Nie tylko WIBOR zmienił się w pustą deklarację

W OF 8 marca opublikowany został ważny głos prof. Pawłowicza w dyskusji o wycenie pieniądza na rynku międzybankowym. Rzeczywiście, w interesie wszystkich uczestników rynku jest nadanie stawce WIBOR jej pierwotnej roli. Powinna być jednak wyliczana według nowej metodologii, bo stara zawodzi w warunkach perturbacji. Stawka rynku międzybankowego musi odzwierciedlać „fair value” pieniądza niezależnie od kondycji rynków.
Nie tylko WIBOR zmienił się w pustą deklarację

Problem nie dotyczy wyłącznie rynku w Polsce, ale również najważniejszej stawki LIBOR. Choć w przypadku rynku brytyjskiego i nowojorskiego źródłem kontrowersji wokół LIBOR były zatajone straty kredytowe, to pytania, jakie zostały postawione na temat metodologii jej liczenia, nie straciły na aktualności.

 Zasadne jest zatem rozpoczęcie dyskusji na temat zmian w metodologii kwotowania stawek na rynku międzybankowym, tym bardziej że autonomizacja stawki WIBOR powoduje brak mechanizmu przenoszenia zmian w polityce monetarnej na rynek międzybankowy. Jednym z wyzwań, jakie stoją przed nową Radą Polityki Pieniężnej oraz NBP, jest odbudowanie roli WIBOR w wycenie „fair value” transakcji międzybankowych.

W dyskusjach odnośnie kosztu pozyskania pieniądza w warunkach kryzysu zbyt dużo wagi przywiązuje się do stawek rynku międzybankowego. Nie wnikając w szczegóły techniczne ustalania stawki LIBOR (najważniejszej dla rynku międzynarodowego) i WIBOR, ważne jest podkreślenie, że nie jest to cena pieniądza na rynku międzybankowym, ale odzwierciedlenie stanu rynku na określoną godzinę (11.00). Stawka WIBOR jest statyczna i obrazuje ocenę banku, a nie średnią rzeczywistych stawek (jak ma to miejsce dla stawki POLONIA dla rynku ON, gdzie jest to średnia ważona wszystkich stawek transakcyjnych na overnight). Ta sama uwaga ma zastosowanie dla stawki LIBOR.

Analiza ruchów stawek LIBOR wskazuje na to, że na rynkach takich jak Londyn, gdzie ustala się stawkę LIBOR, wyraźne było niedoszacowanie, co wskazywało na przypisanie zbyt niskiej wagi czynnikowi ryzyka. Warto jest w tym miejscu zwrócić uwagę na dyskusję, jaka  w maju 2008 r. przetoczyła się przez prasę fachową w Wielkiej Brytanii. Jej tematem był kryzys zaufania do stawki LIBOR i, co warto podkreślić, miało to miejsce już w czasie kryzysu finansowego. Pozornie tylko nie ma to związku ze stopami rynku międzybankowego w Polsce w roku 2009. 

Kontrowersje wokół LIBOR nie miały wyłącznie charakteru debaty akademickiej, ale dotykały bezpośrednio ok. 6 mln kredytów hipotecznych w USA oraz więcej niż 350 bilionów USD w instrumentach pochodnych. Stawka LIBOR stała się obiektem zainteresowania ze strony regulatorów po kryzysie hipotecznym w sektorze sub-prime w USA.  Jak każda stawka na rynku międzybankowym LIBOR w zamierzeniu ma odzwierciedlać przeciętne warunki, na jakich banki pożyczają sobie pieniądze. Niedoszacowana stawka pożyczki oznaczałaby, że wysokość oprocentowania jest poniżej poziomu  stopy procentowej, jaka odzwierciedlałaby rzeczywistą kondycję systemu finansowego. Jak przytacza Bloomberg, sytuacja taka wydarzyła się  w przypadku banku inwestycyjnego UBS AG. Koszty instrumentów zabezpieczających kredyty wzrosły tam w ciągu kilku miesięcy o 919 proc., co przełożyło się na odpisanie w straty 38 mld USD. Pomimo tego UBS kwotowało stawki  na rynku międzybankowym  znacznie niżej niż konkurenci w niemal całym okresie odnotowywania strat.  Praktyka ta była niezgodna ze stanem rzeczywistym, gdyż  stawka LIBOR powinna być wyższa od tej, która ukształtowała się  przy nieuwzględnianiu strat kredytowych.

Ponieważ LIBOR ma wpływ na wszystkie rynki finansowe, ich uczestnicy nie mieli prawdziwego przekazu odnośnie wiarygodności kredytowej. W IV kw. 2007 roku stawka dla LIBOR 12M spadła bardzo znacznie –  z 6 proc. do 2,5 proc. Chociaż na tak dużą zmianę bez wątpienia miały wpływ decyzje Fed – obniżka podstawowych stóp procentowych –  to skala zmiany pokazuje potencjalne niedoszacowanie ryzyka pożyczania środków między bankami. Konsekwencją tego była utrata wzajemnego zaufania banków. Pojawił się natychmiast efekt domina – z jednej strony  banki widziały stawkę LIBOR na niskim poziomie, z drugiej rzeczywisty koszt, po jakich pożyczały sobie pieniądze, był wyższy od stawek przez nie kwotowanych. 

Rynek międzybankowy spoczywa na dwóch filarach – pierwszym jest zaufanie, a drugim płynność. Jeżeli pierwszy z nich nie jest solidny, wówczas zaczyna się efekt domina i płynność nie jest dostarczana do systemu, ponieważ uczestnicy rynku zakładają, że informacje nie są wiarygodne. Wymusza to działania banku centralnego, jak miało to miejsce w Wielkiej Brytanii, gdy Bank of England ogłosił szczegóły linii swapowej i LIBOR dla GBP zmalał. Coś przeciwnego miało miejsce na rynku dolarowym, gdzie LIBOR dla USD rósł i  lepiej odzwierciedlał realne koszty pożyczek. 

Nic zatem dziwnego, że wiarygodność LIBOR jako stopy odzwierciedlającej rzeczywiste koszty pieniądza pozostaje pod znakiem zapytania. To staje się dodatkowym elementem wahań (volatility) oraz braku zaufania inwestorów do rynków finansowych. Zdaniem dilerów rynku pieniężnego, kryzys zaufania do LIBOR zniechęcił niektórych inwestorów do zajęcia dużych pozycji na rynku derywatyw,  a banki jeszcze bardziej do pożyczania sobie pieniędzy.

LIBOR jest  kluczową stopą procentowa – obarczony wątpliwościami co do odzwierciedlenia rzeczywistego kosztu pieniądza musiał mieć negatywny wpływ na inwestorów. Ci wycofali się do czasu, aż stawka zbliżyła się do rzeczywistości.

Taka niepewność trwa od ujawnienia wątpliwości bankowców odnośnie do ustalania stawki w momencie erupcji kryzysu.  Dyskusja nabrała nowego tempa w czasach, gdy banki gromadzą zapasy płynności pomimo usilnych działań ze strony banków centralnych, aby wykazały większą skłonność do zawierania między sobą transakcji. O ile banki nie mają większych problemów z pozyskaniem środków na O/N, to pożyczanie na dłuższy okres staje się dużym wyzwaniem. Pozyskanie funduszy z rynku kapitałowego – zwłaszcza sprzedaży papierów opartych na kredytach – stało się bardzo trudne. Banki muszą gromadzić zapas płynności i ograniczać podaż pożyczek na dłuższe terminy.

Na rynkach wymiany walutowej punktem odniesienia stają się rzeczywiste transakcje, w przypadku stawki LIBOR tak nie jest. Stawka ta jest bowiem kalkulowana przez BBA (British Bankers’ Association) każdego dnia nie na podstawie rzeczywiście zawartych transakcji i średniej z kwotowań 16 banków, ale ich wyobrażeń odnośnie do własnych kosztów pozyskania funduszy. W normalnych warunkach mechanizm ten sprawdza się, gdyż nie bierze pod uwagę najwyższego i najniższego kwotowania. Ale kiedy ryzyko jest skoncentrowane i wyższe od normalnego, ten mechanizm nie może działać sprawnie. I tak było zarówno na rynku LIBOR, jak i WIBOR.

Tradycyjny mechanizm ustalania stawki LIBOR załamał się w warunkach braku transakcji na długie okresy, kiedy banki zaczęły opierać się na zgadywaniu wysokości kwotowań, a sam wskaźnik wykazywał opóźnienie w relacji do rynku depozytowego. Jak stwierdził Lou Crandall, ekonomista z Wrightson ICAP, rynek depozytów międzybankowych w USD jest wyłącznie hipotetyczny. Banki po prostu zgadują, gdzie dostępne będą fundusze, gdy otworzą się rynki w Nowym Jorku. Stąd też nie może dziwić fakt, że ich kwotowania są na takim poziomie, aby nie budzić niepotrzebnego zainteresowania. Wyższe stopy prowokowałyby pytania o rzeczywisty koszt pozyskania funduszy, a więc i poniesione straty kredytowe.

Problemy podniesione wyżej nie są obce na krajowym rynku międzybankowym. Porównajmy dwa zamieszczone niżej wykresy, a dostrzeżemy wyraźną różnicę w ich kształcie. „Garb”, który pojawia się nagle między kwietniem a lipcem 2009 r. nie ma żadnego wytłumaczenia – strategia NBP nie uległa zmianie, w samych bankach nie wydarzyło się nic, co mogłoby spowodować tak silne wybicie stawki 3M ponad uśredniony poziom dla roku 2009.  Wyjaśnienia można szukać  w przedstawionych zachowaniach na rynku LIBOR. Różnica polega na tym, że w przypadku rynku krajowego nie chodziło o niski, ale o wysoki poziom stawki WIBOR 3M. Ta stawka jest bowiem podstawą do wyceny większości kredytów.

 

 wiborok1

wiborok2

 

Dominantą polskiego rynku międzybankowego do roku 2008 była nadpłynność. Innymi słowy, istniała strukturalna ujemna luka finansowa. Dla absorpcji płynności przewyższającej zaangażowanie środków w kredyty i inwestycje NBP emitował bony skarbowe. Bank centralny nie stosował instrumentów zasilających system w płynność, a jedynym istniejącym był kredyt lombardowy, którego stopa wyznaczała krańcowy koszt pozyskania pieniądza.

Niedorozwój strukturalny pieniężnego rynku międzybankowego w Polsce widoczny był na rynku repo. Rynek ten po prostu nie istniał, a w jego miejsce funkcjonował rynek depozytów, gdyż nie było standardów umów tak, jak ma to miejsce na rynkach dojrzałych. Transakcje repo zawierane są pod ryzyko kontrahenta, a nie zabezpieczenia, np. na papierach wartościowych. Spośród innych instrumentów zarządzania płynnością jedynie swapy walutowe miały znaczącą pozycję.

W okresie przed kryzysem LB depozyty gospodarstw domowych i dla firm były oprocentowane poniżej stawki WIBID, co było logicznym następstwem nadpłynności. Rynek międzybankowy był wystarczająco płynny, aby dostarczyć fundusze  po kosztach krańcowych. Dodatkowo cały rynek opierał się na transakcjach 3M, ponieważ  nieracjonalne z punktu widzenia kosztu finansowego było pożyczanie na okresy dłuższe, a w konsekwencji droższe. Stąd też kredyty hipoteczne były finansowane tak jak pożyczki na krótkie okresy,  co z punktu widzenia niedopasowania terminów zapadalności i wymagalności kreowało ryzyko.

Nadwyżka płynności napędzała boom kredytowy, ponieważ problem braku płynności de facto nie istniał. Sytuacja skomplikowała się bardzo i zmieniła o 180 st. w połowie roku 2008, gdy ujemna luka przekształciła się w dodatnią. Domknięcie tej luki nastąpiło pożyczkami z rynków pochodzenia spółek-matek.  W skrócie można powiedzieć, że model działania sektora bankowego do pierwszej połowy 2008 roku był oparty na krótkim pieniądzu pochodzącym z depozytów od klientów i rynku międzybankowego, na którym spoczywał ciężar regulatora płynności. Krańcowy koszt pieniądza w rzeczywistości wyznaczała stawka WIBOR, a jedynie w sporadycznych sytuacjach, i to na okresy bardzo krótkie, dla zaspokojenia popytu na tzw. płynność natychmiastową, stawka kredytu lombardowego. Do tego ostatniego banki sięgały jedynie w ostateczności, gdyż wysyłały w ten sposób sygnał do banku centralnego o wykluczeniu z normalnego mechanizmu międzybankowego.

Obecnie głównym źródłem finansowania akcji kredytowej są depozyty, a ich oprocentowanie jest wyższe niż stawki referencyjne NBP oraz rynku międzybankowego. Przed kryzysem cenę kredytu wyznaczała stawka WIBOR powiększona o marżę. Stawka WIBOR w okresie kryzysu zmieniła się w pustą deklarację. Przestała wyznaczać krańcowy koszt  pozyskania pieniądza, a rolę tę przejął rynek depozytów. Zatem wobec dywergencji stawek NBP, rynku międzybankowego oraz rynku depozytów należy postawić pytanie o sens dalszego obniżania stóp procentowych banku centralnego.

Jednym z instrumentów zasilenia w płynność stało się obniżenie stopy rezerw obowiązkowych. W roku 2008 im bardziej  malał WIBOR, tym silniej rosły ceny kredytów.

Przy braku zaufania  na rynku obieg pieniądza jest zakłócony. W konsekwencji banki dostosowują akcję kredytową do fizycznej możliwości jego pozyskania, co odbywa się po wysokich kosztach.

Główne pytanie w roku 2008 i początku 2009 brzmiało, jak odblokować  istniejące zatory i stabilizować rynek, aby zapewnić finansowanie gospodarki. Jak do tej pory, kluczowa jest pozycja NBP. NBP stworzył możliwość operacji pod zastaw obligacji skarbowych. Banki mogą w ten sposób pożyczać pieniądze w regularnych operacjach 3M.  Działania NBP nie byłyby potrzebne w takiej skali, gdyby w Polsce istniał rynek repo, czyli pożyczek pod zastaw papierów wartościowych. W tej chwili banki unikają takich operacji ze względu na brak wypracowanych standardów umownych oraz podwójne opodatkowanie. Gdyby nie to, rynek szybciej wróciłby do równowagi i NBP mógłby skupić się na innych obszarach działania.

Zatem w interesie wszystkich uczestników rynku – niezależnie od tego, czy są to banki czy „kontrolerzy” – leży nadanie stawce WIBOR jej pierwotnej roli. Nie oznacza to, że ma być wyliczana ciągle według istniejącej metodologii, która jak wynika z powyższych rozważań, zawodzi w warunkach perturbacji. Stawka rynku międzybankowego powinna odzwierciedlać „fair value” pieniądza niezależnie od tego, czy rynek zachowuje się w miarę „normalnie”, czy też jest pod silnym wpływem niepewności uczestników rynku. Moim zdaniem, w obliczu powrotu banku centralnego do swojej podstawowej roli pożądana jest ze wszech miar otwarta dyskusja nad kierunkami zmian w metodologii liczenia stawki WIBOR.

Mirosław A. Bieszki, dr nauk ekonomicznych. Dyrektor zarządzający Gdańskiej Akademii Bankowej. Wcześniej pełnił funkcje prezesa zarządu Santander Consumer Bank SA w Polsce oraz prezesa zarządu GMAC Bank Polska SA. Przed objęciem funkcji prezesa GMAC był członkiem zarządu Creditanstalt SA odpowiedzialnym za ryzyko kredytowe i bankowość korporacyjną.

wiborok1
wiborok1
wiborok2
wiborok2

Tagi


Artykuły powiązane

EBC gotowy na dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp

Kategoria: Analizy
Po przeszło pięciu latach stosowania ujemnych stóp procentowych EBC zróżnicował oprocentowanie rezerw bankowych. Dzięki temu w razie potrzeby łatwiej będzie jeszcze bardziej obniżyć stopy lub utrzymywać je poniżej zera przez dłuższy czas.
EBC gotowy na dłuższe utrzymywanie ujemnych stóp

The Financing Cost Index will show the real cost of money

Kategoria: Financial markets
A new instrument has been developed in Poland, which allows tracking the price of money in fixed-term transactions. The Financing Cost Index could become a tool of everyday use. The average daily transactions in this tool reaches 1,400 and their combined value is EUR20m per day.
The Financing Cost Index will show the real cost of money

Trump nakłada cła na Chiny: wnioski dla dobrobytu społecznego

Kategoria: Trendy gospodarcze
Wobec wzrostu ceł w wymianie USA-Chiny koszty przekierowania amerykańskiego handlu do mniej wydajnych dostawców prawdopodobnie przewyższają wszelkie zyski z warunków handlowych, jakie Stany Zjednoczone mogłyby uzyskać. We wszystkich przypadkach korzystają na tym eksporterzy z reszty świata.
Trump nakłada cła na Chiny: wnioski dla dobrobytu społecznego