(©Envato)
Nawet niektórzy zagorzali obrońcy handlu światowego wykazują sceptycyzm co do korzyści płynących z globalizacji rynków finansowych (np. Bhagwati 1998). Dani Rodrik (1998) napisał kiedyś, że jeśli pozwolimy na swobodny przepływ kapitału po całym świecie, gospodarki staną się „zakładnikami kaprysów i zachcianek paru tuzinów trzydziestokilkuletnich analityków finansowych pracujących w Londynie, Frankfurcie i Nowym Jorku”. Arteta i in. (2001) stwierdzili, że dowody świadczące o pozytywnym wpływie liberalizacji rachunku kapitałowego na wzrost gospodarczy są mało konkretne. Stwierdzenie to w znacznej mierze broniło się w publikowanej od tego czasu literaturze.
W naszej analizie staramy się przyjrzeć skutkom liberalizacji międzynarodowych przepływów kapitałowych dla grupy prawie 150 państw w okresie 1970-2015 w nowym świetle (Furceri i in. 2019). Analiza ma dwa nowatorskie aspekty.
Nasza miara globalizacji finansowej oparta jest na indeksie Chinn-Ito, który jest wskaźnikiem otwartości na przepływy kapitałowe obejmującym najwięcej państw oraz najdłuższy okres czasowy (Chinn i Ito 2008). Do ustalenia momentów, w których decydenci podejmowali działania na rzecz liberalizacji przepływów kapitałowych, wykorzystujemy duże wzrosty w indeksie Chinn-Ito (a dokładnie zmiany, które przekraczają średnią roczną zmianę dla wszystkich obserwacji o dwa odchylenia standardowe). To kryterium pozwala na zidentyfikowanie 228 epizodów globalizacji finansowej.
Kolejnym krokiem jest obserwacja zmian w zakresie wielkości produkcji, współczynnika Giniego, oraz udziału pracy w dochodzie narodowym dokonujące się w następstwie tych epizodów liberalizacji przepływów finansowych.
Epizody liberalizacji rachunku kapitałowego miały ograniczony wpływ na wielkość produkcji, ale prowadziły do znacznego wzrostu poziomu nierówności dochodowych
Nasze ustalenia pokazują przede wszystkim, że epizody liberalizacji rachunku kapitałowego miały, generalnie, ograniczony wpływ na wielkość produkcji, ale prowadziły do znacznego wzrostu poziomu nierówności dochodowych. Nawet pięć lat po epizodzie liberalizacji efekty w zakresie wielkości produkcji pozostają słabe i statystycznie nieodróżnialne od zera. Tymczasem współczynnik Giniego rośnie o około 4 proc. Efekt ten jest istotny statystycznie i ekonomicznie, gdyż odpowiada mniej więcej jednemu odchyleniu standardowemu od średniej wartości wzrostu współczynnika Giniego w naszej próbie. Po epizodach liberalizacji, udział pracy w dochodzie narodowym również znacznie spada – o około 4,5 proc. – w perspektywie średniookresowej, co również jest dość silnym efektem.
„Instytucje” mają istotne znaczenie
Co odpowiada za słaby wpływ globalizacji finansowej na wielkość produkcji oraz jednoczesny silny wpływ na poziom nierówności dochodowych? W naszej analizie badamy dwa kluczowe kanały.
Stwierdzamy istnienie dowodów potwierdzających oddziaływanie obu kanałów. W krajach o silnie rozwiniętym sektorze finansowym, po liberalizacji przepływów finansowych następuje wzrost wielkości produkcji, ale w krajach o słabo rozwiniętych rynkach finansowych nie stwierdzono statystycznie istotnych efektów w tym zakresie. Podobne zmiany obserwowane są w przypadkach, gdzie liberalizacja przepływów finansowych nie wywołuje kryzysu w porównaniu do przypadków, gdy taka liberalizacja prowadzi do kryzysu. Wzrosty poziomu nierówności dochodowych w następstwie liberalizacji przepływów finansowych są większe przy słabo rozwiniętym rynku finansowym oraz w przypadkach, gdzie po liberalizacji następuje kryzys.
Podsumowując, możemy potwierdzić, że dla osiągnięcia korzyści z globalizacji rynków finansowych konieczne jest spełnienie pewnych „warunków wstępnych” w zakresie krajowego porządku instytucjonalnego. Jak ostrzegał dwie dekady temu Joseph Stiglitz (2000), bez takich zabezpieczeń instytucjonalnych skutki liberalizacji przepływów kapitałowych mogą być takie same, jak w przypadku „zamontowania w starym aucie silnika od samochodu wyścigowego i wyruszenia w trasę bez sprawdzenia stanu opon i przeszkolenia kierowcy”.
Badamy też pewne mechanizmy przyczynowe prowadzące do wspomnianych skutków w postaci dystrybucji dochodów. Rodrik (1997) przypuszczał, że liberalizacja przepływów kapitałowych doprowadzi do wzrostu znaczenia kapitału, który jest bardziej mobilnym czynnikiem produkcji niż praca. Na poziomie zagregowanym, jak stwierdził Jayadev (2007), „bezpośrednia i wiarygodna groźba” przeniesienia kapitału za granicę prowadzi do osłabienia siły przetargowej pracowników oraz spadku udziału pracy w dochodzie.
Dodatkowe dowody, bazujące na danych branżowych dla 23 gospodarek rozwiniętych, potwierdzają te ustalenia i pomagają wyjaśnić niektóre z mechanizmów przyczynowych odpowiadających za takie wyniki. Stwierdzamy, że związany z liberalizacją przepływów kapitałowych wzrost wielkości produkcji w poszczególnych branżach jest niewielki i nie wykazuje różnic statystycznych w porównaniu z sektorami o niskim poziomie zależności od finansowania zewnętrznego – kluczowego kanału, poprzez który globalizacja finansowa może prowadzić do zwiększenia poziomu inwestycji przedsiębiorstw (Rajan i Zingalez 1998).
Tymczasem spadki udziału pracy w dochodzie w poszczególnych branżach w następstwie liberalizacji przepływów finansowych są istotne ekonomicznie i statystycznie oraz długotrwałe. Stwierdziliśmy w szczególności, że spadek udziału pracy w dochodzie jest tym wyższy im wyższa jest substytucyjność (zastępowalność) pracy i kapitału w procesie produkcji oraz im wyższe są wskaźniki zwolnień pracowników w przedsiębiorstwach – będące zastępczym wskaźnikiem (braku) siły przetargowej pracowników – w reakcji na szoki idiosynkratyczne.
Nasze ustalenia sugerują, że zarzuty wysuwane zazwyczaj pod adresem wolnego handlu powinny być kierowane raczej wobec swobodnej mobilności kapitału. Jak stwierdził Paul Krugman (2017), bardzo trudno jest dowieść, że globalizacja finansowa daje korzyści podobne do korzyści wynikających z wolnego handlu. Z naszych badań wynika, że większa swoboda mobilności kapitału nie skutkowała zazwyczaj silnym wzrostem średnich dochodów, natomiast prowadziła do wzrostu poziomu nierówności dochodowych oraz obniżenia udziału pracy w dochodzie.
W związku z tym trudno zrozumieć skłonność decydentów do uleganiu pokusie globalizacji finansowej (Subramanian i Rodrik 2019). Na świecie wciąż jest jeszcze szereg gospodarek rozwijających się, które są dalekie od pełnej liberalizacji rachunku kapitałowego i politycy w tych krajach muszą podjąć decyzje co do dalszych działań w tym zakresie. Nasze ustalenia dotyczące bilansu zysków i strat społecznych wynikających z liberalizacji przepływów finansowych (tj. jej wpływu na poziom sprawiedliwości społecznej oraz poziom efektywności ekonomicznej) sugerują, że wskazane byłoby przyjęcie zdroworozsądkowego podejścia do realizowanej polityki publicznej – państwa powinny rozważyć odchodzenie od tych rodzajów przepływów finansowych (zwłaszcza spekulacyjnych przepływów typu „carry trade”, lub przepływów prowadzących do niezdrowych wzrostów cen aktywów lub baniek na rynkach kredytowych), które generują negatywne skutki społeczne, oraz koncentrować się na mniej kapryśnych przepływach finansowych zapewniających trwałą poprawę poziomu inwestycji i tempa wzrostu gospodarczego, jak np. inwestycjach typu greenfield (Ostry i in. 2012). Należy także pamiętać, że aby państwa mogły odnieść korzyści z globalizacji finansowej, ich instytucje muszą spełnić pewne warunki wstępne w zakresie inkluzji finansowej i odporności na przepływy finansowe.
Davide Furcer Zastępca szefa działu w Dziale Badań, Międzynarodowy Fundusz Walutowy
Prakash Loungani Asystent dyrektora, Niezależne Biuro Oceny Międzynarodowego Funduszu Walutowego
Jonathan D. Ostry Zastępca Dyrektora, Departament Badań, Międzynarodowy Fundusz Walutowy
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia).
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
