• Jacek Kotłowski, Paweł Michalik

Złoty jest silniejszy, gdy mu się bliżej przyjrzeć

09.12.2011
Rolą analityków rynkowych jest komentowanie zmian zachodzących w gospodarce i na rynkach finansowych. Rolą banku centralnego jest dbanie o to, by do uczestników rynku i wszystkich zainteresowanych osób docierał obiektywny obraz przyczyn obserwowanego biegu zdarzeń, które zachodzą w gospodarce i na rynkach finansowych. Warto znać nie tylko opinie, ale także fakty.

(BY-NC-ND Patrick Haney)


Makroekonomia
Pulpit
Debata
Złoty silniejszy gdy mu się bliżej przyjrzeć
Rolą analityków rynkowych jest komentowanie zmian zachodzących w gospodarce i na rynkach finansowych. Rolą banku centralnego jest dbanie o to, by do uczestników rynku i wszystkich zainteresowanych osób docierał obiektywny obraz przyczyn obserwowanego biegu zdarzeń, które zachodzą w gospodarce i na rynkach finansowych. Warto znać nie tylko opinie, ale także fakty.
W codziennym szumie opinii i raportów analityków umyka uwadze to, co mówią same dane dotyczące gospodarki i rynków finansowych. Ważne zatem, by kierować się całościowym obrazem, jaki się z nich wyłania, a nie słuchać podszeptów pojedynczych liczb, których wymowa – nieosadzona w szerszym kontekście – może być zwodnicza.
Tekst w języku angielskim What impacts the exchange rate of the zloty: global turmoil or domestic factors?
W ostatnim czasie przedmiotem szczególnego zainteresowania są przyczyny zmian kursu złotego. Można spotkać się z opiniami, na szczęście odosobnionymi, że osłabienie kursu złotego jest wynikiem jakichś poważnych problemów, z jakimi boryka się nasza gospodarka. Jeśli jednak przyjrzymy się uważnie pełnemu obrazowi polskiej gospodarki, jaki wyłania się z danych i jednocześnie weźmiemy pod uwagę obecną sytuację strefy euro borykającej się z kryzysem zadłużenia publicznego,  dojdziemy do wniosku, że nasza waluta po prostu unosi się jedynie na falach zawirowań na globalnych rynkach finansowych. Gdyby jej zachowanie rzeczywiście było determinowane przez krajowe uwarunkowania gospodarcze, to kierunek zmian kursu wcale nie musiałby być taki, jak ten, który obserwujemy.
Skutki awersji do ryzyka
Obserwowane ostatnio osłabienie złotego jest odzwierciedleniem wzrostu awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych, co powoduje – z natury rzeczy – wycofywanie się inwestorów z rynków aktywów tradycyjnie ciągle uznawanych za bardziej ryzykowne (obecne wydarzenia prawdopodobnie znacznie zmienią dotychczasowe podziały na inwestycje bardziej i mniej ryzykowne). W efekcie osłabił się także kurs nie tylko złotego, ale również innych walut regionu. Chociaż w ostatnich miesiącach wzrosły nieco notowania kontraktów CDS dla polskiego długu, to jeszcze większy wzrost zanotowano w odniesieniu do kontraktów zabezpieczających obligacje Hiszpanii, Portugalii, Węgier i Włoch.
Trudno byłoby chyba bronić tezy, że zmiany kwotowań CDS dla tych krajów są skutkiem zaburzeń w polskiej gospodarce. Tym bardziej, że mimo przejściowych zawirowań na polskim rynku obligacji skarbowych ich rentowności nadal utrzymują się na dość niskich poziomach (poniżej 6 proc. dla obligacji 10-letnich). Gdyby następowała gwałtowna ucieczka inwestorów z naszego rynku, obserwowalibyśmy prawdopodobnie dynamiczny wzrost tych rentowności, z pewnością do poziomów znacznie wyższych niż obserwowane obecnie. W rzeczywistości nie ma bowiem makroekonomicznych powodów, by wycofywać się z polskiego rynku.
Trzeba pamiętać o rachunku  kapitałowym
Często mylnie analiza nierównowagi zewnętrznej Polski koncentruje się wyłącznie na wielkości deficytu na rachunku bieżącym. Znacznie bardziej przydatnym (w sytuacji Polski, która jest biorcą znacznych transferów z UE) wskaźnikiem jest saldo rachunku bieżącego i kapitałowego. W przypadku Polski znaczna część przychodów z UE jest przeznaczona na inwestycje, zatem jest ujmowana w rachunku kapitałowym.
W II kwartale 2011 r. wskaźnik deficytu rachunku bieżącego i kapitałowego do PKB wynosił dla Polski 2,2 proc. Wielkość tego wskaźnika, choć mniej korzystna niż na Węgrzech (plus 4,1 proc.) i Słowacji (plus 0,4 proc.), nadal jednak kształtuje się na bezpiecznym poziomie. W ramach dyskusji o stabilności makroekonomicznej warto także zwrócić uwagę, że deficyt na rachunku bieżącym (skorygowany o transfery kapitałowe z Unii Europejskiej) jest w tym roku w ponad 90 proc. finansowany przez napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski.
Do końca września napływ inwestycji bezpośrednich przekroczył 7,5 mld euro, a ich perspektywy w kolejnych okresach także wydają się korzystne. W ostatnich dniach Polska Agencja Informacji i Inwestycji Zagranicznych poinformowała, że wartość nowych projektów inwestycyjnych przyjętych przez tę agencję w ciągu pierwszych dziesięciu miesięcy tego roku, jest niemal dwukrotnie większa niż w analogicznym okresie zeszłego roku, a ponadto obecny rok jest najlepszym od 2007 r. Także inne dostępne prognozy bilansu płatniczego wskazują na planowany wzrost napływu inwestycji bezpośrednich do Polski.
Polska na tle sąsiadów
Rozważając inny z często przytaczanych wskaźników równowagi makroekonomicznej, czyli relację zadłużenia zagranicznego ogółem do eksportu, która wskazuje jak duża część zadłużenia może być spłacona z przychodów z tytułu eksportu, warto zwrócić uwagę, że w przypadku Polski relacja ta (wynosząca 7,2 proc.) kształtuje się na poziomie zbliżonym do innych państw regionu takich jak Węgry (7,3 proc.), Bułgaria (7,5 proc.) i Rumunia (7,3 proc.) i jest nieco wyższa od analogicznego wskaźnika dla Słowacji (5,3 proc.). Jeśli w takiej analizie, co wydaje się uzasadnione, uwzględnić także napływ środków z tytułu eksportu usług i przekazów zarobków, które w przypadku Polski kształtują się na wysokim i stabilnym poziomie, to wskaźnik ten plasuje się jeszcze korzystniej, zdecydowanie na bezpiecznym poziomie.
Z kolei jeśli chodzi o sytuację Polski na tle innych państw regionu, to widać wyraźnie, że nasze wskaźniki opisujące równowagę zewnętrzną wypadają bardziej niż przyzwoicie. Dla wskaźników ustalonych przez Unię Europejską w ramach scoreboardu, czyli wspólnego dla całej Unii zestawu wskaźników makroekonomicznych służących ocenie stopnia nierównowagi w gospodarkach krajów członkowskich, uśredniona wartość tych wskaźników (w ich skład wchodzi np. ważny wskaźnik zadłużenia zagranicznego netto w relacji do PKB) dla Polski pozostaje na bezpiecznym poziomie (34 proc.) i jest lepsza (czasem znacząco) niż w takich krajach jak Portugalia (83 proc.), Węgry (60 proc.), Łotwa (53 proc.), Hiszpania (92 proc.) czy Bułgaria (44 proc.) i nieznacznie tylko gorsza od Słowacji (24 proc.) czy w większym stopniu, od Czech (0 proc.). No ale oczywiście Czechy zawsze były prymusem naszego regionu.
Dług w relacji do PKB
Analitycy, którzy szukają przyczyn podwyższonej zmienności złotego w czynnikach krajowych lubią też jako argument przytaczać relatywnie wysoką wartość zadłużenia krótkoterminowego Polski i to najchętniej w wartościach bezwzględnych. Nietrudno jednak spostrzec, że skala tego zadłużenia wynika przede wszystkim z rozmiaru polskiej gospodarki, a bardziej miarodajnym wskaźnikiem byłaby relacja tego zadłużenia do PKB.
Co ważniejsze jednak, należy przede wszystkim zwrócić uwagę, na korzystną strukturę tego zadłużenia. Blisko połowę stanowią kredyty i depozyty w ramach grup kapitałowych. Tego rodzaju zadłużenie jest zazwyczaj rolowane i nie skutkuje problemami, nawet przy niekorzystnych zmianach rynkowych. Z dużym prawdopodobieństwem można również przyjąć, że organizacje międzynarodowe nie zmniejszą swojego zaangażowania w finansowanie polskiej gospodarki – w końcu w innych krajach ją zwiększają.
Z pozostałej części krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego, największą pozycję stanowią otrzymane kredyty handlowe (odroczone płatności za import) w wysokości 12,4 mld euro. Trzeba też dodać, że polskie przedsiębiorstwa (często te same, które otrzymują towary w ramach kredytu handlowego) posiadają należności od nierezydentów w podobnej wysokości. Po uwzględnieniu rolowania kredytów od inwestorów bezpośrednich oraz kredytów handlowych kwota potencjalnie niezrolowanego krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego wyniesie 30,6 mld euro, co stanowi już tylko 40,6 proc. wielkości rezerw walutowych NBP oraz 8,3 proc. PKB.
Waluty są nie tylko w NBP
Analizując potencjalne źródła finansowania obsługi zadłużenia zagranicznego należy również uwzględnić wielkość środków będących w posiadaniu polskich podmiotów poza rezerwami walutowymi NBP. Aktywa zagraniczne z tytułu dłużnych instrumentów finansowych będące w posiadaniu polskich banków oraz sektora przedsiębiorstw (z wyłączeniem kredytów handlowych) na koniec czerwca 2011 r. wyniosły 31,5 mld euro.
Zobowiązania z tytułu otrzymanych kredytów handlowych (24,1 mld euro) są zatem w 82,5 proc. równoważone przez należności z tytułu kredytów handlowych udzielonych przez polskie podmioty nierezydentom (19,9 mld euro). W aktywach zarówno sektora bankowego jak i przedsiębiorstw dominującą pozycją są lokaty w bankach za granicą, które wyniosły odpowiednio 4,8 mld euro i 2,1 mld euro. Lokaty banków, podobnie jak lokaty sektora przedsiębiorstw mogą w razie potrzeby bezpośrednio stanowić źródło finansowania obsługi zadłużenia zagranicznego. Uwzględnienie w analizie wymienionych powyżej źródeł finansowania może w sposób istotny ograniczyć potencjalny udział rezerw walutowych NBP w obsłudze zadłużenia zagranicznego.
Myślimy zatem, że jeżeli chcemy znaleźć rzeczywiste przyczyny obecnej podwyższonej zmienności złotego to chyba jednak w większym stopniu powinniśmy koncentrować się na tym co dzieje się za granicą. Bo jeżeli strefa euro znajdzie wyjście z obecnego kryzysu, to złoty bardzo szybko wróci do swojego, kształtowanego przez fundamenty polskiej gospodarki poziomu równowagi i nie sądzę, żeby któryś z chętnie obecnie przytaczanych wskaźników nierównowagi temu przeszkodził.
Jacek Kotłowski i Paweł Michalik
Jacek Kotłowski jest doradcą ekonomicznym w Biurze Badań Stosowanych w Instytucie Ekonomicznym NBP, Paweł Michalik jest zastępcą dyrektora departamentu statystyki NBP
Tekst w języku angielskim What impacts the exchange rate of the zloty: global turmoil or domestic factors?

W codziennym szumie opinii i raportów analityków umyka uwadze to, co mówią same dane dotyczące gospodarki i rynków finansowych. Ważne zatem, by kierować się całościowym obrazem, jaki się z nich wyłania, a nie słuchać podszeptów pojedynczych liczb, których wymowa – nieosadzona w szerszym kontekście – może być zwodnicza.

Tekst w języku angielskim What impacts the exchange rate of the zloty: global turmoil or domestic factors?

W ostatnim czasie przedmiotem szczególnego zainteresowania są przyczyny zmian kursu złotego. Można spotkać się z opiniami, na szczęście odosobnionymi, że osłabienie kursu złotego jest wynikiem jakichś poważnych problemów, z jakimi boryka się nasza gospodarka. Jeśli jednak przyjrzymy się uważnie pełnemu obrazowi polskiej gospodarki, jaki wyłania się z danych i jednocześnie weźmiemy pod uwagę obecną sytuację strefy euro borykającej się z kryzysem zadłużenia publicznego,  dojdziemy do wniosku, że nasza waluta po prostu unosi się jedynie na falach zawirowań na globalnych rynkach finansowych. Gdyby jej zachowanie rzeczywiście było determinowane przez krajowe uwarunkowania gospodarcze, to kierunek zmian kursu wcale nie musiałby być taki, jak ten, który obserwujemy.

Skutki awersji do ryzyka

Obserwowane ostatnio osłabienie złotego jest odzwierciedleniem wzrostu awersji do ryzyka na międzynarodowych rynkach finansowych, co powoduje – z natury rzeczy – wycofywanie się inwestorów z rynków aktywów tradycyjnie ciągle uznawanych za bardziej ryzykowne (obecne wydarzenia prawdopodobnie znacznie zmienią dotychczasowe podziały na inwestycje bardziej i mniej ryzykowne). W efekcie osłabił się także kurs nie tylko złotego, ale również innych walut regionu. Chociaż w ostatnich miesiącach wzrosły nieco notowania kontraktów CDS dla polskiego długu, to jeszcze większy wzrost zanotowano w odniesieniu do kontraktów zabezpieczających obligacje Hiszpanii, Portugalii, Węgier i Włoch.

Trudno byłoby chyba bronić tezy, że zmiany kwotowań CDS dla tych krajów są skutkiem zaburzeń w polskiej gospodarce. Tym bardziej, że mimo przejściowych zawirowań na polskim rynku obligacji skarbowych ich rentowności nadal utrzymują się na dość niskich poziomach (poniżej 6 proc. dla obligacji 10-letnich). Gdyby następowała gwałtowna ucieczka inwestorów z naszego rynku, obserwowalibyśmy prawdopodobnie dynamiczny wzrost tych rentowności, z pewnością do poziomów znacznie wyższych niż obserwowane obecnie. W rzeczywistości nie ma bowiem makroekonomicznych powodów, by wycofywać się z polskiego rynku.

Trzeba pamiętać o rachunku  kapitałowym

Często mylnie analiza nierównowagi zewnętrznej Polski koncentruje się wyłącznie na wielkości deficytu na rachunku bieżącym. Znacznie bardziej przydatnym (w sytuacji Polski, która jest biorcą znacznych transferów z UE) wskaźnikiem jest saldo rachunku bieżącego i kapitałowego. W przypadku Polski znaczna część przychodów z UE jest przeznaczona na inwestycje, zatem jest ujmowana w rachunku kapitałowym.

W II kwartale 2011 r. wskaźnik deficytu rachunku bieżącego i kapitałowego do PKB wynosił dla Polski 2,2 proc. Wielkość tego wskaźnika, choć mniej korzystna niż na Węgrzech (plus 4,1 proc.) i Słowacji (plus 0,4 proc.), nadal jednak kształtuje się na bezpiecznym poziomie. W ramach dyskusji o stabilności makroekonomicznej warto także zwrócić uwagę, że deficyt na rachunku bieżącym (skorygowany o transfery kapitałowe z Unii Europejskiej) jest w tym roku w ponad 90 proc. finansowany przez napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polski.

Do końca września napływ inwestycji bezpośrednich przekroczył 7,5 mld euro, a ich perspektywy w kolejnych okresach także wydają się korzystne. W ostatnich dniach Polska Agencja Informacji i Inwestycji Zagranicznych poinformowała, że wartość nowych projektów inwestycyjnych przyjętych przez tę agencję w ciągu pierwszych dziesięciu miesięcy tego roku, jest niemal dwukrotnie większa niż w analogicznym okresie zeszłego roku, a ponadto obecny rok jest najlepszym od 2007 r. Także inne dostępne prognozy bilansu płatniczego wskazują na planowany wzrost napływu inwestycji bezpośrednich do Polski.

Polska na tle sąsiadów

Rozważając inny z często przytaczanych wskaźników równowagi makroekonomicznej, czyli relację zadłużenia zagranicznego ogółem do eksportu, która wskazuje jak duża część zadłużenia może być spłacona z przychodów z tytułu eksportu, warto zwrócić uwagę, że w przypadku Polski relacja ta (wynosząca 7,2 proc.) kształtuje się na poziomie zbliżonym do innych państw regionu takich jak Węgry (7,3 proc.), Bułgaria (7,5 proc.) i Rumunia (7,3 proc.) i jest nieco wyższa od analogicznego wskaźnika dla Słowacji (5,3 proc.). Jeśli w takiej analizie, co wydaje się uzasadnione, uwzględnić także napływ środków z tytułu eksportu usług i przekazów zarobków, które w przypadku Polski kształtują się na wysokim i stabilnym poziomie, to wskaźnik ten plasuje się jeszcze korzystniej, zdecydowanie na bezpiecznym poziomie.

Z kolei jeśli chodzi o sytuację Polski na tle innych państw regionu, to widać wyraźnie, że nasze wskaźniki opisujące równowagę zewnętrzną wypadają bardziej niż przyzwoicie. Dla wskaźników ustalonych przez Unię Europejską w ramach scoreboardu, czyli wspólnego dla całej Unii zestawu wskaźników makroekonomicznych służących ocenie stopnia nierównowagi w gospodarkach krajów członkowskich, uśredniona wartość tych wskaźników (w ich skład wchodzi np. ważny wskaźnik zadłużenia zagranicznego netto w relacji do PKB) dla Polski pozostaje na bezpiecznym poziomie (34 proc.) i jest lepsza (czasem znacząco) niż w takich krajach jak Portugalia (83 proc.), Węgry (60 proc.), Łotwa (53 proc.), Hiszpania (92 proc.) czy Bułgaria (44 proc.) i nieznacznie tylko gorsza od Słowacji (24 proc.) czy w większym stopniu, od Czech (0 proc.). No ale oczywiście Czechy zawsze były prymusem naszego regionu.

Dług w relacji do PKB

Analitycy, którzy szukają przyczyn podwyższonej zmienności złotego w czynnikach krajowych lubią też jako argument przytaczać relatywnie wysoką wartość zadłużenia krótkoterminowego Polski i to najchętniej w wartościach bezwzględnych. Nietrudno jednak spostrzec, że skala tego zadłużenia wynika przede wszystkim z rozmiaru polskiej gospodarki, a bardziej miarodajnym wskaźnikiem byłaby relacja tego zadłużenia do PKB.

Co ważniejsze jednak, należy przede wszystkim zwrócić uwagę, na korzystną strukturę tego zadłużenia. Blisko połowę stanowią kredyty i depozyty w ramach grup kapitałowych. Tego rodzaju zadłużenie jest zazwyczaj rolowane i nie skutkuje problemami, nawet przy niekorzystnych zmianach rynkowych. Z dużym prawdopodobieństwem można również przyjąć, że organizacje międzynarodowe nie zmniejszą swojego zaangażowania w finansowanie polskiej gospodarki – w końcu w innych krajach ją zwiększają.

Z pozostałej części krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego, największą pozycję stanowią otrzymane kredyty handlowe (odroczone płatności za import) w wysokości 12,4 mld euro. Trzeba też dodać, że polskie przedsiębiorstwa (często te same, które otrzymują towary w ramach kredytu handlowego) posiadają należności od nierezydentów w podobnej wysokości. Po uwzględnieniu rolowania kredytów od inwestorów bezpośrednich oraz kredytów handlowych kwota potencjalnie niezrolowanego krótkoterminowego zadłużenia zagranicznego wyniesie 30,6 mld euro, co stanowi już tylko 40,6 proc. wielkości rezerw walutowych NBP oraz 8,3 proc. PKB.

Waluty są nie tylko w NBP

Analizując potencjalne źródła finansowania obsługi zadłużenia zagranicznego należy również uwzględnić wielkość środków będących w posiadaniu polskich podmiotów poza rezerwami walutowymi NBP. Aktywa zagraniczne z tytułu dłużnych instrumentów finansowych będące w posiadaniu polskich banków oraz sektora przedsiębiorstw (z wyłączeniem kredytów handlowych) na koniec czerwca 2011 r. wyniosły 31,5 mld euro.

Zobowiązania z tytułu otrzymanych kredytów handlowych (24,1 mld euro) są zatem w 82,5 proc. równoważone przez należności z tytułu kredytów handlowych udzielonych przez polskie podmioty nierezydentom (19,9 mld euro). W aktywach zarówno sektora bankowego jak i przedsiębiorstw dominującą pozycją są lokaty w bankach za granicą, które wyniosły odpowiednio 4,8 mld euro i 2,1 mld euro. Lokaty banków, podobnie jak lokaty sektora przedsiębiorstw mogą w razie potrzeby bezpośrednio stanowić źródło finansowania obsługi zadłużenia zagranicznego. Uwzględnienie w analizie wymienionych powyżej źródeł finansowania może w sposób istotny ograniczyć potencjalny udział rezerw walutowych NBP w obsłudze zadłużenia zagranicznego.

Myślimy zatem, że jeżeli chcemy znaleźć rzeczywiste przyczyny obecnej podwyższonej zmienności złotego to chyba jednak w większym stopniu powinniśmy koncentrować się na tym co dzieje się za granicą. Bo jeżeli strefa euro znajdzie wyjście z obecnego kryzysu, to złoty bardzo szybko wróci do swojego, kształtowanego przez fundamenty polskiej gospodarki poziomu równowagi i nie sądzę, żeby któryś z chętnie obecnie przytaczanych wskaźników nierównowagi temu przeszkodził.

Jacek Kotłowski jest doradcą ekonomicznym w Biurze Badań Stosowanych w Instytucie Ekonomicznym NBP, Paweł Michalik jest zastępcą dyrektora departamentu statystyki NBP


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test