Luzowanie ilościowe nie oznacza „zrzucania pieniędzy z helikoptera”

20.04.2020
Prowadzone obecnie przez banki centralne operacje skupu aktywów mogą bardzo pomóc w stabilizowaniu gospodarki. Pozwalają rządom na emisję obligacji długoterminowych, uzyskanie niskich efektywnych kosztów finansowania w krótkim horyzoncie czasowym oraz uniknięcie niestabilnych rynków finansowych.
Kozińska_Jak-Europa-radzi-sobie-z-bankami_photodune_envato-550x432

(©Envato)

(©Envato)

Aby zapobiec sytuacji, w której obecny kryzys gospodarczy wyrządzi trwałe szkody, konieczna będzie realizacja dodatkowych wydatków rządowych na ogromną skalę. W efekcie dojdzie do znacznego wzrostu zobowiązań sektora publicznego, tak jak to miało miejsce w wielu państwach po wojnach napoleońskich, a także po I wojnie światowej oraz II wojnie światowej.

Poziom tych zobowiązań w relacji do naszego dochodu narodowego może ponownie spaść, gdy już przejdziemy przez obecny kryzys – podobnie jak spadł po wspomnianych wielkich wojnach w XIX i XX wieku.

Banki centralne skupują obligacje

Nie byłoby jednak niczym zaskakującym, gdyby rynki obligacji miały pewne problemy z przetrawieniem wielkiej skali emisji długu publicznego potrzebnej w krótkim okresie do sfinansowania dodatkowych wydatków rządowych.

W takiej sytuacji byłoby całkowicie zasadne, aby bank centralny znacznie zwiększył skalę swoich zakupów obligacji rządowych w celu umożliwienia przeprowadzenia niezbędnych działań fiskalnych oraz uniknięcia zawirowań na rynku obligacji.

To właśnie w takim kontekście powinniśmy oceniać ostatnie decyzje banków centralnych – Banku Anglii, Europejskiego Banku Centralnego oraz Rezerwy Federalnej – o rozpoczęciu skupu aktywów na nieznaną wcześniej skalę.

Bank Anglii ogłosił rozszerzenie programu skupu aktywów o 200 mld funtów, a ostatecznie skala skupu może okazać się jeszcze większa. Błędem jest jednak określanie tego rodzaju działania mianem „pieniędzy zrzucanych z helikoptera”, podobnie jak porównywanie takiej polityki do znanego choćby z Zimbabwe drukowania pustych pieniędzy, które doprowadziło do ogromnej inflacji.

Zakupy aktywów przez bank centralny to nie jest emisja pieniądza w formie banknotów lecz utrzymywanie rezerw w banku centralnym.

Głównym powodem jest to, że skupowanie przez bank centralny obligacji rządowych nie jest równoważne z drukowaniem przez bank centralny banknotów i rozdawaniem ich. Zakupy aktywów przez bank centralny są finansowane przez kreację pieniądza, ale nie jest to pieniądz w formie banknotów. Ten pieniądz ma formę rezerw utrzymywanych w banku centralnym.

Ta forma pieniądza jest zobowiązaniem sektora publicznego – przy czym zarówno bank centralny jak i rząd są tutaj łącznie uwzględnione w rozszerzonej definicji sektora publicznego. Jest to zobowiązanie, od którego płacone jest oprocentowanie według stopy ustalanej przez bank centralny.

W Wielkiej Brytanii ta stopa w obecnej chwili wynosi w zasadzie zero (lub 0,1 proc.). Jednak nie pozostanie ona na takim poziomie na zawsze. Natomiast od wyemitowanych banknotów nigdy nie są płacone odsetki.

Rząd finansuje wydatki długiem

Argumenty za wprowadzeniem polityki „pieniędzy zrzucanych z helikoptera” w nadzwyczajnych okolicznościach obecnego kryzysu przedstawiło wielu znakomitych ekonomistów, którzy rozumieją, że operacje luzowania ilościowego (quantitative easing – QE) nie są tym samym co „zrzuty z helikoptera”.

„Pieniądze zrzucane z helikoptera” jako opcja polityki pieniężnej

Hiszpański ekonomista Jordi Galí postawił sprawę jasno w swoim niedawnym artykule opublikowanym na łamach VoxEU. Stwierdził on, że takie działanie (tj. „zrzucanie pieniędzy z helikoptera”) oznacza bezpośrednie i bezzwrotne finansowanie przez bank centralny transferów rządowych. Mogą oczywiście istnieć pewne sytuacje, w których takie działania będą uzasadnione, choć wątpię, aby były one odpowiednie w tej chwili.

Tak czy inaczej, chodzi mi o to, że operacja prowadzona obecnie przez Bank Anglii nie jest takim działaniem, oraz że mimo tego może ona być bardzo skuteczna.

Bieżące zakupy aktywów prowadzone przez Bank Anglii pozwalają rządowi na sfinansowanie części jego wydatków przy oprocentowaniu, które jest obecnie praktycznie zerowe.

To, czy takie zakupy prowadzone przez bank centralny dotyczą już istniejącego zadłużenia będącego w posiadaniu inwestorów, czy też są to bezpośrednie zakupy nowego długu wyemitowanego przez rząd, ma mniejsze znaczenie niż się powszechnie uważa.

Jeśli Bank Anglii kupuje 15-letnie obligacje wyemitowane przez rząd Wielkiej Brytanii pięć lat temu, jest to w znacznej mierze równoważne zakupowi nowo wyemitowanych obligacji 10-letnich. W obu przypadkach kwota będącego w posiadaniu prywatnych inwestorów długu publicznego z terminem wykupu wynoszącym dziesięć lat jest taka sama.

Mówiąc jeszcze wyraźniej: nie ma dużej różnicy pomiędzy sytuacją, w której Bank Anglii kupuje dziesięcioletnie obligacje bezpośrednio od rządu w poniedziałek a sytuacją, w której czeka do wtorku i odkupuje te obligacje od funduszu emerytalnego, który posiadał je przez jeden dzień.

Mechanizm stabilizujący

Jeśli wartość nowych zakupów aktywów dokonywanych przez bank centralny odpowiada dodatkowym wydatkom realizowanym przez rząd w czasie kryzysu, to koszty odsetkowe tych wydatków wynoszą początkowo zero.

Jednak w miarę powrotu dobrej koniunktury gospodarczej, odpowiednia stopa procentowa ustalana przez bank centralny ostatecznie wzrośnie. Zakładając, że mandat banku centralnego w dalszym ciągu skupiony będzie na wyznaczaniu celu inflacyjnego, stopy procentowe w którymś momencie stopniowo wzrosną, aby powstrzymać wzrost inflacji powyżej przyjętego celu.

Jednak moment, w którym taki ruch będzie mógł nastąpić jest prawdopodobnie dość odległy. Przybliży się on tym szybciej, im szybciej gospodarka powróci do bardziej normalnego stanu.

Sam fakt, że efektywny koszt dodatkowych zobowiązań sektora publicznego będzie stopniowo rosnąć z poziomu zerowego wraz z postępującym ożywieniem gospodarczym, jest naturalnym i przydatnym mechanizmem stabilizującym.

Ogólnie rzecz biorąc, powinniśmy patrzeć na prowadzony na wielką skalę skup aktywów przez bank centralny jako na mechanizm stabilizujący.

Pozwala on rządowi na uniknięcie finansowania wielkiej ekspansji fiskalnej poprzez ogromne emisje netto zadłużenia bardziej długoterminowego, obejmowanego przez prywatnych inwestorów na niestabilnym rynku obligacji.

Oznacza on również, że rząd nie musi emitować ogromnych ilości długu krótkoterminowego oraz dokonywać jego ciągłego refinansowania (rolowania).

Luzowanie ilościowe jest operacją stabilizującą w świecie dotkniętym ogromnym szokiem, którego skali wciąż nie jesteśmy w stanie w pełni zrozumieć. W tym kontekście wszelkie odniesienia do polityki „banknotów zrzucanych z helikoptera” są bezużyteczne, a porównanie takiego działania do sytuacji w Zimbabwe jest zupełnie niedorzeczne.

David Miles – profesor ekonomii finansowej, Imperial College Business School

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia).


Tagi


Artykuły powiązane