Autor: William A. Allen

Współpracuje z NIESR w Londynie, w latach 1972-2004 pracował w Banku Anglii

Brytyjska polityka pieniężna od czasu globalnego kryzysu finansowego

Od czasu globalnego kryzysu finansowego inflacja w Wielkiej Brytanii pozostaje całkowicie pod kontrolą. Zarazem doszło do znacznego wzmocnienia powiązania między polityką pieniężną oraz polityką zarządzania zadłużeniem rządowym. Konieczne będzie rozluźnienie tego związku i jednoczesne powstrzymanie presji inflacyjnej w okresie po zakończeniu pandemii.
Brytyjska polityka pieniężna od czasu globalnego kryzysu finansowego

(©Envato)

Kryzys finansowy z lat 2007–2008 zakończył długi okres ekspansji gospodarczej. W Wielkiej Brytanii miał miejsce pierwszy akt tego kryzysu, a mianowicie run na Northern Rock Bank w 2007 roku. Pierwszy run na bank w Wielkiej Brytanii od XIX wieku wytworzył poczucie paniki, które miało niemierzalny, ale z pewnością znaczący wpływ na globalne rynki finansowe w następnym roku. Rok później, we wrześniu 2008 roku kryzys wszedł w znacznie poważniejszą fazę, kiedy doszło do bankructwa banku inwestycyjnego Lehman Brothers.

Gospodarka brytyjska ucierpiała szczególnie mocno w wyniku kryzysu finansowego. Po pierwsze, Wielka Brytania specjalizuje się w usługach finansowych. Po drugie, gospodarka brytyjska miała wysoki wskaźnik dźwigni finansowej i w związku z tym była wyjątkowo podatna na nagłe ograniczenie akcji kredytowej. W rezultacie w Wielkiej Brytanii produkt krajowy brutto spadł o 0,3 proc. w 2008 roku i o 4,1 proc. w 2009 roku.

Począwszy od 1992 roku kierunek brytyjskiej polityki pieniężnej wyznacza strategia bezpośredniego celu inflacyjnego, który od 2003 roku wynosi 2 proc. Tymczasem średnia stopa inflacji od końca 2006 roku, czyli tuż przed kryzysem, wyniosła 2,2 proc. Oznacza to, że polityka pieniężna okazała się dość skuteczna w realizacji swojego głównego celu. Bank Anglii ma również drugorzędny cel polityki pieniężnej, podporządkowany celowi inflacyjnemu. Jest nim wspieranie polityki gospodarczej rządu, „włączając w to jego cele w zakresie wzrostu gospodarczego i zatrudnienia”.

W lutym 2008 roku, gdy rozwijał się kryzys finansowy, Bank Anglii faktycznie podniósł krótkoterminowe stopy procentowe do poziomu 5,25 proc. i nie dokonywał żadnych znaczących obniżek do czasu, gdy upadek banku Lehman Brothers spowodował kryzys płynności na światowych rynkach finansowych i ograniczenia w zakresie udzielania kredytów bankowych na całym świecie. Na początku 2009 roku krótkoterminowe stopy procentowe zostały obniżone do bardzo niskiego poziomu i pozostają bardzo niskie do dziś.

W tamtym okresie banki komercyjne notowały bolesne straty i desperacko potrzebowały pozyskać środki pieniężne, aby przetrwać. Co więcej, po kryzysie regulacje bankowe zostały znacznie zaostrzone (co nie powinno być szczególnym zaskoczeniem). W rezultacie tych zmian Banki nie były w stanie udzielać pożyczek nawet kredytobiorcom niskiego ryzyka, tak jak to zwykle robiły. Było jasne, że gospodarka potrzebuje silniejszych bodźców do wzrostu niż te, które mogłyby zapewnić same tylko niskie krótkoterminowe stopy procentowe. Przez pewien czas Bank Anglii zapewniał bankom komercyjnym płynność poprzez swapy aktywów, w ramach których pożyczał bankom płynne bony skarbowe w zamian za aktywa komercyjne. Ten program skutecznie łagodził problemy banków z płynnością, jednak został wstrzymany w 2012 roku. Został on zastąpiony programem Funding for Lending, w ramach którego Bank Anglii zapewniał bankom komercyjnym fundusze po cenach niższych niż rynkowe, pod warunkiem że będą one zwiększać akcję kredytową dla krajowych kredytobiorców.

Jednak głównym i najdłużej stosowanym instrumentem polityki pieniężnej w okresie po globalnym kryzysie finansowym było tzw. luzowanie ilościowe, które rozpoczęło się w Wielkiej Brytanii w marcu 2009 roku. W ramach tej polityki Bank Anglii skupował obligacje rządowe (nie bony krótkoterminowe) w zamian za zwiększenie oprocentowanych sald rezerw banków komercyjnych w Banku Anglii. Celem polityki luzowania ilościowego było obniżenie długoterminowych stóp procentowych, a tym samym stanowiło ono swego rodzaju zobowiązanie banku centralnego do utrzymywania krótkoterminowych stóp procentowych na niskim poziomie. Bank Anglii koncentrował się głównie na skupie obligacji o długich terminach zapadalności – w latach 2009–2012 trzy czwarte kupowanych obligacji miało terminy zapadalności wynoszące 7 lat lub dłuższe. Inne banki centralne na świecie przyjęły podobną strategię: w Stanach Zjednoczonych Rezerwa Federalna kupowała duże ilości rządowych papierów wartościowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami w ramach programu wsparcia gospodarczego, a Europejski Bank Centralny skupował bardzo duże ilości aktywów. Tymczasem Bank Japonii rozpoczął luzowanie ilościowe już przed kryzysem finansowym i dodatkowo przyspieszył tempo skupu aktywów począwszy od 2013 roku.

W Wielkiej Brytanii początkowe transze luzowania ilościowego okazały się dość skuteczne w zakresie wspierania ożywienia gospodarczego, częściowo dlatego, że spowodowały one deprecjację kursu walutowego. Inflacja utrzymywała się na niskim poziomie przez całą dekadę i okresowo uruchamiano nowe transze luzowania ilościowego, rozpoczęte w 2011 i 2016 roku (po referendum w sprawie brexitu). Do czasu zakończenia „poreferendalnej” transzy luzowania ilościowego, łączna wartość obligacji rządowych w posiadaniu Banku Anglii wyniosła 435 miliardów funtów, czyli około 20 proc. brytyjskiego produktu krajowego brutto. Bank Anglii nie podejmował nigdy próby odwrócenia procesu luzowania ilościowego, tak jak miało to miejsce przez pewien czas w Stanach Zjednoczonych. Co więcej, Bank Anglii nie poinformował nigdy, w jaki sposób realizowane byłoby ewentualne odwrócenie polityki łagodzenia ilościowego.

Wybuch pandemii koronawirusa w 2020 roku całkowicie odmienił środowisko, w jakim realizowana jest polityka pieniężna. Brytyjski rząd zdecydował się udzielić szerokiego wsparcia budżetowego osobom fizycznym i przedsiębiorstwom, których zarobki spadły w wyniku ograniczeń wprowadzonych w celu powstrzymania rozprzestrzeniania się wirusa. Deficyt budżetowy gwałtownie wzrósł z poziomu 2½ proc. PKB w okresie kwiecień 2019–marzec 2020 do poziomu 14 proc. w następnym roku.

Podobnie jak w Stanach Zjednoczonych, w marcu 2020 roku w Wielkiej Brytanii doszło do nagłego zaniku płynności na rynku obligacji rządowych. Gwałtowna wyprzedaż ze strony inwestorów nie mogła zostać zaabsorbowana przez podmioty organizujące rynek (tzw. market makerów) i po aukcji obligacji rządowych zorganizowanej 19 marca rynek przestał funkcjonować, ponieważ całkowicie zniknęły oferty kupna. Konieczne stało się podjęcie jakichś działań, toteż Bank Anglii, podobnie jak Rezerwa Federalna, ogłosił wznowienie polityki luzowania ilościowego. Decyzja ta miała doprowadzić do częściowego przywrócenia funkcjonowania rynku rządowych papierów wartościowych. Ponadto wydaje się, że luzowanie ilościowe miało na celu powstrzymanie wzrostu rentowności obligacji, który miałby miejsce w przeciwnym wypadku: Bank Anglii dążył do zminimalizowania „blizn gospodarczych”, które mogłyby powstać w wyniku pandemii.

Do czasu zakończenia programu luzowania ilościowego, pod koniec 2021 roku, portfel obligacji rządowych Banku Anglii osiągnie wartość 875 miliardów funtów, co odpowiada około 40 proc. brytyjskiego PKB i 35 proc. kwoty obligacji skarbowych pozostających w obrocie.

Po transzy luzowania ilościowego ogłoszonej w marcu 2020 roku nastąpiły dwie kolejne transze, w czerwcu i listopadzie tego samego roku. Do czasu zakończenia programu, pod koniec 2021 roku, portfel obligacji rządowych Banku Anglii osiągnie wartość 875 miliardów funtów, co odpowiada około 40 proc. brytyjskiego PKB i 35 proc. kwoty obligacji skarbowych pozostających w obrocie.

Wartość zakupów netto obligacji rządowych realizowanych przez Bank Anglii w roku budżetowym 2020–2021 odpowiada 16 proc. brytyjskiego PKB i 86 proc. sprzedaży obligacji rządowych netto. Podobnie jak Fed, Bank Anglii zapewnił znaczną większość finansowania rządu. Innymi słowy, polityka pieniężna była wysoce stymulująca. Niektórzy krytyczni komentatorzy oskarżyli nawet Bank Anglii o to, że zrezygnował on ze swojej niezależności, podporządkowując się rządowemu zapotrzebowaniu na łatwe kredyty. To oskarżenie jest z pewnością fałszywe, ale istnieją rzeczywiste powody do niepokoju o perspektywy inflacyjne.

Wraz z postępem programu szczepień i złagodzeniem ograniczeń w przemieszczaniu osób w gospodarce brytyjskiej pojawiło się ożywienie. Pomimo trwającego programu luzowania ilościowego, wiosną 2021 roku nastąpił wzrost rentowności obligacji, ponieważ inwestorzy zaczęli obawiać się inflacji zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Wielkiej Brytanii. W maju Bank Anglii prognozował, że na koniec tego roku inflacja prawdopodobnie wzrośnie do poziomu nieco powyżej docelowego poziomu 2 proc. i że ten wzrost będzie przejściowy. Tymczasem już w czerwcu inflacja osiągnęła 2,5 proc., co samo w sobie nie jest poziomem alarmującym, ale jednak wyraźnie wyższym niż Bank Anglii przewidywał miesiąc wcześniej. Bank Anglii zrewidował swoje prognozy w górę, ale w dalszym ciągu spodziewa się, że wzrost inflacji będzie miał charakter tymczasowy. Bank wskazał, że krótkoterminowe stopy procentowe mogą zostać podniesione w 2022 roku, czyli wcześniej niż poprzednio sugerowano. Zarazem Bank Anglii dał również jasno do zrozumienia, że ​​ podniesie krótkoterminowe stopy procentowe szybciej niż obecnie prognozuje, jeśli będzie to konieczne do osiągnięcia celu inflacyjnego. W Stanach Zjednoczonych inflacja również przekroczyła wcześniejsze oczekiwania banku centralnego.

Tymczasem duży deficyt budżetowy Wielkiej Brytanii w roku budżetowym 2020–2021 doprowadził do wzrostu relacji długu publicznego do PKB z poziomu 80 proc. w roku budżetowym 2018–2019 do ponad 100 proc. Ponadto program luzowania ilościowego w istocie przełożył się na znaczne skrócenie terminów zapadalności długu rządowego. Luzowanie ilościowe doprowadziło do wycofania z rynku wartych ponad 800 miliardów funtów obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu i zastąpienia ich depozytami w Banku Anglii oprocentowanymi według zmiennych stóp procentowych. Program luzowania ilościowego nie został jeszcze zakończony, ale Bank Anglii określił już warunki konieczne do rozpoczęcia odwracania tej polityki.

Luzowanie ilościowe doprowadziło do wycofania z rynku wartych ponad 800 miliardów funtów obligacji rządowych o stałym oprocentowaniu i zastąpienia ich depozytami w Banku Anglii oprocentowanymi według zmiennych stóp procentowych.

Gdyby krótkoterminowe stopy procentowe wzrosły, wówczas natychmiast wzrosłyby koszty odsetkowe Banku Anglii, jednak jego dochody rosłyby powoli, ponieważ obligacje znajdujące się w jego portfelu mają gwarantowane stałe oprocentowanie przez długi okres. W związku z tym Bank Anglii przez pewien okres ponosiłby straty. Straty te pokryłby rząd brytyjski, ponieważ Skarb Państwa zwolnił Bank Anglii z odpowiedzialności za koszty programu luzowania ilościowego. W związku z tym te straty powiększyłyby deficyt budżetowy Wielkiej Brytanii. Skala strat zależałaby oczywiście od skali wzrostu stóp procentowych. Urząd ds. Odpowiedzialności Budżetowej obliczył, że wzrost o jeden punkt procentowy spowodowałby wzrost relacji długu publicznego do PKB o 0,5 proc.

W pewnych okolicznościach taki wzrost mógłby zostać łatwo zaabsorbowany. Na przykład, gdyby podwyżce stóp procentowych towarzyszyło równoległe przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego, wówczas nie miałaby ona wpływu na stabilność finansów publicznych. Istnieją jednak inne, całkiem prawdopodobne okoliczności, w których wzrost stóp procentowych mógłby zagrozić stabilności zadłużenia publicznego. Rząd nie zamierza wykorzystywać inflacji jako sposobu na redukcję obciążenia związanego z zadłużeniem. W marcu 2021 roku zapowiedziano już, że cel inflacyjny na rok budżetowy 2021-2022 pozostanie niezmieniony. Zresztą, wpływ inflacji na wskaźnik długu do PKB jest ograniczony z powodu dużych kwot krótkoterminowego i indeksowanego do inflacji długu publicznego.

W związku z tym wzrost stóp procentowych, który może potencjalnie wyniknąć z jakiegoś połączenia nieoczekiwanie wysokiej inflacji i rozwoju sytuacji międzynarodowej, mógłby doprowadzić do konieczności zaostrzenia polityki fiskalnej. Takie zaostrzenie byłoby z pewnością niepożądane pod względem politycznym, ale mogłoby okazać się nieuniknione.

W stuleciu od 1815 do 1914 roku polityka pieniężna w Wielkiej Brytanii prowadzona była w dużej mierze bez oglądania się na finanse rządowe, którymi zarządzano ściśle zgodnie z zasadą zrównoważonego budżetu. Po wybuchu wojny w 1914 roku nie było to już możliwe. Polityka pieniężna i finanse rządowe stały się nierozłącznie powiązane: były to dwa aspekty tego samego przedmiotu. Ich ponowne rozdzielenie stało się możliwe dopiero pod koniec lat 80. XX wieku, kiedy powszechnie dostrzeżono zalety rozważnej polityki fiskalnej. W modelu niezależnej bankowości centralnej, który rozwinął się w latach 90. XX wieku zakładano, że finanse rządowe będą stabilne, a polityka pieniężna będzie mogła być prowadzona bez powiązania z polityką fiskalną lub procesem zarządzania zadłużeniem rządowym.

Po globalnym kryzysie finansowym i pandemii koronawirusa tych założeń nie można już przyjmować za pewnik. W szczególności polityka luzowania ilościowego doprowadziła do ponownego powiązania polityki pieniężnej i fiskalnej, co niesie ze sobą pewne zagrożenia dla niezależności banków centralnych. Jednym z zagrożeń jest fakt, że polityka luzowania ilościowego może skłaniać rządy do wywierania presji na krajowe banki centralne w celu utrzymywania niskich stóp procentowych, co miałoby chronić te rządy przed wyższymi kosztami odsetkowymi. Ogólnie rzecz biorąc, rządy obciążone krótkoterminowym zadłużeniem wykazywać będą mniejszą tolerancję wobec banków centralnych, które podwyższają krótkoterminowe stopy procentowe w celu powstrzymania inflacji. Innym, powiązanym zagrożeniem generowanym przez politykę luzowania ilościowego jest fakt, że im większe są bilanse banków centralnych, tym bardziej rośnie prawdopodobieństwo kwestionowania ich demokratycznej legitymizacji. Istnieją mocne argumenty przemawiające za koniecznością odwrócenia polityki luzowania ilościowego i wydłużenia terminów zapadalności długu publicznego, a tym samym zmniejszenia związanego z ryzykiem stopy procentowej zagrożenia dla finansów publicznych i ograniczenia rozmiarów bilansów banków centralnych.

Bank Anglii przedstawił plan odwrócenia polityki luzowania ilościowego. Bank zapowiedział, że rozważy aktywną sprzedaż aktywów, gdy stopa referencyjna Banku osiągnie poziom co najmniej 1,0 proc. (obecnie jest to 0,1 proc.).

Bank Anglii przedstawił plan odwrócenia polityki luzowania ilościowego. Gdy stopa referencyjna Banku, która obecnie wynosi 0,1 proc., wzrośnie do 0,5 proc., Bank Anglii ma zamiar wstrzymać reinwestowanie wpływów z tytułu zapadających aktywów. Jednak spośród obligacji rządowych znajdujących się w portfelu Banku mniej niż połowa ma termin zapadalności krótszy niż siedem lat. Oznacza to, że redukcja portfela w tempie zapadania znajdujących się w nim obligacji byłaby bardzo powolna. Bank zapowiedział, że rozważy aktywną sprzedaż aktywów, gdy stopa referencyjna Banku osiągnie poziom co najmniej 1,0 proc.

Bardziej długoterminowe obligacje znajdujące się w portfelu Banku Anglii nie mogą zostać szybko sprzedane w dużych ilościach. Bank mógłby jednak wymienić swoje obligacje długoterminowe ze Skarbem Państwa na nowo wyemitowane obligacje krótkoterminowe i średnioterminowe, w ramach transakcji prowadzonej w całości w obrębie sektora publicznego. Te obligacje krótkoterminowe i średnioterminowe mogłyby zostać w łatwiejszy sposób sprzedane na rynku. Gdyby taka operacja została przeprowadzona, wówczas wszelki wzrost krótkoterminowych stóp procentowych wpływałby na finanse rządu z większym opóźnieniem. Rząd miałby więcej czasu na zastanowienie się, w jaki sposób zaostrzyć politykę fiskalną i zarazem mniej powodów, aby nakłaniać Bank Anglii do utrzymywania niskich stóp procentowych. Powiązanie między polityką pieniężną a fiskalną zostałoby osłabione.

Nie należy sądzić, że problemy związane z luzowaniem ilościowym dotyczą tylko Wielkiej Brytanii. Zasadniczo takie same problemy pojawiają się w Stanach Zjednoczonych. Te problemy pojawiłyby się również w Japonii, gdyby źródłem niepokoju w tym kraju stało się ryzyko inflacji, a nie deflacji, z uwagi na to, że luzowanie ilościowe w Japonii prowadzone było na znacznie większą skalę niż gdziekolwiek indziej, a jego celem było zwalczanie deflacji.

 

Autor wykorzystał swoje wnioski zawarte w dwóch publikacjach dla brytyjskiego ośrodka analitycznego National Institute for Economic and Social Research:

– W.A. Allen, „Managing the fiscal risk of higher interest rates” (Zarządzanie ryzykiem fiskalnym wyższych stóp procentowych), NIESR, Policy Paper 025, March 2021;

– W.A. Allen, J. S. Chadha i P. Turner, „Quantitative tightening: protecting monetary policy from fiscal encroachment” (Zacieśnianie ilościowe: ochrona polityki pieniężnej przed ingerencją ze strony polityki fiskalnej), NIESR, Policy Paper 027, July 2021.

(©Envato)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe

Kategoria: Trendy gospodarcze
Programy luzowania ilościowego miały znaczne i trwałe skutki dla kursu USD/EUR, głównie za pośrednictwem zmian w zakresie ryzyka kursowego i krótkoterminowych stóp procentowych, a także z uwagi na zmiany oczekiwań co do przyszłej polityki pieniężnej.
Polityka luzowania ilościowego a kursy walutowe

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
Trudno będzie w najbliższym czasie uchylić się od odpowiedzi na pytanie, czy rok 2020 był dla polityki pieniężnej rokiem przełomowym. Percepcja kończącego się dziś roku będzie zależeć m.in. od tego, jak definiujemy przełom w polityce monetarnej.
Ten straszny 2020 r. widziany z perspektywy polityki pieniężnej