Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych
Piotr Kowalski, Fitch Polska
Obserwator Finansowy: Wartość obligacji o ujemnym oprocentowaniu na świecie to już 12 bilionów dolarów. Czy na rynku długu rządowego w wielu krajach mamy do czynienia z bańką?
Piotr Kowalski: Ależ prowokacyjne pytanie pan zadał.
Wiem, że rolą agencji ratingowych jest tylko ocena ryzyka bankructwa emitenta, ale skoro z założenia macie służyć inwestorom, to może powinniście też zwracać uwagę, że ryzyko poniesienia strat np. na ujemnie oprocentowanych obligacjach 10 letnich Niemiec jest duże, szczególnie jeśli wzrosną stopy procentowe.
Gdybyśmy tak robili to prowadzilibyśmy inną działalność – doradztwo inwestycyjne, a to nie jest nasza rola. Wiem, że przynajmniej od czasu kryzysu z 2008 roku pokutuje niezrozumienie czym jest rating. Słyszę np. że firma X miała wysoki rating i zbankrutowała, i to jest nasza wina, albo, że firma Y miała wysoki rating, a ja nie mogę sprzedać jej obligacji i to również przez nas.
Nas interesuje ocena czy dany emitent będzie w stanie spłacić obligacje wraz z zadeklarowanymi w prospekcie odsetkami i ta ocena, skoro dotyczy przyszłości, też opiera się tylko na prawdopodobieństwie. Tyle. Płynność obligacji albo ich cena to są kwestie, którymi się nie zajmujemy, dlatego rating jest, czy też powinien być tylko narzędziem pomocniczym dla inwestora.
Cena obligacji nie ma dla was znaczenia?
Ma, ale tylko na etapie analizy. Mowa tu jednak raczej o przypadku odwrotnym, czyli niskiej cenie i wysokiej rentowności, która może wpływać na zdolność obsługi zadłużenia. Taki czynnik w ratingu jest uwzględniony. To zaś czy odsetki są za niskie, a ceny nie odzwierciedlają rzeczywistości i czy mamy tak zwaną bańkę, to jest efekt sił i gry rynkowej. Częściowo wiąże się też z naszym największym wyzwaniem, czyli timingiem. Gdy zaczął się kryzys grecki, to na początku były przecież komentarze, że agencje ratingowe zaspały, a później, jak zaczęły wyprzedzająco obniżać oceny, to te same osoby mówiły, że teraz robimy Grecji krzywdę, bo nie może pożyczać na rynku. Często dla kogoś nasze decyzje są podejmowane albo za wcześnie albo za późno.
Grecka tragedia agencji ratingowych
Trochę tak, szczególnie, że jak w greckiej tragedii, jest to problem nierozwiązywalny.
Pytam o bańki, bo MFW w ostatnim przeglądzie gospodarczym Polski dość zaskakująco zauważył, że rośnie u nas ryzyko bańki na aktywach i zalecił konsolidację fiskalna zamiast zwiększenia wydatków. Faktycznie dostrzega Pan nierównowagi w polskiej gospodarce?
Nie widzimy dużych nierównowag, co jest zresztą jedną z przyczyn utrzymania ratingu na niezmienionym poziomie. Zgadzam się jednak z drugą tezą MFW – tą o potrzebie konsolidacji fiskalnej. W czasach relatywnie dobrych, z przyzwoitym wzrostem PKB, powinno się oszczędzać na czasy gorsze, budować bufory. One są szczególnie potrzebne, w kraju którego budżet w ponad 70 proc. składa się z wydatków sztywnych.
Dlatego wśród potencjalnych ryzyk dla ratingu Fitch wymienia niezdolność do utrzymania deficytu na poziomie 3 proc. PKB na pierwszym miejscu, nawet przed ustawą o kredytach walutowych?
Tak. Tu nie chodzi nawet o spełnianie kryteriów z Maastricht, ale o zdrowy rozsądek. Polska nie należy niestety do bogatych krajów, PKB na głowę mieszkańca jest mniejszy niż średnia w grupie porównawczej państw o tym samym ratingu. Przy braku kapitału krajowego oznacza to, że finansowanie zagraniczne gra dużą rolę. Dla inwestorów zagranicznych te maksimum 3 proc. deficytu ma zaś znaczenie, świadczy o zbilansowaniu całej gospodarki.
Czy słabość warszawskiej giełdy – jej coraz niższa płynność i niższe wyceny spółek -przekłada się na wzrost zainteresowania obligacjami korporacyjnymi?
Nie wiem, czy przyczyną jest słabość giełdy, ale generalnie od kryzysu z 2008 roku rynek, jak to nazywamy, nieskarbowych papierów dłużnych, rozwija się w dwucyfrowym tempie. W tej chwili to około 153 mld złotych, przy czym mówię o całym rynku obligacji przedsiębiorstw, banków i samorządów.
https://www.youtube.com/watch?v=qanY8VMO6iY
Dla porównania same kredyty bankowe dla przedsiębiorstw w zeszłym roku to ponad 281 mld złotych.
Tak, ale to nic dziwnego w modelu europejskim, tym bardziej środkowoeuropejskim. W całej Europie podstawą finansowania jest kredyt bankowy, a nie jak w Stanach Zjednoczonych, rynek długu. Do tego dochodzi specyfika regionalna – w Polsce i kilku krajach sąsiadujących banki, historycznie rzecz biorąc, są nadpłynne, a więc relatywnie łatwiej jest wziąć w nich kredyt niż bawić się w emisję obligacji. Warto jednak dodać, że i w Europie coraz większą rolę zaczyna odgrywać rynek długu.
Nadpłynność banków wszystko tłumaczy?
Jest jeszcze jeden czynnik – nie mamy w Polsce banków inwestycyjnych. Mamy tylko banki uniwersalne, a w nich departament emisji długu rywalizuje z departamentem kredytowym. Dać kredyt jest po prostu łatwiej. Natomiast jednym ze źródeł przychodów banków inwestycyjnych na Zachodzie są prowizje z organizacji i uplasowania emisji obligacji.
Czy rynek obligacji będzie więc rosnąć nawet mimo braku banków inwestycyjnych?
Jestem przekonany, że tak. Będzie rosnąć szybko, ale mógłby jeszcze szybciej gdyby nie pewne czynniki strukturalne, jak choćby potencjalna wartość emisji obligacji. Polska gospodarka jest gospodarką małych i średnich przedsiębiorstw, tymczasem wielu inwestorów interesuje się tylko emisjami od 100 mln złotych w górę. Na naszym rynku w grę wchodzi więc tylko sektor bankowy, energetyka i największe spółki chemiczne oraz sektor TMT. Mniejsze firmy siłą rzeczy robią mniejsze emisje.
Z czasem rynek – czyli tak naprawdę inwestorzy – powinien zacząć „nagradzać” emitentów z ratingiem korzystniejszymi warunkami cenowymi ich emisji.
Dlaczego nikomu nie zależy aby mieć rating na rodzimym rynku Catalyst?
No właśnie dlatego, że znaczących emisji jest stosunkowo mało i kupujący nie mogą mieć nadmiernych żądań. W Polsce nie ma też kultury ratingu, co nie jest zaskakujące, biorąc pod uwagę jak młody jest u nas rynek obligacji nieskarbowych.
>>więcej: Przejrzystość wzmocni rynek obligacji
Czy za ratingami nie przemawia statystyka? W zeszłym roku w detalicznej części Catalyst co szósta obligacja nie została spłacona.
Owszem, ale powstaje pytanie, kto ma wymusić te ratingi: klienci detaliczni?
Na razie mówi się stworzeniu agencji ratingowej przez samą Giełdę Papierów Wartościowych i Polski Fundusz Rozwoju.
Z założenia nie komentujemy działań konkurencji, ale skoro jej jeszcze nie ma to odpowiem tak: każde działanie, które zwiększa przejrzystość rynku i przyczynia się do lepszej oceny ryzyka jest cenne. Zastanawiam się jednak jak można uniknąć konfliktu interesów skoro obligacje na giełdowym rynku Catalyst miałaby oceniać giełdowa agencja ratingowa.
Jeśli uda się jakoś ten problem rozwiązać to świetnie, jeśli nie to można pomyśleć nad sprawdzoną na Zachodzie metodą kija i marchewki – jeśli jakiś emitent posiada rating to w zamian coś dostaje na przykład ma mniej obowiązków informacyjnych. Z czasem jednak rynek – czyli tak naprawdę inwestorzy – powinien zacząć „nagradzać” emitentów z ratingiem korzystniejszymi warunkami cenowymi ich emisji.
Czy na popularność obligacji korporacyjnych może wpłynąć podatek bankowy, który powinien zmniejszyć nadpłynność banków?
Ten podatek faktycznie może mieć taki efekt, że banki staną się bardziej selektywne w udzielaniu kredytów. Logika wskazuje, że powinny chętniej finansować te podmioty, które przynoszą większy zysk, a większy zysk jest z klientów detalicznych.
Nie oznacza to jednak, że przedsiębiorstwa zostaną bez finansowania. Banki nadal są płynne i nadal jest między nimi ostra konkurencja o finansowanie dużych projektów. Małe i średnie firmy mogą mieć jednak trochę gorszy dostęp do finansowania i pewnie chętniej ruszą wtedy na rynek długu.
>>więcej: Kredyt i obligacje mogą iść ręka w rękę
Może nawet ustawa o kredytach walutowych osłabiająca banki jest dla biznesu, który Pan prowadzi dobrą wiadomością?
Zdecydowanie nie. Kształt tej ustawy jest wciąż wielką niewiadomą, a ryzyko, że zagrozi stabilności sektora bankowego ciąży całej gospodarce, co podkreślamy zresztą w komentarzu do ratingu.
W ogóle jest tak, że w zdrowych gospodarkach finansowanie firm oparte jest na czterech filarach: rynku giełdowym czyli akcjach, rynku nieskarbowych obligacji, kredytach udzielanych przez banki i środkach własnych. Dobrze gdy te cztery filary funkcjonują sprawnie i się uzupełniają. W Polsce najmniejszy jest na razie ten obligacyjny, ale byłoby bardzo źle, gdyby wzrósł on tylko w wyniku skrajnie niekorzystnych rozwiązań dla sektora bankowego.
Rozmawiał Marek Pielach
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
