Inny rodzimy Upadły Anioł to PKN Orlen, który od agencji Fitch ma ocenę BB plus. (CC BY-SA Maciej Łebkowski)
Upadły Anioł – kto to taki? To firma, która utraciła rating inwestycyjny (najniższy z nich to BBB minus u Standard & Poor’s, BBB minus u Fitch, Baa3 u Moody’s) na rzecz spekulacyjnego (najwyższy to BB plus u S&P, BB plus u Fitch, Ba1 u Moody’s) lub jeszcze niższego. Wystarczy jedno oczko, a spojrzenie rynków na papiery dłużne takiej firmy zmienić może się znacząco. Choćby dlatego, że część funduszy, zwłaszcza emerytalne, ubezpieczyciele, banki nie mogą kupować na własny rachunek papierów o spekulacyjnym ratingu. I oczywiście utrata inwestycyjnej oceny powoduje wzrost oczekiwanej premii za ryzyko.
Agnecja Standard & Poor’s w ostatnim raporcie “How New Speculative Grade Issuers Are Helping To Transform Europe’s Credit Markets” podliczyła, że w latach 2000-2012 aż 133 obserwowane przez nią europejskie korporacje stały się Upadłymi Aniołami, z tego 12 w 2012 roku. Kolejnych 10 czeka na wyrok z oceną BBB minus i perspektywą negatywną. Tych 12 firm, które stoczyły się do kategorii spekulacyjnej w minionym roku, ma 76 mld euro wyemitowanego długu. W najbliższych latach będą musiały go wykupić lub zrolować.
Proces utraty ocen inwestycyjnych w 2012 roku przyspieszył. Dlaczego? Górny pułap ratingu firmy stanowi ocena kredytowa jej macierzystego kraju. W przypadku cięcia oceny wiarygodności kredytowej np. Portugali przez S&P do BB w styczniu 2012 r., natychmiast kilka tamtejszych kompanii utraciło rating inwestycyjny. Ale to nie jedyny powód.
Na liście zeszłorocznych Upadłych Aniołów są także Nokia z zadłużeniem 5,3 mld euro i ArcelorMittal zadłużony na 20,3 mld euro. Lista Upadłych Aniołów jest pełna nazw europejskich gigantów nie tylko z krajów dotkniętych kryzysem długu. Są wśród nich niemieckie cementownie Dyckerhoff i HeidelbergCement, konglomerat hutniczy ThyssenKrupp czy British Airways, a także producenci aut jak Peugeot, Renault i Fiat.
A polskie firmy? Jednym z najbardziej spektakularnych Upadłych Aniołów jest Polkomtel, który stracił u S&P inwestycyjną ocenę w lipcu 2011 roku, a w styczniu 2012 wyemitował obligacje o wartości 1,2 mld dolarów z kuponem… 11,75 proc., co świadczy o tym, że pożyczanie pieniędzy spółce kupionej z ogromnym lewarem przez Zygmunta Solorza-Żaka jest postrzegane jako dużo bardziej ryzykowne niż wynikałoby to nawet z jej oceny BB plus.
Raport S&P pokazuje, że spółki tak oceniane za dług w euro płacą 6-8 proc. rocznie, a grecki telekom Hellenic Telecommunications Organization, który ma zaledwie BB, płaci od obligacji wartych 500 mln euro roczny kupon w wysokości 7,25 proc. Inny rodzimy Upadły Anioł to PKN Orlen, który od agencji Fitch ma ocenę BB plus. Pociechą jest fakt, że w sierpniu perspektywa została zmieniona na pozytywną, co znaczy, iż w ciągu roku do dwóch Orlen ma szansę wrócić do grona firm o ratingu inwestycyjnym. Podobnie jak zdarzyło się to licznym innym Upadłym Aniołom, tak znanym jak Vivendi, Eutelsat, ABB, Cap Gemini czy Ericsson.
S&P nie pozostawia jednak złudzeń. Powrót do oceny inwestycyjnej zajmuje Upadłym Aniołom średnio blisko 4 lata. Przy aktualnym otoczeniu gospodarczym w Europie kompanie, które tracą stopień inwestycyjny muszą raczej „nauczyć się z tym żyć”. „Kategorie BB mogą okazać się w obecnych warunkach bardziej trwałe w przypadku firm europejskich” – napisali analitycy agencji. Dlatego też prawdopodobnie aż 30 proc. firm, które straciły inwestycyjne oceny zrezygnowało z poddawania się procedurze ratingowej. Alternatywą wobec rynku długu mogą być prywatne emisje, obejmowane przez sponsorów, sprzedaż obligacji zamiennych na akcje lub kredyt w banku.
Tymczasem jednak wyższe międzybankowe koszty finansowania oraz nowe wymogi kapitałowe powodują zaostrzenie polityki kredytowej banków. W sytuacji, gdy europejskie instytucje finansowe muszą się delewarować, firmy ze Starego Kontynentu, szczególnie te o niskich ocenach wiarygodności kredytowej, mogą natrafić na „urwisko refinansowania” – ostrzega agencja ratingowa Fitch w grudniowym raporcie ”European Leveraged Loan Refinancing Wall”. Na dodatek nakłada się na to jeszcze planowane w 2014 roku zakończenie operacji płynnościowych LTRO przez Europejski Bank Centralny, co tym bardziej odbije się na szansach zaangażowania banków w firmy o spekulacyjnym profilu kredytowym.
Fitch przewiduje, że w latach 2013-15 zapadać będą długi korporacyjne o wartości 90 mld euro, a połowa z tego to emisje firm o ratingu B minus lub niższym, czyli śmieciowym. Takie firmy mogą mieć największe trudności z rolowaniem długu, a ich koszty finansowania będą wysokie z powodu oczekiwanej premii za ryzyko. Rolowanie będzie dla nich tym bardziej dotkliwe, że zapadające papiery pochodzą często z lat przed kryzysem, a więc okresu taniego finansowania.
Dlaczego taniego? Bo z pożyczek korporacyjnych banki tworzyły „paczki” instrumentów dłużnych (collateralised loan obligations, CLO) i sprzedawały je inwestorom, dzięki czemu dywersyfikowały ryzyko, ale też zbijały rentowności. A właśnie te CLO będą w najbliższych latach zapadać. Poczynając od 2014 roku w ciągu kilku następnych lat do wykupu będą papiery dłużne o wartości 260 mld euro tylko tych firm, które mają u Fitcha rating nieinwestycyjny.
Jakie to ma znaczenie dla polskich firm, zwłaszcza tych, które stoją w obliczu wielkich inwestycji w energetykę czy wydobycie gazu łupkowego? PKN Orlen, który w końcu listopada przedstawił plan inwestycyjny o wartości 22,5 mld zł na pięć lat ma szansę wrócić do kategorii inwestycyjnej nawet w 2013 roku. PGE ma od Moody’s rating A3, a od Fitcha BBB plus ze stabilną perspektywą, Tauron – BBB, tak samo jak Enea. W trudniejszej sytuacji znalazło się PGNiG, któremu S&P obniżyła ocenę do najniższego stopnia inwestycyjnego BBB minus z BBB, jednak ma perspektywę stabilną, a dzięki temu czas, by uniknąć losu Upadłych Aniołów.
Firmy te mają jednak alternatywę dla międzynarodowego rynku długu. Na ostatnim posiedzeniu w grudniu rząd zdecydował o podniesieniu kapitału Banku Gospodarstwa Krajowego poprzez przekazanie mu dużych pakietów akcji PGE, PKO BP, PZU i Ciechu, co umożliwi bankowi zwiększenie skali kredytowania inwestycji. Bardzo ciekawa będzie sytuacja KGHM, który już w styczniu oczekuje nadania ratingu, żeby jeszcze w I kwartale 2013 wyemitować 5- lub 10-letnie obligacje, prawdopodobnie w dolarach, na inwestycje w kopalnie miedzi w Ameryce Południowej. Firmy takie jak Ciech (B od S&P, od Moody’s B2), Cyfrowy Polsat (Ba2 od Moody’s, BB od S&P), czy TVN (B1 od Moody’s) będą borykać z wszystkimi problemami, jakie dotkną rynek papierów korporacyjnych.
Fitch uważa, że kompaniom o nieinwestycyjnych ratingach pozostaje podnoszenie kapitału przez akcjonariuszy, renegocjacje umów z obligatariuszami, oferty publiczne akcji lub wejście na rynek wysokich rentowności. Ostatni raport S&P na temat trendów na rynku kredytowym mówi, że podaż długu korporacyjnego już dynamicznie rośnie i firmy do końca października 2012 uplasowały na nim nowe emisje obligacji o wartości 2,5 bln dolarów wobec 2,44 bln dol. w całym 2011 roku, w tym w Europie 879 mld dol. – wobec 862 mld dol.
Lwia cześć z tych emisji przypada jednak na firmy z ratingiem inwestycyjnym. Dzięki kolejnej, trzeciej rundzie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej przez Fed (QE3) rentowności 10-letnich papierów dolarowych amerykańskich kompanii przemysłowych o ratingu AA spadły w październiku do 2,7 proc. z 3,1 proc. na początku roku, a tych o ratingu BB plus do 5,5 proc. z 6,7 proc. To może prognozować „kompresję spreadów”, czyli relatywne zmniejszenie premii za ryzyko, jaką będą płacić firmy za spekulacyjne emisję.
Bo Upadłym Aniołom do bankructwa jeszcze daleko. Według danych S&P spośród firm, które utraciły inwestycyjną ocenę w ciągu ostatnich 12 lat, zbankrutowało tylko 6,7 proc., a w 2012 roku roczna średnia bankructw w takich przypadkach wynosi 0,62 proc. A to oznacza, że długi Upadłych Aniołów są jeszcze stosunkowo bezpieczne. Nie zmienia to jednak faktu, że wobec przewidywanej skali emisji oczekiwania premii za ryzyko będą i tak rosły.
OF
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
