dłuższej perspektywie.
Możemy pozostawić finanse rynkowi, traktując banki jak każdą inną firmę w gospodarce. Nie jest to jednak możliwe z politycznego punktu widzenia, ponieważ w przypadku kolejnego kryzysu, rząd znajdzie się pod tak dużą presją społeczną, że będzie musiał wkroczyć do akcji. Wielokrotnie pokazała to historia. W związku z tym lepiej, aby władze były przygotowane na taką ewentualność, co oznacza, że nie możemy pozostawić banków rynkowi.
Możemy też zmienić ramy regulacyjne, wymagając na przykład od banków utrzymywania 100 proc. rezerw na depozyty na żądanie i dopasowania terminów zapadalności aktywów do pasywów. Zapobiegłoby to wprawdzie scenariuszom typu Credit Suisee i SVB, ale sprawiłoby, że pośrednictwo finansowe stałoby się bardzo kosztowne, stając się silnym czynnikiem recesyjnym.
Możemy uciec się do technologii. System mógłby wówczas opierać się na cyfrowych walutach banków centralnych (CBDC), tworzonych na znacznie ambitniejszą skalę niż obecnie. Wszyscy moglibyśmy posiadać tokeny pieniądza fiducjarnego emitowane przez banki centralne. Zapewniłoby to doskonałą płynność, a banki przypominające firmy technologiczne nadzorowałyby zdecentralizowany system finansowy – co znane jest jako Web5 i DeFi. Jest to potencjalnie dobre, ale bardzo ambitne rozwiązanie, którego wdrożenie zajmie kilkadziesiąt lat. Kluczową nierozwiązaną kwestią jest w tym wypadku fakt, że nie chcemy, aby bank centralny był zaangażowany w decyzje kredytowe.
Proponujemy dwa alternatywne rozwiązania. Pierwsze z nich polega na zmianie perspektywy w podejściu do problemu regulacji systemu finansowego – od fiksacji na buforach ryzyka, jak w obecnych regulacjach, w kierunku amortyzowania wstrząsów. Jak amortyzować wstrząsy, kiedy już wystąpią? Obecne regulacje sprawiają, że banki działają jak „wzmacniacze wstrząsów”, harmonizując przekonania gospodarcze za pomocą standardowych technik pomiaru ryzyka oraz działań przy użyciu obowiązkowych buforów. W praktyce oznacza to, że instytucje finansowe reagują na wstrząsy w jednakowy sposób – wszystkie kupują lub sprzedają jednocześnie – a to jest mechanizm wzmacniania szoku.
Rozwiązaniem byłoby zwiększenie heterogeniczności – różnorodności instytucji systemu finansowego. Wówczas w przypadku wystąpienia wstrząsu niektóre banki kupują, a inne sprzedają, co w sumie składa się na nieistotny szum informacyjny. Można to osiągnąć w prosty sposób poprzez odpowiednią korektę przepisów. Zamiast koncentrować się na ryzyku i buforach, trzeba zachęcać do stosowania różnych modeli biznesowych. Należy aktywnie zachęcać mikroregulatorów, by w jeszcze większym stopniu niż teraz wspierali wchodzenie na rynek nowych podmiotów o różnych modelach biznesowych. Pozwoliłoby to szybko zwiększyć zdolność systemu do absorpcji szoku, z dodatkową korzyścią w postaci tańszych i lepiej skrojonych pod klientów usług bankowych, co wspierałoby wzrost gospodarczy (więcej w: Danielsson 2022).
Upadek Silicon Valley Bank i zawirowania w amerykańskim sektorze bankowym
Dalej: istnieje łatwe rozwiązanie problemu pokusy nadużycia wynikającego z faktu, że banki są spółkami z ograniczoną odpowiedzialnością, zarządzanymi przez ludzi, którzy otrzymują premie, gdy wszystko idzie dobrze, ale nie ponoszą strat w razie kłopotów. Nie można powrócić do przedwiktoriańskiej koncepcji nieograniczonej odpowiedzialności dla wszystkich, ponieważ oznaczałoby to, że banki nigdy nie mogłyby pozyskać kapitału własnego od podmiotów zewnętrznych. Nie ma jednak powodu, aby nie domagać się, żeby kierownictwo banku ponosiło odpowiedzialność z różnych tytułów – w przypadku prezesów, być może nieograniczoną. Gdyby wyższej kadrze kierowniczej groziły naprawdę poważne straty w razie upadku banku, potrzeba wprowadzenia rozlicznych restrykcyjnych regulacji byłaby znacznie mniejsza.
Problemy, które obecnie obserwujemy w systemie finansowym, w tym upadek Silicon Valley Bank i Credit Suisse, pojawiły się, ponieważ władze finansowe próbowały dokonać niemożliwego: podtrzymać wzrost gospodarczy przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad inflacją i wysokiego poziomu stabilności finansowej.
Pytanie brzmi zatem, jak regulacje finansowe powinny reagować na obecne zawirowania na rynku i rosnące długoterminowe ryzyko systemowe. Chociaż istnieją skuteczne rozwiązania, takie jak ograniczenie pokusy nadużycia, zwiększenie amortyzacji szoku i nowe technologie, podejrzewamy, że władze pójdą inną drogą. Nasilą one swoje obecne praktyki, wprowadzając bardziej rygorystyczne regulacje i wyższe poziomy kapitału, które ostatecznie zaszkodzą gospodarce i zwiększą ryzyko systemowe.
Uwaga autora: Autorzy uczestniczyli w panelu konferencji internetowej „Upadek Silicon Valley Bank: Konsekwencje dotyczące ryzyka dla światowego systemu finansowego” w dniu 23 marca 2023 r. Obejrzyj dyskusję tutaj.
Jon Danielsson – Dyrektor Centrum Ryzyka Systemowego, Londyńska Szkoła Ekonomii i Nauk Politycznych
Charles Goodhart – Emerytowany Profesor w Grupie ds. Rynków Finansowych, Londyńska Szkoła Ekonomii i Nauk Politycznych
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
