Jak nakłonić firmy do długoterminowych inwestycji

Na krótkowzroczność kierownictwa – gdy zarządzający maksymalizują zyski krótkookresowe kosztem inwestycji długookresowych – mają wpływ wynagrodzenia dyrektorów generalnych i prezesów, struktura własności oraz wymogi informacyjne. Wszystkie te czynniki niosą z sobą ważne koszty, które muszą brać pod uwagę decydenci polityczni i praktycy biznesu.
Jak nakłonić firmy do długoterminowych inwestycji

Warren Buffett to dobry przykład inwestora, który nakłania firmę do inwestowania w rozwój w długim okresie. (CC BY-NC-ND Trackrecord)

W XX w. przedsiębiorstwa były przede wszystkim kapitałochłonne i konkurowały z innymi poprzez zwiększanie skuteczności kosztowej. Firmy z najwydajniejszymi fabrykami mogły wytwarzać towary taniej od konkurentów i w ten sposób zdobywały prowadzenie. Firma XXI w. jest inna. Obecnie zwycięstwo nad konkurentami w coraz większym stopniu zależy od jakości produktu i innowacji, a te z kolei są uzależnione od niematerialnych aktywów firmy, takich jak kapitał ludzki i możliwości prowadzenia prac badawczo-rozwojowych. Zdobywanie takich kompetencji wymaga dużych i trwałych inwestycji.

W przeciwieństwie do budowy fabryk, aktywa niematerialne mogą jednak przynieść owoce dopiero po kilku latach. Bezpośrednią konsekwencją szkolenia pracowników albo prac badawczych nad nowym lekiem jest obniżenie zysków firmy. Z tego powodu menedżer – działający w warunkach presji na maksymalizowanie zysków w krótkim okresie – może zbyt mało inwestować w przyszłość przedsiębiorstwa.

Ten problem „krótkowzroczności kierownictwa” jest doskonale znany, ale komentatorzy zwykle proponują rozwiązania częściowe, skupiając się na jednej determinancie. Trzeba go jednak rozwiązywać całościowo, gdyż jest spowodowany przez to, jak wynagradza się kadry kierownicze, jak udziałowcy i akcjonariusze oceniają spółki i jak twórcy regulacji nakazują publikowanie informacji przez firmę (wśród innych czynników).

Wynagradzanie kadr kierowniczych

Trzeba zauważyć, że dyskusja zazwyczaj sprowadza się do wielkości uposażeń dyrektorów i prezesów zarządów. Czy to sprawiedliwe, że dyrektor czy prezes zarabia 300 razy więcej niż przeciętny robotnik? Albo to, że ich pensje od 1980 r. wzrosły sześciokrotnie?

Chociaż wielkość wynagrodzeń to temat o dużym znaczeniu politycznym, znacznie ważniejszy dla dobrej formy przedsiębiorstwa w długim okresie jest horyzont uposażenia dyrektora czy prezesa – czy jest ono zależne od wyników w okresie krótkim czy długim. W analizie zatytułowanej „Equity Vesting and Managerial Myopiaˮ opisujemy, jak w latach, w których wynagrodzenie szefa firmy w dużym stopniu zależy od cen akcji, zwykle obcina się wydatki na prace badawczo-rozwojowe i reklamę oraz wydatki kapitałowe, by osiągnąć albo nieco przekroczyć zakładane zyski.

Poza tym, że unikają dobrych działań nastawionych na wyniki w dłuższym okresie, zdarza się także, że krótkowzroczni dyrektorzy i prezesi podejmują złe decyzje dotyczące okresu krótkiego, np. udzielają kredytów klientom o słabej zdolności kredytowej, aby szybko dzięki zawartym transakcjom uzyskać przychód, po czym sprzedają posiadane akcje, zanim powstanie problem niespłacanych kredytów (np. Angelo Mozilo, były prezes Countrywide, sprzedał akcje o wartości 129 mln dol. na krótko przed wybuchem kryzysu finansowego).

Maksymalna wielkość premii dla bankowców oraz skala zarobków bądź wyższe stawki opodatkowania dochodu osób zamożnych to sprawy budzące emocje polityczne. Należy jednak zauważyć, że o wiele skuteczniejszą metodą zapobiegania kryzysom w przyszłości może się okazać wydłużenie okresu uzależnienia wynagrodzenia szefa od akcji i opcji na akcje oraz szczególnie dokładne analizowanie decyzji inwestycyjnych w latach, w których wynagrodzenia kadr kierowniczych są ściślej związane z notowaniami akcji.

Znaczenie struktury własności udziałów i akcji

Co do struktury własności, podstawowa teoria finansów uczy o korzyściach płynących z dywersyfikacji. W USA tzw. zasada człowieka rozważnego nakazuje inwestorom instytucjonalnym wybieranie aktywów tak, jak zrobiłby to ów człowiek rozważny, co wiąże się z ograniczaniem ryzyka poprzez dywersyfikację. Takie zróżnicowanie jednak nie tylko redukuje ryzyko, lecz również ogranicza zależność wyników inwestora od konkretnych akcji. Ponieważ inwestor posiada niewielki udział w każdej spółce, nie ma wielkiej motywacji, aby tę firmę monitorować. Będzie więc oceniać funkcjonowanie przedsiębiorstwa na podstawie łatwo dostępnych mierników (takich jak zyski) zamiast poświęcać czas i wysiłek, aby badać kulturę korporacyjną bądź satysfakcję klientów.

Tak więc zamiast dociekania, czy niewielkie zyski są wynikiem pożądanych inwestycji długookresowych, rynek – jak się mówi –najpierw sprzedaje, a pytania zadaje później. Brian Bushee wykazał w artykule „The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behaviorˮ („The Accounting Review”, 73(3)/1998, s. 305-333), że rozproszeni inwestorzy wywierają presję na menedżerów, aby obcinali wydatki na prace badawczo-rozwojowe, gdyż dzięki temu można osiągnąć założone zyski krótkookresowe. Inaczej jest w przypadku inwestorów z wielkimi udziałami. Alex Edmans dowodzi, że tacy inwestorzy – mający motywację do „prowadzenia własnych badań” i analizy niematerialnych aktywów spółki i perspektyw rozwoju – zamiast skupiania się wyłącznie na zyskach krótkookresowych, nakłaniają firmy do inwestowania w rozwój w długim okresie (Blockholder Trading, Market Efficiency, and Managerial Myopia, „Journal of Finance”, 64(4)/2009, s. 2481-2513). Doskonałym przykładem jest Warren Buffett.

Zamiast stosować dywersyfikację, która prowadzi do niewielkich udziałów w wielu spółkach, akcjonariusze powinni mieć znaczące udziały i w ten sposób inwestować w przyszłość firmy w długim okresie.

Ujawnianie informacji

Wśród reakcji na kryzys finansowy i skandale z udziałem firm pojawiło się żądanie, aby przedsiębiorstwa publikowały więcej informacji. Argumentuje się, że dzięki temu firmy nie będą podejmowały niszczycielskich działań, które można by ukrywać przed udziałowcami i twórcami regulacji. Ustawa Sarbanesa-Oxleya, regulacja dotycząca uczciwego ujawniania informacji (Regulation Fair Disclosure) oraz ustawa Dodda-Franka zaostrzyły w USA wymogi informacyjne wobec spółek. Trzeba jednak pamiętać, że regulacjami można jedynie wymusić ujawnianie informacji twardych (czyli wymiernych i weryfikowalnych), np. zysków przedsiębiorstwa, natomiast informacji miękkich (niewymiernych i nieweryfikowalnych, np. skali zaangażowania pracowników przedsiębiorstwa) nie można ujawnić w sposób wiarygodny.

W analizie zatytułowanej „The Real Costs of Disclosureˮ Alex Edmans, Mirko Heinle, Chong Huang omówili, jak obowiązkowa publikacja danych powoduje, że przedsiębiorstwa skupiają się na informacjach twardych kosztem miękkich, np. poprzez redukowanie inwestycji w celu zwiększenia zysków. Dzieje się więc dokładnie tak samo, jak może być w placówkach oświatowych, gdzie publikowanie wyników testów może powodować, że nauczyciele uczą pod testy.

Gdy koncern Google wchodził na giełdę, zapowiedział, że nie będzie publikować prognoz zysków, gdyż takie informacje skłaniałyby do skupiania się na krótkich okresach. Założyciele firmy stwierdzili później, że są przekonani, „iż sztuczne tworzenie docelowych wielkości krótkookresowych szkodzi udziałowcom”. W sierpniu 2001 r. spółka Porsche została wykluczona ze zbioru firm uwzględnianych przy obliczaniu niemieckiego wskaźnika M-DAX, gdyż stwierdziła, że nie zastosuje się do przyjętego przez giełdę wymogu publikowania kwartalnych sprawozdań, uznając, iż takie publikacje prowadzą do krótkowzroczności. Taylor Begley w analizie „The Real Costs of Corporate Credit Ratingsˮ wykazuje, że firmy redukują wydatki na prace badawczo-rozwojowe, aby uzyskać progi finansowe przyjmowane przez agencje ratingowe oceniające wiarygodność kredytową, przez co z kolei spada liczba i jakość przyszłych patentów (analiza została przedstawiona w Paryżu w grudniu 2014 r. podczas poświęconej problematyce finansów konferencji zorganizowanej przez EUROFIDAI i AFFI).

Nie twierdzimy, że premie za wyniki krótkookresowe, dywersyfikacja struktury własności czy zaostrzone wymogi ujawniania informacji nigdy nie są odpowiednie. Podobnie jak z większością praktyk, każdy z tych elementów powoduje koszty i przynosi korzyści. Liczymy natomiast na to, że zwrócimy uwagę na ważne koszty, które powinny być brane pod uwagę przez decydentów i specjalistów, koszty szczególnie wpływające na przyszłość XXI-wiecznej firmy w długim okresie.

Alex Edmans jest profesorem ekonomii wykładającym finanse na London Business School (urlopowanym z Wharton School przy Uniwersytecie Pensylwanii), współpracownikiem Europejskiego Instytutu ds. Ładu Korporacyjnego (ECGI) i członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Vivian W. Fang wykłada na Carlson School of Management przy Uniwersytecie Minnesoty.

Katharina Lewellen wykłada problematykę administracji biznesu na Tuck School of Business przy Dartmouth College.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

Warren Buffett to dobry przykład inwestora, który nakłania firmę do inwestowania w rozwój w długim okresie. (CC BY-NC-ND Trackrecord)

Tagi


Artykuły powiązane

Emocje wokół wypłaty akcjonariuszom zysków bankowych

Kategoria: Analizy
W Ameryce, ale też innych krajach, rozgorzała dyskusja o dywidendach od banków. Jej tematem jest pytanie, czy w bardzo trudnym czasie wypada je wypłacać. Co z niej wyjdzie nie wiadomo, ale jest ciekawie. W dalekim tle samochody marki Dodge. Przez ten stary spór mogło w ogóle nie być dywidend.
Emocje wokół wypłaty akcjonariuszom zysków bankowych

Rządy wycofują się z akcjonariatu banków

Kategoria: Rynki kapitałowe
W krajach rozwiniętych banki należą zwykle do międzynarodowych funduszy inwestycyjnych, trudno więc mówić o narodowości kapitału. Na rynkach wschodzących państwo często jest właścicielem banków, choć zwykle jego władza kurczy się. Osoby fizyczne rzadko posiadają znaczące pakiety bankowych akcji.
Rządy wycofują się z akcjonariatu banków

Ekspozycja na rynki eksportowe sprzyja innowacjom

Kategoria: VoxEU
Firmy eksportujące wdrażają innowacje częściej niż te, które działają wyłącznie na rynku krajowym, a także czerpią ze swoich innowacji większe korzyści ekonomiczne. Taryfy celne mogą nie tylko wpływać na działalność firmy na rynkach zagranicznych, ale także na jej aktywność badawczo-rozwojową.
Ekspozycja na rynki eksportowe sprzyja innowacjom