Autor: Alexander Lehmann

Ekonomista związany z Bruegel. Wcześniej pracował m.in. w EBOiR i MFW

Bezpieczne aktywo Europy – wspólne euroobligacje

Ogłoszenie planu sfinansowania programu odbudowy gospodarczej Unii Europejskiej poprzez emisję długu wzbudziło nadzieje, że może powstać nowy typ bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Obecnie UE potrzebuje jednak przede wszystkim strategii budowy płynnego i przejrzystego rynku dla obligacji. Zielone obligacje byłyby jedynie przeszkodą w tych wysiłkach.
Bezpieczne aktywo Europy - wspólne euroobligacje

(www.gotcredit.com, CC BY 2.0)

W celu sfinansowania swoich przyszłych programów SURE (program wsparcia zatrudnienia o wartości 100 mld EUR) oraz Next Generation UE (program stymulowania ożywienia gospodarczego o wartości 750 mld EUR), Unia Europejska znacznie zwiększy swoją rolę jako emitenta na rynkach długu państwowego. Kiedy w pierwszej połowie tego roku osiągnięto polityczne porozumienie w sprawie powyższych programów, pojawiła się nadzieja, że w końcu powstaną wspólne – objęte solidarną gwarancją – bezpieczne aktywa denominowane w euro. Sama Unia Europejska jest, jak dotąd, niewiele znaczącym graczem na międzynarodowych rynkach dłużnych. W obrocie pozostają obecnie unijne obligacje na kwotę zaledwie 52 mld EUR z 18 emisji. Wszystkie te emisje były przypisane do konkretnych programów i były niezwłocznie przenoszone na państwa członkowskie w ramach powiązanych transakcji. Ilość emisji obligacji organizowanych przez Unię Europejską była jak dotąd niewielka w porównaniu z emisjami prowadzonymi przez emitentów państwowych o wysokich rating kredytowych (AAA) oraz emisjami organizowanymi przez Europejski Mechanizm Stabilności i Europejski Bank Inwestycyjny.

Unia Europejska potrzebuje nowocześniejszej strategii emisji zadłużenia

Przy emisji tak znacznych kwot długu Unia Europejska będzie musiała konkurować o inwestorów z innymi emitentami państwowymi i ponadnarodowymi posiadającymi rating kredytowy AAA. W związku z tym Unia powinna przyjąć praktyki, które sama promowała w odniesieniu do krajowych rynków kapitałowych.

Przy emisji tak znacznych kwot długu Unia Europejska będzie musiała konkurować o inwestorów z innymi emitentami państwowymi i ponadnarodowymi posiadającymi rating kredytowy AAA.

Rządy krajowe zazwyczaj publikują strategię zarządzania długiem oraz ogłaszają plany odnośnie przyszłych emisji obligacji. Na każdym rynku wyznaczona jest mała grupa dealerów, którzy w sposób ciągły wyznaczają ceny dla wszystkich transakcji, działając jako animatorzy rynku (market makers). To z kolei oznacza, że koszty finansowania długu państwowego można utrzymywać na niskim poziomie, a koszty długu prywatnego są wyceniane na podstawie benchmarku dla długu państwowego.

Dzięki większej przejrzystości i przewidywalności, emisje obligacji EU mogłyby stworzyć podwaliny bardziej zintegrowanych i płynnych wewnętrznych rynków kapitałowych.

W przedstawionej przez Komisję Europejską we wrześniu 2020 prezentacji dla inwestorów podkreślono, że wciąż jeszcze daleko jest od przyjęcia takich praktyk przez Unię Europejską. Dzięki większej przejrzystości i przewidywalności, emisje obligacji Unii Europejskiej mogłyby stworzyć podwaliny bardziej zintegrowanych i płynnych wewnętrznych rynków kapitałowych, a euro mogłoby ostatecznie stać się bardziej znaczącą walutą rezerwową w międzynarodowym systemie finansowym. Nowe obligacje Unii Europejskiej zwiększyłyby integrację pomiędzy krajowymi systemami finansowymi, ale także ograniczyłyby ryzyko runu (gwałtownej wyprzedaży) na krajowe rynki obligacji oraz destrukcyjnej interakcji między bilansami bankowymi i państwowymi.

Początkowa atrakcyjność zielonych obligacji państwowych

Znaczna część finansowania Next Generation UE będzie musiała być przeznaczona na wdrażanie Europejskiego Zielonego Ładu. Aby uczynić to zobowiązanie bardziej wiarygodnym, Komisja Europejska zapowiedziała teraz, że 30 proc. finansowania zostanie pozyskane z emisji zielonych obligacji.

Dwa motory popandemicznego wzrostu w Europie: Zielony Ład i cyfryzacja

Zielone obligacje skarbowe są dość świeżą innowacją na rynkach kapitałowych, ale zostały bardzo chętnie przyjęte przez inwestorów, choć należy podkreślić, że ten segment jest nadal bardzo niewielki w stosunku do całego rynku. Zielone obligacje są właściwie standardowymi obligacjami, które oferują większą przejrzystość co do wykorzystania wpływów na projekty i wydatki związane z ochroną środowiska. Stoi za nimi ten sam bilans emitenta, który zabezpiecza obligacje standardowe i dlatego mają one takie samo ryzyko kredytowe. Pierwszymi europejskimi rządami, które wyemitowały takie obligacje w latach 2016-2017 były Polska i Francja. Od tego czasu dołączyły do nich kolejne państwa. Pomiędzy dziewięcioma emitentami zielonych obligacji występują znaczne różnice w zakresie standardów weryfikacji, definicji kryteriów kwalifikacji projektów i wydatków, a także zarządzania alokacją funduszy.

 Unia Europejska jako emitent zielonych obligacji?

Emisja zielonych obligacji Unii Europejskiej nastąpiłaby w warunkach silnego popytu, jaki dotychczas występował. Jednak zapowiadana skala emisji zielonych obligacji UE (ich łączna wartość miałaby sięgnąć 225 mld EUR w okresie 2021-2026) byłaby zbliżona do łącznej wartości światowych emisji takich instrumentów przez sektor prywatny i publiczny w 2019 roku. Aby międzynarodowe rynki długu mogły wchłonąć tak znaczne kwoty nowego zadłużenia, należałoby rozwiązać trzy kluczowe kwestie.

  • Po pierwsze, nie jest bynajmniej pewne, czy w państwach członkowskich istnieje wystarczająca, odpowiednia do zapowiadanych celów finansowania podaż projektów inwestycyjnych odpowiadających nowej taksonomii Unii Europejskiej, która określa wymogi klasyfikacyjne dla zielonej działalności gospodarczej. Państwa Unii Europejskiej już finansowały nakłady operacyjne, jak również inwestycyjne ze swoich zielonych obligacji. Inwestorzy nie patrzyliby przychylnym okiem na refinansowanie przeszłych wydatków.
  • Po drugie, należałoby stworzyć bardziej zaawansowany system zarządzania pozyskanymi środkami. Inwestorzy nabywający zielone obligacje wymagają przestrzegania rygorystycznych standardów w zakresie ochrony środowiska, odpowiedzialności społecznej i ładu korporacyjnego (Environmental, Social, and Corporate Governance). W związku z tym będą oni oczekiwać przejrzystości w zakresie alokacji pozyskanych środków, a najlepiej także w zakresie oceny wpływu zebranych funduszy. Niektóre państwa członkowskie odpowiedziały na to wyzwanie ścisłym powiązaniem emisji zielonych obligacji powstającymi zielonymi projektami inwestycyjnymi. W niektórych przypadkach tworzone były oddzielne rachunki bankowe, na których przechowywano pozyskane w ten sposób fundusze, choć oczywiście w praktyce trudno jest oddzielić od siebie poszczególne części krajowego budżetu. We Francji wykorzystanie pozyskanych funduszy monitoruje niezależna rada ekologiczna. Jako oficjalny emitent widniejący w całej dokumentacji prawnej, Unia Europejska musiałyby zapewnić podobny poziom przejrzystości i kontroli. Mogłoby to doprowadzić do napięć między Komisją Europejską a poszczególnymi państwami członkowskimi w kwestiach alokacji, co jeszcze bardziej osłabiać będzie jakość nowych aktywów.
  • Po trzecie, konieczne będzie pogodzenie wymagań inwestorów poszukujących bezpiecznych aktywów na płynnym europejskim rynku obligacji z wymaganiami inwestorów oczekujących od swoich aktywów wspomnianych wcześniej atrybutów w zakresie ochrony środowiska, odpowiedzialności społecznej i ładu korporacyjnego. Na rynku oferowane byłyby więc standardowe obligacje i zielone obligacje o takich samych terminach zapadalności i objęte taką samą wspólną gwarancją. To mogłoby osłabić płynność oraz skutkować zróżnicowaniem cen, zwłaszcza jeśli różne zielone obligacje Unii Europejskiej będą powiązane z projektami lub praktykami w zakresie monitorowania w poszczególnych państwach członkowskich.

Priorytety dla wiarygodnego standardu zielonych obligacji

W obecnej sytuacji jeszcze bardziej potrzebny jest nowy Standard Zielonych Obligacji UE, choć do tej pory nie osiągnięto politycznego porozumienia odnośnie propozycji, która została opublikowana w 2019 roku. Okazją do ożywienia tej inicjatywy będzie zaktualizowana strategia Unii Europejskiej na rzecz zrównoważonego finansowania, którą Komisja Europejska ma opublikować przed końcem 2020 roku.

Ponieważ na rynku zielonych obligacji znacznie większą rolę odgrywać będą emitenci państwowi, konieczne jest wyznaczenie nowych priorytetów. Powinno to zostać zrobione w sposób umożliwiający ostateczną konwergencję krajowych ram regulacyjnych do silnego standardu wspólnego dla całej Unii Europejskiej.

Nowa klasa zielonych obligacji Unii Europejskiej musi być ograniczona do dobrze zdefiniowanego zestawu projektów. Jest również jasne, że nowy standard obligacji będzie musiał odpowiadać  nowej taksonomii Unii Europejskiej.

Nowa klasa zielonych obligacji Unii Europejskiej musi być ograniczona do dobrze zdefiniowanego zestawu projektów. Jest również jasne, że nowy standard obligacji będzie musiał odpowiadać nowej taksonomii Unii Europejskiej. Obok celów w postaci łagodzenia i dostosowania do zmian klimatu, które zostały dobrze wyjaśnione, w ramach taksonomii konieczne jest skonkretyzowanie czterech kolejnych celów, w tym ochrony i przywracania różnorodności biologicznej i ekosystemów. Konieczne będzie również rozwiązanie możliwych konfliktów pomiędzy wspomnianymi sześcioma obszarami.

Ambitne cele klimatyczne UE

Kluczowym ryzykiem, które mogłyby podważyć wiarygodność całej omawianej klasy aktywów, może stać się zjawisko tzw. greenwashingu, czyli niezgodnego z prawdą przedstawiania przez poszczególnych emitentów konkretnych projektów inwestycyjnych jako projekty zielone lub ekologiczne. Techniczna grupa robocza w sprawie standardu zielonych obligacji oceniła, że proces weryfikacji i raportowania powinien być ujednolicony i prowadzony tylko przez akredytowane podmioty. Jako podmiot nadzorujący rynki papierów wartościowych w Unii Europejskiej, Europejski Organ Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych odgrywałby kluczową rolę w procesie akredytacji, a takie uprawnienia wymagają odpowiednich umocowań prawnych.

Tymczasem, jeśli chodzi o inne aktywa, rynki kapitałowe Unii Europejskiej mogą stać się bardziej żywotne i zintegrowane, jeśli w każdej klasie aktywów gwarantowana będzie jednolita jakość i przejrzystość. Nowy standard zielonych obligacji powinien zostać zdefiniowany w taki sposób, aby ostatecznie umożliwić powstanie jednego typu obligacji, obejmującego zarówno instrumenty unijne jak i krajowe.

Artykuł ukazał się w wersji angielskiej na platformie Bruegel.

 

Zalecany sposób cytowania niniejszego artykułu:

Lehmann, A. (2020) ‘Common eurobonds should become Europe’s safe asset – but they don’t need to be green,’ Bruegel Blog, 28.09.2020

 

(www.gotcredit.com, CC BY 2.0)

Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Kategoria: VoxEU
Firmy w celu poprawy płynności finansowej preferowały emitowanie obligacji korporacyjnych na rynkach kapitałowych. Znaczną część tych emisji wykorzystano na spłatę uprzednio zaciągniętych kredytów i zwiększenie portfela aktywów płynnych. To ożywienie na rynku długu nie doprowadzi prawdopodobnie do pobudzenia aktywności w sferze realnej.
Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

„Zielony ład” – biurokratyczne reguły walki ze zmianami klimatycznymi

Kategoria: Trendy gospodarcze
Strategia o nazwie „Zielony Ład”, ogłoszona w grudniu 2019 r., ma uczynić Unię Europejską do 2050 r. obszarem, który emituje tyle samo dwutlenku węgla, co go absorbuje. Komisja Europejska, która strategię opracowała, kładzie nacisk na korzyści dla europejskiej gospodarki i obywateli. Należy jednak dyskutować nie tylko o słusznych celach, ale też o środkach, które do nich prowadzą i rozważyć, czy te zaproponowane przez komisję są właściwe.
„Zielony ład” – biurokratyczne reguły walki ze zmianami klimatycznymi